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眾安分拆商業(yè)地產(chǎn)板塊“折價(jià)”招股 行業(yè)亟待模式創(chuàng)新

2014-06-27 00:44:19

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海

開發(fā)的產(chǎn)品既難以變現(xiàn),也難以持有,這是眼下商業(yè)地產(chǎn)商最大的困境。此前,在H股上市的商業(yè)地產(chǎn)商因?yàn)槟塬@取相對(duì)穩(wěn)定的租金收入,一直是投資者眼中的“香餑餑”,但本月由眾安房產(chǎn)分拆上市的中國(guó)新城市招股卻一波三折,最終發(fā)售價(jià)已定位于每股發(fā)售股份1.30港元,遠(yuǎn)低于招股價(jià)下限2.12港元。昔日“一鋪富三代”的說法已經(jīng)過時(shí)?商業(yè)地產(chǎn),要如何才能重拾輝煌?

6月份,商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的一系列事件讓業(yè)內(nèi)人士大跌眼鏡。6月26日,由眾安房產(chǎn)(00672,HK)分拆上市的中國(guó)新城市(01321,HK)公布最終發(fā)售價(jià)已定位于每股發(fā)售股份1.30港元,遠(yuǎn)低于招股價(jià)下限2.12港元;上市日期則由原定的6月27日延后至7月10日。

中國(guó)新城市大本營(yíng)所在的杭州也正在經(jīng)歷一輪商業(yè)地產(chǎn)的低潮。娃哈哈集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的娃歐商場(chǎng)被曝拖欠半年千萬租金以及經(jīng)營(yíng)不善;旗下?lián)碛写罅可虡I(yè)物業(yè)的中都集團(tuán)董事長(zhǎng)楊定國(guó),又涉非法吸儲(chǔ)債務(wù)或達(dá)20億元。6月16日,杭州市有關(guān)主管部門提出,杭州將優(yōu)化商業(yè)綜合體布局,城北、城東暫停新大型商業(yè)綜合體開發(fā)。

衛(wèi)明不動(dòng)產(chǎn)智庫負(fù)責(zé)人蔡為民甚至表示,商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商目前唯一的出路只有變革,否則只能“等死”。

投資者看空商業(yè)地產(chǎn)?

客觀來說,中國(guó)新城市的業(yè)績(jī)不算糟糕。中國(guó)新城市上市前三年的平均毛利率分別為67.8%、70.5%和42.1%,總體高于去年初上市的金輪天地在上市前三年的平均毛利率41.7%、29.2%和46.0%。但是,兩家公司在招股時(shí)的表現(xiàn)迥異,眾安未能獲得足額認(rèn)購,金輪天地卻獲得了80多倍的認(rèn)購。

在熟悉港股市場(chǎng)的業(yè)內(nèi)人士看來,兩家公司的招股之所以出現(xiàn)冷熱差異,和招股價(jià)格有比較密切的聯(lián)系。金輪天地上市時(shí)其市盈率僅4.9倍,當(dāng)時(shí)較凈資產(chǎn)折讓幅度高達(dá)接近6折多。按照中國(guó)新城市的原定招股價(jià)2.12~2.92港元,2013年市盈率8.12~11.18倍。

較高的招股價(jià)格,自然難以獲得投資者的認(rèn)可,6月23日眾安房產(chǎn)宣布中國(guó)新城市預(yù)期發(fā)售價(jià)調(diào)低于指示發(fā)售價(jià)范圍的下限。

億翰智庫上市公司房地產(chǎn)研究中心副主任張化東表示,市場(chǎng)對(duì)持有商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商估值偏低,主要是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)開發(fā)目前已經(jīng)嚴(yán)重過剩。群益證券的研究報(bào)告也指出,由于早年大量開發(fā)商盲目投資商業(yè)房地產(chǎn),未來一兩年中國(guó)的商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)供過于求的情況,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍高,故建議投資者投機(jī)性認(rèn)購。

據(jù)境外媒體報(bào)道,英國(guó)萊坊房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司稱,中國(guó)正在建設(shè)的多功能綜合地產(chǎn)項(xiàng)目有800多個(gè),總面積達(dá)3億平方米。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2013年全年,社會(huì)消費(fèi)品零售總額234380億元,同比增長(zhǎng)13.1%,這意味著即使社會(huì)消費(fèi)品總額在未來仍能保持去年13%以上的增長(zhǎng)幅度,仍有可能出現(xiàn)部分商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的空置。

根據(jù)2013年度中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展白皮書,重慶、沈陽、青島及廈門幾個(gè)城市的購物中心空置率高達(dá)15%~20%。

