每經(jīng)編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

代表中國新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛赴境外上市，而A股市場卻在2000點附近苦苦支撐。這些包含經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望的內(nèi)生性增長胚芽被迫移植海外，而大批商業(yè)模式平庸的企業(yè)在A股形成新股堰塞湖。

這種反諷，倒逼國內(nèi)資本市場注冊制改革提速，需要以注冊制把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在A股市場。同時，進(jìn)行更具包容性和針對性的IPO改革，爭取讓境外上市的優(yōu)秀公司盡快回歸。

制度設(shè)計再優(yōu)化

打著“中國亞馬遜”旗號的京東商城，以15倍的超額認(rèn)購受到美國投資者的追捧，成功登陸納斯達(dá)克，市值約286億美元，成為以市值計算的中國第四大互聯(lián)網(wǎng)公司。而這只是估值千億美元之上的阿里巴巴上市的預(yù)演，此前阿里集團(tuán)已經(jīng)向美國證券交易委員會提交了IPO申請。今年4月，新浪微博也在美上市。截至今年3月24日，在美國紐交所和納斯達(dá)克上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已有39家。

自1999年中華網(wǎng)登陸美國納斯達(dá)克，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市至今正好15個年頭?；ヂ?lián)網(wǎng)是中國經(jīng)濟(jì)最具成長性的行業(yè)，其高成長輕資產(chǎn)特性代表了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的趨勢，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)出走到境外上市，A股市場迫切需要在宏觀制度設(shè)計和微觀IPO政策兩方面進(jìn)行遲來的反思。

首先需要反思的是A股市場的制度設(shè)計和運行機(jī)制，新經(jīng)濟(jì)他鄉(xiāng)上市并不是單純的IPO政策限制。即使現(xiàn)行的IPO政策對阿里、京東們網(wǎng)開一面例外放行，其在目前的A股市場上市后也將處處受到掣肘。僵硬的管理體制和逆向選擇的獎懲機(jī)制，無法為代表新經(jīng)濟(jì)未來的企業(yè)提供成長為參天大樹的土壤。

A股市場的現(xiàn)狀，為諾貝爾獎獲得者阿克洛夫的資本市場 “逆向選擇”理論提供了注釋。老鼠倉、重組炒作等內(nèi)幕交易、市場操縱行為的結(jié)果是，賣方比買方擁有更多的信息，由此帶來嚴(yán)重的信息失衡，導(dǎo)致整個市場萎縮成對劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇。A股市場呈現(xiàn)的一級市場融資功能持續(xù)萎縮和二級市場欲振乏力，正是阿克洛夫所描述的這種癥狀。逆向選擇不但在A股內(nèi)部發(fā)酵，也讓優(yōu)秀的國內(nèi)企業(yè)紛紛避開A股而選擇在境外市場上市。

成熟市場監(jiān)管體制的演變，基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本市場效率理論。這一理論的前提，就是保證發(fā)行人和上市公司對投資者所作信息披露的真實性和質(zhì)量，是投融資雙方的信息均衡。而注冊制的理念就是市場化，以信息披露為核心。推進(jìn)注冊制改革要求的信息披露真實性、準(zhǔn)確性、完整性、公平性、及時性五原則，正是A股市場的核心問題。由注冊制形成的市場化監(jiān)管制度和獎懲機(jī)制，也是A股市場能夠留住新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的關(guān)鍵。

讓優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司回歸，需要以注冊制改革預(yù)期倒逼資本市場進(jìn)行全面的改革，倒逼A股這個“檸檬市場”的逐漸凈化。只有推出提高上市公司質(zhì)量尤其是信息披露質(zhì)量的政策，A股市場才可能盡快解決逆向選擇問題，更多的優(yōu)質(zhì)公司才能在A股上市。

如何評判好企業(yè)，如何讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，是國內(nèi)IPO市場一直沒有解決的關(guān)鍵問題。形成這一局面的原因，還是由于新股發(fā)行的審核制。由于實行IPO審核制度，監(jiān)管層需要對新股進(jìn)行實質(zhì)審核，那么必然對預(yù)IPO企業(yè)的質(zhì)地進(jìn)行隱性信用背書。而信用背書的結(jié)果，就是IPO政策更傾向于讓處于成熟期的企業(yè)上市，對企業(yè)上市制定硬性盈利指標(biāo)要求，以此來“保護(hù)”投資者利益。審核制“選美”的結(jié)果，就是錯過部分擁有未來成長性的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，反而讓部分已過成長期的“東施”涂脂抹粉蒙混上市。這些沒有獨特商業(yè)模式、依靠粉飾財務(wù)報表上市的平庸企業(yè)，更加劇了A股的沉沉暮氣、未老先衰。

微觀政策再放開

讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，這一難題在注冊制下可迎刃而解。因為，注冊制的另一面就是懸在上市公司頭上的 “兩把刀”——嚴(yán)格監(jiān)管和退出并購。部分已過成長期的企業(yè)即使僥幸上市，也會因為后續(xù)經(jīng)營不佳而被退市或收購。而具有獨特商業(yè)模式和護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司，即使暫時虧損但在投資者追捧下照樣能獲得高速成長機(jī)會。

財報顯示，京東今年第一季度凈營收為226.57億元，同比增長65%，但由于股權(quán)激勵凈虧損為37.95億元。京東公司并不是近來得到美國投資者支持的唯一一家中國互聯(lián)網(wǎng)虧損企業(yè)。但資本市場更看重的是未來而不是過去的業(yè)績，這種樂觀預(yù)期來自中國電子商務(wù)的巨大市場和高成長魅力。中國電商行業(yè)的前景仍相當(dāng)誘人，可能很快超越美國，成為電子商務(wù)領(lǐng)域的全球最大參與者。

在技術(shù)層面，互聯(lián)網(wǎng)為主的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)面臨的現(xiàn)實障礙主要有上市盈利要求、股權(quán)架構(gòu)、注冊地限制等。這些技術(shù)問題，需要在嚴(yán)格監(jiān)管前提下制定更加具有包容性、前瞻性、針對性的IPO政策。監(jiān)管層已經(jīng)邁出了第一步，近期修改后的創(chuàng)業(yè)板上市門檻大大降低，要求“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元”。但后續(xù)仍然需要針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)制定針對性政策，引入符合國際慣例的多套財務(wù)指標(biāo)組合。因為只有上位法進(jìn)行修改之后，IPO政策才能跟進(jìn)。但也不可墨守成規(guī)，以現(xiàn)行法律規(guī)定作為擋箭牌，應(yīng)盡快啟動針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸A股市場的修法工作。

當(dāng)務(wù)之急，是研究對《證券法》的上市公司盈利要求、互聯(lián)網(wǎng)和高新企業(yè)概念認(rèn)定進(jìn)行修改補充。同時，對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各種原因造成的國外注冊地認(rèn)定、合伙人制度等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、國外PE參股形成的外資企業(yè)性質(zhì)認(rèn)定，以實事求是的態(tài)度研究對策，盡早把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在A股市場，讓阿里、騰訊們早日回歸。

只有新經(jīng)濟(jì)，才有新動力。在一定程度上可以這樣說，只有以制度變革讓這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股上市，才是A股市場制度成熟、具有吸引力的標(biāo)志。

（作者為資深市場觀察人士）