每經(jīng)編輯 管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊    

2014年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，伴隨著一道道風(fēng)險裂紋的擴散，中國經(jīng)濟這座冰山的深處，已經(jīng)隱隱傳出冰山碎裂的聲音。但是，我們不應(yīng)過于在意經(jīng)濟增長速度的放緩，而忽視了改革轉(zhuǎn)型時期中國經(jīng)濟在質(zhì)量、效益和結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)的積極變化。單就二季度來說，中國經(jīng)濟不但絕無崩潰之可能，甚至較一季度略有改善。

經(jīng)濟增長：放緩符合預(yù)期 二季度不宜過度悲觀

一季度經(jīng)濟下行趨勢確認。實際GDP同比增長7.4%，增速較去年四季度回落0.3個百分點，環(huán)比增長1.4%，明顯低于歷年同期均值。名義GDP僅增長7.9%，創(chuàng)2009年二季度以來新低。

第一，一季度投資和出口拖累經(jīng)濟增速放緩，基本符合市場預(yù)期。

從需求結(jié)構(gòu)來看，投資、消費、出口全面回落，其中投資和出口下行幅度較大。投資主要是受房地產(chǎn)下行周期帶動房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資同步走弱。消費反映出八項規(guī)定、反腐敗、掃黃打非等政策的緊縮效應(yīng)仍在持續(xù)發(fā)酵。出口則同時受到去年基數(shù)過高和今年美國極寒天氣的拖累。

第二，二季度經(jīng)濟有望企穩(wěn)甚至略有回升，不宜過度悲觀。

二季度經(jīng)濟有望企穩(wěn)甚至略有回升，一是基數(shù)效應(yīng)。去年二季度處于政府換屆空檔期，再加上打擊三公消費和虛假貿(mào)易，基數(shù)很低。二是隨著美國擺脫寒冬沖擊有望帶動外需回暖。三是國務(wù)院加快盤活存量穩(wěn)增長政策。

與去年二季度以及下半年相比，目前最大的區(qū)別是流動性相對寬松。一季度銀行間利率水平明顯下行，7天shibor和回購利率分別從去年5%以上的高位回落至3.2%左右，相比去年6月更是大幅回落。從二季度來看，雖然考慮到信托到期、財政繳款、外占縮量等因素，利率水平可能較一季度略有上行，但整體流動性仍將維持寬松狀態(tài)。

穩(wěn)增長政策發(fā)力，加快盤活存量措施，財政支出加快，帶動投資回升。政府繼續(xù)積極的財政政策。3月財政收入連續(xù)5個月下滑，同比僅增5.2%，除受經(jīng)濟乏力拖累外，也與加大稅收優(yōu)惠有關(guān)。更值得關(guān)注的是，3月財政支出增長22.3%，較1~2月的6%大幅提速，受此影響3月財政存款投放4835億元，比去年同期多投2168億元，反映出政府的穩(wěn)增長政策正在加速發(fā)力，有望帶動二季度投資和消費增速回升。

第三，中國經(jīng)濟正出現(xiàn)一些積極變化，不要期待政府抱薪救火。

中國經(jīng)濟雖然增長放緩，但的確出現(xiàn)了一些積極變化。這種變化不是表現(xiàn)在增長數(shù)字上，而是在質(zhì)量和結(jié)構(gòu)上。

從質(zhì)量上看，經(jīng)濟增長的水分被擠出，效益明顯改善。

首先，消費的“脫水”最為明顯。一季度社會消費品零售總額增長12%，增速比去年全年回落1.1個百分點。但分項來看，下滑的主要是限額以上的餐飲消費，其中大部分是所謂的集團消費和公款消費。這種消費增速下滑的背后是反腐力度不斷加強、鋪張浪費受到抑制，并不意味著人民群眾的正常消費急劇萎縮。

其次，虛假貿(mào)易催生的出口水分被擠出。一季度出口同比下降6.1%，進口同比下降1.2%，但出口增速下降主要是受到了虛假套利貿(mào)易規(guī)模收縮的沖擊：3月對港貿(mào)易同比增速驟降44%，“海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域物流貨物”出口同比驟降63%。實際外需并不像數(shù)據(jù)反映的那樣差，扣除對港出口的部分，3月份出口實際同比增長了6.7%。進口下降也主要是因為央行引導(dǎo)人民幣貶值，擠破大宗商品融資套利貿(mào)易的結(jié)果。

