當(dāng)“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“促改革”的長期戰(zhàn)略遇到“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險”的短期壓力時，為平滑經(jīng)濟下滑、穩(wěn)定就業(yè)、對沖改革成本（去產(chǎn)能、去杠桿、減少政府無效支出等）和保持適度規(guī)模的貨幣供應(yīng)和財政支出，以支持實體經(jīng)濟增長，需要對既有的緊縮性政策做適時適度的糾偏，甚至是結(jié)構(gòu)性的松動。包括過去兩個月的“微刺激”、近期關(guān)于政策“適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)”的表態(tài)以及5月30日國務(wù)院常務(wù)會議關(guān)于“定向降準(zhǔn)”范圍擴大等等，都屬于政策上的這種細(xì)微調(diào)整。

貨幣政策上的松動是政策調(diào)整的重點。“定向降準(zhǔn)”區(qū)別于“全面降準(zhǔn)”，即在整體貨幣條件保持不變的情況下，為避免“全面降準(zhǔn)”給市場傳達政府“放水”錯誤信號，以及在金融機構(gòu)財經(jīng)紀(jì)律缺失、道德風(fēng)險依然存在的情況下，資金被錯配到利率和債務(wù)風(fēng)險不敏感的融資平臺和產(chǎn)能過剩行業(yè)，實施不同行業(yè)和企業(yè)差別化的存款準(zhǔn)備金率。即對于將資金投向政府扶持或資金需求強烈的實體經(jīng)濟領(lǐng)域的金融機構(gòu)，降低其存款準(zhǔn)備金繳納的比例。

過去幾年，利率市場化快速推進的一個結(jié)果就是，全社會平均收益率及預(yù)期收益率上了幾個臺階，再加上政府隱性擔(dān)保的融資平臺、產(chǎn)能過剩行業(yè)對表外融資的需求大增，而房價也在快速攀升，全社會整體風(fēng)險溢價的要求水平也上了幾個臺階，直接造成銀行業(yè)金融機構(gòu)資金來源成本快速上升。但是，融資平臺、國有制造企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)沉淀資金規(guī)模也在上升。在這種情況下，銀行業(yè)競爭加劇、利潤剛性考核的結(jié)果，就是所有銀行都通過表外（同業(yè)、信托、資管、委托貸款等）將增量資金最大限度地投向高盈利行業(yè)，包括政府隱性擔(dān)保的領(lǐng)域（融資平臺、國有企業(yè)等）、資金鏈緊張的中小房企、利率承受能力強的小微企業(yè)，以及個人房貸的變異品——個人消費貸款等。

事實上，今年以來，由于央行公開操作上的提前應(yīng)對，銀行間利率、長期債券利率近幾個月一直處于低位，商業(yè)銀行的流動性其實并不緊張。因此，根據(jù)過往經(jīng)驗，“定向降準(zhǔn)”在商業(yè)銀行體系內(nèi)實施的結(jié)果不好把握，對實體經(jīng)濟能在多大程度上提供支持很難預(yù)估。短期內(nèi)，預(yù)計操作對象的重點就是政策性金融機構(gòu)，近期央行向國開行3000億再貸款就是一個跡象。未來，隨著鐵路、水利、環(huán)保、保障房等財政投入撥付力度的加大，政策性銀行的配套貸款支持會加大，“定向降準(zhǔn)”操作空間在增大，也可以做到精準(zhǔn)發(fā)力。

對房地產(chǎn)行業(yè)而言，由于“全面降準(zhǔn)”的落空，增量資金暗中接濟樓市的可能性將會降低，房企融資大環(huán)境依舊緊張。“5.12央行喊話”屬于“微刺激”或“適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)”的政策范疇，也是國家對樓市“分類調(diào)控”思路的間接反應(yīng)，目的是為了滿足合理住房需求的金融支持，可以歸為對實體經(jīng)濟支持的范疇，但上層對住房市場部分在政策上的刺激也僅限于此。

這意味著，在保證樓市有效需求正常釋放的情況下，國家還是希望房企整體啟動“以價換量”，這不僅是解決樓市供應(yīng)過剩、無效供應(yīng)的途徑，也是漸進暴露樓市風(fēng)險、實現(xiàn)行業(yè)有序調(diào)整，并最大限度地降低其對經(jīng)濟沖擊的必要選擇。因此，資金環(huán)境繼續(xù)偏緊，房企資金鏈也將繼續(xù)承壓，已經(jīng)開始的中小房企資金鏈斷裂潮將會愈演愈烈。這不能僅從行業(yè)下滑加劇的角度看待，更要從去腐出新、提高市場集中率，行業(yè)又一次整裝待發(fā)的角度來看待。

筆者調(diào)研的結(jié)果顯示，盡管大城市個人住房貸款優(yōu)惠幅度還很罕見，首套房（特別是新房首套）以基準(zhǔn)利率來發(fā)放是主流，但首套住房貸款發(fā)放周期正在縮短至1個月以內(nèi)，國有大行也增加了首套住房貸款發(fā)放的額度。而且，購房者在心理上也接受了房貸利率告別優(yōu)惠的時代，因為理財時代到來也同步提高了個人金融收益。因此，5月份以來，“以價換量”的銷售策略逐漸蔓延至大開發(fā)商、主要城市后，再加上個人按揭貸款緊縮已經(jīng)見底，預(yù)計新房銷售市場在未來幾個月有望低位企穩(wěn)。目前，受新房市場“以價換量”的滯后影響，分散定價和決策的二手住房市場調(diào)整剛剛開始。由于受成交區(qū)位（主要在中心城區(qū)）、不動產(chǎn)統(tǒng)一登記和反腐力度加大、銀行貸款緊縮的影響，二手住房市場供應(yīng)價格偏高，而需求則以剛性需求為主，結(jié)構(gòu)性失衡問題嚴(yán)重，除交通便利、有學(xué)位資源的二手住房外，整體二手住房市場調(diào)整周期和幅度可能會大于新房市場。（作者單位：深圳市房地產(chǎn)研究中心）