同時(shí),商業(yè)地產(chǎn)的租金上漲空間非常有限。五大行的數(shù)據(jù)顯示,過去一年時(shí)間,包括北京、上海等一線城市在內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的租金價(jià)格上漲幅度不到5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期GDP的漲幅。

第一太平戴維斯發(fā)布的2013年第四季度上海零售市場(chǎng)簡(jiǎn)報(bào)稱,截至年底,全市購物中心總存量已達(dá)到620萬平方米,未來三年年度供應(yīng)預(yù)計(jì)均超過100萬平方米。核心商圈的商場(chǎng)租金漲幅僅2.2%,為2010年來最低漲幅。

融資成本居高不下/

由于商業(yè)地產(chǎn)的貸款融資成本高昂,開發(fā)商如果靠銀行貸款持有商業(yè)地產(chǎn),基本上很難避免虧損的結(jié)局。在資本市場(chǎng)融資,一直是房地產(chǎn)行業(yè)人士眼中最好的出路。

張化東算了一筆賬,按照目前房地產(chǎn)的行業(yè)平均資金水平和開發(fā)商自有資金比重,持有商業(yè)地產(chǎn)的平均資金成本高達(dá)11%,而商業(yè)地產(chǎn)的平均毛回報(bào)率最高也只有7%~8%,收益并不理想。

蘭德咨詢總裁宋延慶介紹說,7%~8%的租金回報(bào)是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的毛收益,在實(shí)際操作中,公司還要扣除稅費(fèi)、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、人員薪酬等成本,實(shí)際回報(bào)更低。在這樣的情況下,幾乎沒有開發(fā)商會(huì)選擇貸款持有商業(yè)地產(chǎn)。

除了選擇上市,商業(yè)地產(chǎn)商本來還有另一個(gè)出路——將項(xiàng)目拆分成多個(gè)小面積商鋪,進(jìn)行“售后包租”,然后吸引投資者購買。眼下這條出路,也越來越困難。今年以來,蘇州、常州等多個(gè)地區(qū)出臺(tái)政策,嚴(yán)令商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商不得進(jìn)行“售后包租”。北京、上海等多地的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)地塊也明確規(guī)定,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目必須整體開發(fā),不得拆分成多個(gè)商鋪散售。即使是辦公樓項(xiàng)目,也規(guī)定了最小單位的面積。

上述一系列做法,大大提高了商業(yè)地產(chǎn)的銷售難度和門檻。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì),截至今年5月,全國(guó)的待售已竣工營(yíng)業(yè)性用房總建筑面積已經(jīng)達(dá)到1.01億平方米。

上海中原地產(chǎn)研究總監(jiān)宋會(huì)雍說,即使是部分允許散售的商業(yè)物業(yè)銷售也不容樂觀,除非地理位置位于核心區(qū)域,否則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售率都很難得到保證。

張化東說,在資本市場(chǎng)、銷售市場(chǎng)雙重承壓的背景下,開發(fā)商處理商業(yè)地產(chǎn)的更好辦法,只能是等待真正意義上的人民幣REITS的試水發(fā)行,實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化。

行業(yè)租賃難題難破解/

要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,前提是要通過有效運(yùn)營(yíng)提升商業(yè)價(jià)值,但在這個(gè)方面,商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商遇到了更多的壓力。

由于開發(fā)商大多缺乏實(shí)體運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn),所以通常會(huì)選擇將商場(chǎng)出租給大型零售企業(yè),借此為自己的商場(chǎng)帶來人流,最終拉動(dòng)整個(gè)商場(chǎng)的零售額,實(shí)現(xiàn)整體租金的上升。

但是,宋延慶考察了全國(guó)多個(gè)知名商業(yè)企業(yè)去年的財(cái)務(wù)指標(biāo),發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在租金成本很低的情況下,凈利和凈資產(chǎn)收益率依然只有個(gè)位數(shù),依靠這些盈利能力極弱的大型零售商吸引人氣,幾乎沒有太大可能性。

即便如此,商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商們依然只能將商場(chǎng)以很低的租金出租給這些企業(yè),根本原因是供應(yīng)實(shí)在太大,而能夠有效吸引人氣的商業(yè)品牌數(shù)量太少。

除此以外,商業(yè)地產(chǎn)受到電商的沖擊也愈發(fā)明顯。即便恒隆地產(chǎn)、凱德置地這樣租戶以高端品牌或者中高端品牌為主的開發(fā)企業(yè),也在經(jīng)歷電商帶來的沖擊。