再次，無效投資大量減少。但是減少的這部分投資很多是無效投資，并不見得是壞事，有助于市場出清、緩解產(chǎn)能過剩。中長期看，中國的投資率緩慢下降是個趨勢。2008年以后的投資率與PPI走勢 “大分岔”，意味著投資率大幅上升是政府配置資源的結(jié)果，缺乏微觀基礎(chǔ)，因此投資率下滑也不可避免。

從結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)濟增長的動力得到優(yōu)化。

首先，從生產(chǎn)角度看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，第三產(chǎn)業(yè)占比提升。一季度，工業(yè)增加值增速滑落至9%以下，按照過去工業(yè)增加值和GDP增速正相關(guān)的線性邏輯，今年一季度GDP增速大概率滑落至7%之下。然而，統(tǒng)計局公布的一季度GDP增速7.4%，超出市場預(yù)期，主因在于第三產(chǎn)業(yè)增長繼續(xù)加快，一季度第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重升至49.0%，比去年同期提高1.1個百分點，高出第二產(chǎn)業(yè)4.1個百分點。隨著第三產(chǎn)業(yè)占比不斷提升，經(jīng)濟增長對就業(yè)的拉動作用明顯增強。21世紀(jì)初，中國一個百分點的GDP增長吸納的就業(yè)人數(shù)在80萬~90萬人左右，現(xiàn)在是140萬~160萬。中國經(jīng)濟增長速度雖滑落至7.5%左右，但已足夠吸納1000多萬人就業(yè)。

其次，從支出角度看，需求結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。一是消費占比提升。一季度，最終消費支出占GDP比重為64.9%，比上年同期提高1.1個百分點。二是民間占比提升。投資需求中，一季度民間投資的比重達到64.8%，比去年同期提升1.5個百分點。消費需求中，盡管社會消費品零售總額顯著放緩，但萎縮的主要是公款消費，普通居民消費呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。

因此，當(dāng)前中央有充分的條件保持政策定力，降息降準(zhǔn)等“更強有力措施”短期內(nèi)不會出現(xiàn)。除了經(jīng)濟下行尚未觸及就業(yè)底限之外，降準(zhǔn)或降息的信號意義過強，一旦采用可能會導(dǎo)致市場形成政府放水刺激的預(yù)期。不僅可能滋生資產(chǎn)價格泡沫，而且去年以來的去杠桿也將功虧一簣，市場出清將進一步推遲，產(chǎn)能過剩將雪上加霜。更重要的是，貿(mào)然放松銀根也不符合政府的創(chuàng)新宏觀管理思路，即從大投資、寬貨幣轉(zhuǎn)向定向投資、穩(wěn)健貨幣，從西醫(yī)療法轉(zhuǎn)向中醫(yī)療法。

不論從主觀還是客觀角度來看，中央最可能的選擇仍然是定向發(fā)力、預(yù)調(diào)微調(diào)。典型的方式是近日國務(wù)院常務(wù)會提出的縣域農(nóng)商行和合作銀行降準(zhǔn)，旨在定向增加長期資金投放，降低實體融資成本。這種局部降準(zhǔn)恰恰意味著全面降準(zhǔn)的可能性大大降低，中國版QE更是遙不可期。

對幻想放水刺激的人來說，難道忘了李克強總理的話嗎？“如果我們放松貨幣政策，多發(fā)赤字，猶如抱薪救火，薪不盡火不滅。”

政府不會抱薪救火，市場不可對刺激政策抱有幻想。

通貨膨脹：二季度溫和回升 年末仍有上行風(fēng)險

第一，二季度CPI翹尾回升，全年關(guān)注豬周期。

一季度CPI同比上漲2.3%，增速略有回落，豬肉價格大幅下跌拖累食品漲幅是CPI回落的主因。盡管3月CPI同比升至2.4%，較2月增加0.4%，但一方面，中央反腐的決心有增無減，對限額以上餐飲業(yè)的打擊擠壓了對豬肉的需求。另一方面，去年三四季度央行貨幣政策收緊導(dǎo)致實體經(jīng)濟流動性收縮，經(jīng)濟總需求回落。此外，能繁母豬處于歷史高位，去年三季度的偽豬肉上漲周期使得生豬存欄回補過快，疲弱的內(nèi)需加上過剩產(chǎn)能的共振導(dǎo)致豬肉價格大幅下跌。

