每經編輯 每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

近期，伴隨著A股IPO發(fā)行節(jié)奏趨緩，有關借殼的話題再度升溫。去年7~8月多公司的借殼方案頻遭否決，后又火速重啟闖關，如今市場對這一現(xiàn)象的關注重點已不局限于殼價值的高低、重組方資產質量等，而質疑其與IPO之間出現(xiàn)的“套利”空間。

自億帆生物、億帆藥業(yè)借殼鑫富藥業(yè)（002019，收盤價24.45元）方案遭否后僅一個月，5月12日，經過修改的重組草案出爐。兩天后，公司收到 《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》。這是近期自借殼遭否后到再獲受理通知書，間隔時間最短的一個案例。

市場觀察人士指出，重組遭證監(jiān)會否決后迅速提交新方案重啟，已成為近期資本市場的主要特征之一，并且，在重組遭否至再次受理期間，往往公司股價出現(xiàn)暴跌暴漲，加劇市場投機氛圍。

然而與IPO相比，擬上市企業(yè)IPO被否后，需6個月發(fā)行人方可再次提出發(fā)行申請；上市公司借殼重組方案被否后，到再次提交重組申請，期間并無時間規(guī)定。

“雖然借殼上市、IPO兩者通道不同，分別由并購重組委及發(fā)審委審核。但兩者同樣遭遇否決后，重新遞交申請的時間間隔上，是否應同等對待？值得探討。”某投行人士認為，由于這其中存在“套利”空間，對于一些企業(yè)來說，借殼的魅力亦在于此。而在借殼上市潮再度掀起之際，類似案例將不斷涌現(xiàn)。

鑫富藥業(yè)重組遭否僅月余再闖關/

去年12月26日，景峰制藥借殼

天一科技（000908，收盤價10.88元）

被否，今年1月10日，公司正式發(fā)布重組被否公告，3月14日新方案重獲證監(jiān)會受理，從正式公告至新方案重獲受理，前后歷時約兩個月。

而據(jù) 《每日經濟新聞》記者梳理，這一周期如今被鑫富藥業(yè)縮短，僅1個月又11天。

4月3日，鑫富藥業(yè)公告：經證監(jiān)會并購重組委2014年第19次并購重組委工作會議審核，公司發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易事項未獲得通過。

4月24日，鑫富藥業(yè)正式公告收到 “不予核準公司發(fā)行股份購買資產的決定”。具體被否原因為，并購重組委認為：標的公司會計基礎薄弱，內控制度與上市公司的規(guī)范要求差距較大，與《上市公司重大資產重組管理辦法》第十條的規(guī)定不符。25日，鑫富藥業(yè)決定繼續(xù)推進重組事項。

5月8日，公司因擬披露重大資產重組相關的事項，股票停牌。12日，經過修改的重組草案出爐。14日，公司公告收到《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》。

據(jù)鑫富藥業(yè)最新披露的重組草案顯示，擬借殼鑫富藥業(yè)的交易標的不變，仍為億帆生物、億帆藥業(yè)；兩公司2013年分別實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為8672.39萬元、3092.23萬元，兩者之和為11764.62萬元，略超原方案中2013年10785.48萬元的凈利潤承諾數(shù)。

新方案中，交易標的2014年至2016年的凈利潤承諾數(shù)略微上調，分別為15215.56萬元、18056.58萬元和20450.47萬元，原承諾數(shù)分別為14978.21萬元、18013.88萬元和20423.87萬元。由于標的資產經營情況及評估基準日的變化，評估價值隨之上升，不過經協(xié)商，交易各方同意交易價格不變（約17.45億元）。

值得關注的是，修正后的重組草案未對一個月前并購重組委的“標的公司會計基礎薄弱，內控制度與上市公司的規(guī)范要求差距較大等”否決意見作出說明及回應。

期間股價暴跌暴漲/

“會計基礎薄弱包括會計信息失真，會計秩序混亂、會計憑證不合法、會計數(shù)據(jù)不準確等現(xiàn)象。”某注冊會計師向 《每日經濟新聞》記者解釋。

對于鑫富藥業(yè)新方案的過會前景，以景峰制藥借殼天一科技再闖關的結果來看，似乎并不明朗。

據(jù)記者了解，天一科技彼時重組方案因不符合 “重大資產重組所涉及的資產定價公允”遭遇否決，修改后草案將景峰制藥估值由35.02億元微調至34.48億元，與原案并無太大變化。不過，原本不承擔業(yè)績補償責任的天一科技控股股東長城資產，卻拿出7000萬元現(xiàn)金“作保”，這一被業(yè)內視為土豪的舉動引起嘩然，盡管如此天一科技仍然運氣欠佳。