雖然全年并無高通脹之憂，但通脹因素容易被低估。春節(jié)基數(shù)錯位和豬肉大幅下跌是1~2月CPI同比增速下降的原因，需警惕的是2月份CPI同比增2%將是全年的底部。

翹尾因素將導(dǎo)致二季度通脹上行，全年通脹食品需關(guān)注豬肉周期，非食品漲幅剛性，易上難下。注意到去年二季度受禽流感、異常天氣以及豬肉下跌周期的影響，食品項出現(xiàn)超季節(jié)性因素下跌，這導(dǎo)致未來CPI將面臨較高的翹尾因素，二季度CPI同比增幅將高于一季度。

全年CPI食品項壓力在豬肉周期帶動下壓力被延后，并非消失。今年1~2月在反腐敗力度有增無減，生豬、能繁母豬存欄過高的帶動下引發(fā)豬肉價格大幅度下跌。我們認為目前能繁母豬存欄依然較高，豬肉價格二季度環(huán)比將繼續(xù)恐慌性下跌，但考慮到豬糧比價已低于上輪豬周期啟動前夕，后市豬肉再次深度下跌的可能性不高。

綜上所述，二季度CPI將因翹尾因素拉升至2.4%~2.8%的區(qū)間，三季度同樣因翹尾因素CPI增速會有所回落，四季度因食品價格上升壓力將沖擊全年高點，最高點仍有可能突破3%，接近政府可容忍的上限。

第二，一季度PPI跌幅擴大，二季度環(huán)比改善。

一季度PPI同比下降2%，環(huán)比下降0.3%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格繼續(xù)滑落。一方面，一季度經(jīng)濟下行壓力大，消費、投資以及出口各類終端需求萎縮，中上游庫存激增，經(jīng)濟被動的庫存回補壓低了工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格。另一方面，央行引導(dǎo)人民幣在岸匯率大幅貶值，碾平了在岸離岸人民幣價差套利空間，打擊了進口銅和進口鐵礦石等融資貿(mào)易，由于此前的融資貿(mào)易進口規(guī)模遠高于國內(nèi)經(jīng)濟真實的需求，當(dāng)套利空間收縮，相關(guān)大宗商品即被大幅拋售。

二季度穩(wěn)增長政策帶動，基建投資抵補部分房地產(chǎn)投資下滑，發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇拉動外需，二季度經(jīng)濟持平或好于一季度是大概率事件，商務(wù)部生產(chǎn)資料高頻數(shù)據(jù)合成的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格已環(huán)比轉(zhuǎn)正，下游訂單改善，中上游企業(yè)庫存也在緩慢去化。僅單季比較來看，二季度PPI有望好于一季度。

貨幣政策：暖春已成往事 盛夏遠未來臨

第一，一季度流動性極度寬松，二季度流動性回歸中性。

一季度的流動性極度寬裕，資金利率運行中樞較去年顯著下行，去年7天回購利率基本在4%以上附近運行，而今年2~3月以來4%幾乎是7天回購利率的頂部，1天回購利率也是罕見地滑落至2%以下。一季度流動性極度寬松，主要由以下幾個因素導(dǎo)致：從貨幣需求看，實體經(jīng)濟投融資需求萎縮，銀行間資金面呈現(xiàn)衰退式寬松；從貨幣供應(yīng)看，央行引導(dǎo)人民幣貶值導(dǎo)致的外匯占款多增、M0回流量超預(yù)期、銀行因監(jiān)管壓力和風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致惜貸情緒上升。

二季度流動性將回歸中性，資金利率中樞較一季度將有所抬升。供給端，二季度流動性將在外匯占款高增長難以為繼、財政存款上繳、法定存款準(zhǔn)備金補繳的背景下收緊。流動性供給端不確定的是央行的貨幣政策，我們認為央行會維系資金利率的穩(wěn)定，不會同去年三四季度一樣容忍資金利率的大幅波動，但大幅寬松的可能性也不大。需求端，因保增長和季節(jié)性壓力，金融機構(gòu)對貨幣需求將趨于上行。

第二，央行將預(yù)調(diào)微調(diào)，保證適度流動性，但不會放水刺激。

考慮到二季度流動性供需兩端皆有風(fēng)險，市場對央行“采取更有力措施”的預(yù)期正在升溫，但我們認為，降準(zhǔn)降息的可能性基本可以排除。李克強總理反復(fù)強調(diào)穩(wěn)增長最終是為了保就業(yè)，當(dāng)前經(jīng)濟增速雖然放緩，但就業(yè)形勢依然無憂，貨幣政策并沒有大舉放松的必要。這一方面是因為隨著第三產(chǎn)業(yè)占比不斷提升，經(jīng)濟增長對就業(yè)的拉動作用明顯增強。另一方面是因為隨著三公消費、虛假貿(mào)易和無效投資的水分被擠掉，經(jīng)濟增長的質(zhì)量明顯提高。降準(zhǔn)或降息的信號意義過強，一旦采用可能會導(dǎo)致市場形成政府放水刺激的預(yù)期。不僅可能滋生資產(chǎn)價格泡沫，而且去年以來的去杠桿也將功虧一簣，市場出清將進一步推遲，產(chǎn)能過剩將雪上加霜。政府的宏觀管理創(chuàng)新以及經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化都將無從談起。

預(yù)計二季度央行仍將以預(yù)調(diào)微調(diào)為主，主要通過公開市場操作維持相對寬松的貨幣環(huán)境，雖然較一季度暖春略微趨緊，但去年三四季度的流動性“寒冬”亦不會重演。去年下半年央行實際是通過短端資金利率大幅波動和“放短收長”的方式倒逼金融機構(gòu)去杠桿，自那以來，金融機構(gòu)一直在調(diào)整資產(chǎn)負債表。尤其是今年初以來，隨著監(jiān)管趨緊，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好普遍下降，非標(biāo)配置需求萎縮，去杠桿已經(jīng)實質(zhì)啟動，倒逼去杠桿的必要性下降。3月M2同比增速放緩至12.1%，接近歷史低點，明顯低于年初預(yù)定目標(biāo)。繼續(xù)收緊貨幣政策有悖于底線思維，預(yù)調(diào)微調(diào)才能穩(wěn)中求進。目前來看，收益率曲線過于陡峭，長端收益率居高不下，傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟表現(xiàn)為貸款和信托類產(chǎn)品收益率上升，如果不緩解長端融資成本的壓力，穩(wěn)增長效果可能會大打折扣。

總體判斷，二季度貨幣政策的基調(diào)將從去年三季度警示金融機構(gòu)去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)增長、穩(wěn)定金融機構(gòu)預(yù)期，為經(jīng)濟在合理區(qū)間運行創(chuàng)造有利條件。但二季度降準(zhǔn)或降息概率仍然較低，預(yù)計央行將以公開市場操作為主，“穩(wěn)貨幣”和 “寬信用”雙管齊下，保持M2的合理增速。

政策熱點：國內(nèi)協(xié)同看京津冀 國際協(xié)同看“一帶一路”

區(qū)域協(xié)同發(fā)展是今年最重要的主題投資機會。要站在國家戰(zhàn)略的高度，充分考慮國家安全和社會穩(wěn)定的利害關(guān)系，重視區(qū)域協(xié)同發(fā)展的時代背景和歷史意義。國內(nèi)協(xié)同重點在于京津冀，北京和天津需讓利，河北將做加法；國際協(xié)同看一帶一路，新疆最先破題。

第一，區(qū)域協(xié)同發(fā)展的特殊性和重要性。

首先，不同于一般的政策性主題，協(xié)同發(fā)展體現(xiàn)出新的治國方略。2013年9月，國家主席習(xí)近平在訪問中亞各國期間提出要共建絲綢之路經(jīng)濟帶。隨后，又提出與東盟發(fā)展“海上絲綢之路”，“一帶一路”成為我國未來向西開放、向內(nèi)陸發(fā)展的重要戰(zhàn)略。今年2月26日，習(xí)近平提出京津冀協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略思路，優(yōu)化北京、天津和河北的資源分布，調(diào)整三地的人口和產(chǎn)業(yè)布局。發(fā)改委近期表態(tài)，首都經(jīng)濟圈規(guī)劃會盡快出臺，京津冀有關(guān)自貿(mào)區(qū)正處于申報過程中。