3月27日，天一科技宣布重組草案獲并購重組委審核通過；一周后，4月4日，公司重組申請卻因參與此次重組的有關方面涉嫌違法被稽查立案，被暫停審核。

記者觀察發(fā)現(xiàn)，從過往案例股價表現(xiàn)來看，從借殼方案遭遇否決，再到重新獲得受理，相關上市公司股價短期均暴漲暴跌、如坐過山車。

“如此背景下，股價的上躥下跳，無疑加大了市場投機。并且機構都參與進來了，搏重組通過的心態(tài)明顯，普通投資者則更難談理性。”上海某券商策略分析師向 《每日經濟新聞》記者擔憂道。

以鑫富藥業(yè)為例，在4月宣布借殼方案被否后，股價曾遭遇連續(xù)三個跌停板，第四個交易日的跌停因早盤抄底資金涌入而迅速打開，期間最大調整幅度約33%（28.75元至19元）。

一個月后，在公告重組獲得受理當日（5月14日），鑫富藥業(yè)股價封于漲停。深交所數(shù)據(jù)顯示，機構為當日交易主力，買入方力量明顯超出賣出方。買入前5名和賣出前5名各有2個機構席位，買1、買3的兩家機構合計買入金額為5033.9萬元，占總成交比例的17.87%；此外，位列買2的中信證券北京總部營業(yè)部買入金額達2434.13萬元，占總成交比例的8.64%。

賣出第1、3名的兩家機構合計賣出金額為2110.6萬元，占總成交比例的7.5%。無獨有偶，天一科技在重組方案遭否以及修改后方案再獲證監(jiān)會受理前后，股價亦有類似表現(xiàn)：方案遭否后股價連續(xù)五跌停，新方案獲審核通過的3月27日，股價已創(chuàng)自公布重組預案以來新高。

“監(jiān)管套利”引爭議/

近日，某資深保薦代表人向《每日經濟新聞》記者表示，鑫富藥業(yè)、天一科技等借殼重組被否后火速再闖關的案例，已引起市場關注，其關注點除了標的資產估值高低、修改的內容、期間股價漲跌加劇投機等因素外，由此催生的“監(jiān)管套利”更引發(fā)質疑。去年11月底，證監(jiān)會將現(xiàn)有借殼上市標準“等同”IPO，但在借殼上市和IPO遭否后的重新申請時間間隔上，規(guī)定卻存在顯著區(qū)別。

去年11月30日，證監(jiān)會下發(fā)《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》（以下簡稱《通知》）明確：上市公司重大資產重組方案構成 《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條規(guī)定借殼上市的，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《辦法》規(guī)定的發(fā)行條件。其次，不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市等。

該保代向記者指出，《通知》中將借殼上市標準由“趨同”提升到“等同”IPO標準，“等同”的是 “發(fā)行條件”。然而，“企業(yè)IPO遭否后（股票發(fā)行申請未獲核準的），自證監(jiān)會作出不予核準決定之日起6個月后，發(fā)行人可再次提出股票發(fā)行申請”，這是《辦法》中的第五十二條，屬于“發(fā)行程序”，不在該“等同”范疇。

該保代認為，“一般上市公司重組（包括借殼）在籌劃過程中終止，那么三個月內不能再籌劃重組。但是相較企業(yè)在IPO中被否而言，借殼方案被否，公司可以在方案被否后10天內對是否修改或終止重組作出決議，之后到再次提交重組申請中間，并沒有間隔規(guī)定。”

另有某券商執(zhí)行董事向《每日經濟新聞》記者表示，“現(xiàn)在可以感受到的是，證監(jiān)會對并購重組的審核正逐漸放寬。這符合3月份《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（以下簡稱 《意見》）以及‘新國九條’提出‘發(fā)展多層次股票市場，鼓勵市場化并購重組’。預計證監(jiān)會還將大力推進企業(yè)的并購重組。”

但他亦強調，上述《意見》中值得關注之處在于 “取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市的除外）”。這即表明，不應簡單將管理層鼓勵并購重組等同于鼓勵“借殼上市”。

“IPO企業(yè)被否后不僅要等待6個月，即便能申請還要重新排隊、重新審，按照目前100家企業(yè)IPO一年，共600多家企業(yè)，時間成本實在太高。”前述保代表示，相比之下，借殼重組方案被否后第二天，上市公司就可以開董事會繼續(xù)推進重組，向證監(jiān)會發(fā)起重組申請，證監(jiān)會對該行政許可申請予以受理后，可能沒多久就上會了。

在他的印象中，“最快的，從上市公司開完董事會到最后上會，不到20天時間”。

在該人士看來，這個方面的“監(jiān)管套利”空間明顯，對于一些企業(yè)來說，借殼的魅力亦在于此，因為很多企業(yè)等不起。