其次，不同于之前炒地圖，更加連片化、聚焦化、持續(xù)化。區(qū)域集中，成塊狀或帶狀。京津冀主要是北京、天津和河北。“一帶一路”主要包括陜西、甘肅、寧夏、青海以及新疆等五省區(qū)，以及廣西、云南和東南部沿海省份。片中有點，聚焦明確。京津冀三地，北京和天津讓利，河北獲益較為明確，“一帶一路”，新疆將最先破題。政策熱度持續(xù)，不是短期行情。目前，京津冀和“一帶一路”的發(fā)展思路都在規(guī)劃過程中，作為中長期國家發(fā)展戰(zhàn)略，將不斷向市場釋放信號，主題熱度具有長期性。

第二，國內(nèi)協(xié)同看京津冀，河北做加法。

三大現(xiàn)實問題加快京津冀協(xié)同發(fā)展，京津冀將是中國第三增長極。一是現(xiàn)實問題倒逼，二是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換驅(qū)動，三是中央高層大力推動。

首都經(jīng)濟圈規(guī)劃年中或?qū)⒊雠_，河北獲益最顯著。發(fā)改委表態(tài)，首都經(jīng)濟圈規(guī)劃正在編制中，適時出臺，將會有財稅、產(chǎn)業(yè)政策等一系列紅利，有利于京津冀三地利益共享，實現(xiàn)共贏。從投資機會來看，首先是，交通互聯(lián)互通帶來的城際鐵路、公路、機場以及港口的建設(shè)，土地增值催熱地方房地產(chǎn)。其次是，去產(chǎn)能帶來的部分產(chǎn)業(yè)局部供需逆轉(zhuǎn)。

第三，國際協(xié)同看一帶一路，新疆先破題。

新疆顯著的優(yōu)勢決定其在絲綢之路中的定位清晰。新疆當(dāng)前經(jīng)濟體量、資源稟賦、地緣優(yōu)勢以及發(fā)展速度均位于西北五省區(qū)前列。新疆在西北五省區(qū)中最明確提出要建立絲綢之路經(jīng)濟帶上的五個中心：交通樞紐中心、商貿(mào)物流中心、金融中心、文化科技中心、醫(yī)療服務(wù)中心。

中央新疆工作會議將是新疆板塊短期內(nèi)最重大的催化劑。媒體報道中央新疆工作會議將于6月初召開，我們預(yù)計，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)人部署未來新疆發(fā)展規(guī)劃，直接利好新疆區(qū)域。“一帶一路”規(guī)劃目前仍處于制定過程中，發(fā)展思路，政策方向以及改革措施將惠及西部大部分省區(qū)，年內(nèi)地圖效應(yīng)可以期待。

新疆基礎(chǔ)設(shè)施大有可為，混合所有制有望破題。第一，發(fā)展絲綢之路經(jīng)濟帶必然要求基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)互聯(lián)互通。高速公路、鐵路、航空機場、特高壓輸電線路、油氣管網(wǎng)、通信網(wǎng)絡(luò)以及水利設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的全面建設(shè)將會拉動地方投資。4月11日，新疆召開會議強調(diào)抓住二季度這個施工關(guān)鍵期，抓好能源、交通、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施項目。我們預(yù)計，新疆穩(wěn)增長措施利好市政建設(shè)、水泥建材、鐵路設(shè)備、管道等行業(yè)機會。第二，加快新疆國企改革改善利益分配機制，油氣改革是突破點。新疆國資委表示，探索實施地方企業(yè)自主開發(fā)油氣資源，通過投資參股等合作模式，與央企共同開發(fā)，大力發(fā)展石油石化天然氣下游產(chǎn)品深加工，以及油氣管道建設(shè)。我們預(yù)計，石油天然氣開發(fā)加工銷售產(chǎn)業(yè)鏈、煤化工等能源相關(guān)并購重組、交叉持股機會凸顯，改革紅利顯著。此外，不可忽視新疆農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)的長期投資機會。

（本文作者管清友為民生證券研究院副院長，張媛、朱振鑫、牟云磊為民生證券研究院宏觀研究員）