在這樣的背景下,開發(fā)商不得不更多選擇影院、餐飲、KTV等體驗(yàn)式消費(fèi)業(yè)態(tài)。但是,令他們感到尷尬的是,盡管這些業(yè)態(tài)帶來的人氣和消費(fèi)額不低,但是能承受的租金卻通常只有零售業(yè)的一半,依然難以帶來很好的租金收益。

突圍業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新/

蔡為民表示,商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商要想活下來,創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式幾乎是必選項(xiàng)。

此前,幾家在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域有出色表現(xiàn)的企業(yè),紛紛采用了新的商業(yè)模式。比如,萬達(dá)選擇和BAT合作發(fā)展O2O業(yè)務(wù),把線上人流帶入到實(shí)體店;寶龍則在福州“試水”社區(qū)電商,把潛在的客流吸引到商場(chǎng)提升消費(fèi);世茂則提出了迷你mall、迷你hotel的概念,提供特別體驗(yàn)感的商業(yè)吸引消費(fèi)者花較高的價(jià)格體驗(yàn)服務(wù)。

上述新的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)模式,無疑有效降低了開發(fā)商的投資風(fēng)險(xiǎn),讓其不再依賴租金低廉的傳統(tǒng)大型商業(yè)企業(yè)。自持經(jīng)營(yíng)體驗(yàn)式商場(chǎng)的做法,其實(shí)等同于開發(fā)商自己經(jīng)營(yíng)一個(gè)主力店。不同的是,開發(fā)商可以根據(jù)商場(chǎng)對(duì)目標(biāo)客流的需要,有意識(shí)地通過業(yè)態(tài)組合和招租優(yōu)惠去吸引消費(fèi)者。

正在創(chuàng)新的不只有商場(chǎng),還有寫字樓、商務(wù)園項(xiàng)目。上海一家產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的總經(jīng)理助理告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》,他們提供給租戶的服務(wù),不僅包括寫字樓的租賃,還包括注冊(cè)、按照有關(guān)規(guī)定協(xié)助申請(qǐng)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼、協(xié)助尋找風(fēng)投等業(yè)務(wù),進(jìn)而令寫字樓項(xiàng)目有較高的租金溢價(jià)能力。

不過,目前這些做法大部分還都只是處于探索狀態(tài)。蔡為民認(rèn)為,這些探索中,最終獲得成功的可能不會(huì)很多。但是第一個(gè)“吃螃蟹者”有望最終勝出。

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案例篇

中國(guó)新城市融資成本逐年升高商業(yè)物業(yè)存貨銷售任務(wù)緊迫

每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海

目前商業(yè)地產(chǎn)的銷售難度有多大?近期在H股市場(chǎng)招股的中國(guó)新城市(01321,HK)財(cái)務(wù)報(bào)表也許可以透露一些信息。截至今年4月30日,中國(guó)新城市各類已竣工待銷售的商用物業(yè)總面積達(dá)到8.9萬平方米,約占公司存貨總量(包括在開發(fā)中的物業(yè)和土地)的1/4。

待售物業(yè)的銷售速度,一定程度上影響著公司的資金流動(dòng)性。年報(bào)顯示,截至今年4月,中國(guó)新城市的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)之間的缺口超過10億元。群益證券的研究報(bào)告認(rèn)為,中國(guó)新城市主要存在的風(fēng)險(xiǎn)因素包括,過分依賴在長(zhǎng)三角洲地區(qū)及浙江省的市場(chǎng)表現(xiàn);需要大量資本資源收購?fù)恋丶伴_發(fā)公司的項(xiàng)目,不一定能按商業(yè)上合理的條款獲得資金,或根本無法獲得等。

在上市前夕,中國(guó)新城市的一系列收購也顯示,商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)并非公司未來唯一業(yè)務(wù)方向,養(yǎng)老地產(chǎn)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的組合,才是新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

物業(yè)銷售收入占比上升/

2010年~2013年三年間,2013年是中國(guó)新城市業(yè)績(jī)最好的一年,營(yíng)業(yè)收入達(dá)8.76元,純利達(dá)3.96億元,其中物業(yè)銷售收入為7.87億元,接近2011年的近10倍。

值得注意的是,盡管銷售收入增長(zhǎng)了,但公司的支出卻并沒有相應(yīng)增加。資料顯示,公司的銷售及分銷成本,反而由2011年的4434萬元降至去年的3282萬元。其中,公司的廣告開支由2011年的2000余萬元,降低至2013年底的1400余萬元;銷售代理費(fèi)由385萬元降至58萬元;連水電費(fèi)也由2011年的608萬元,減至2013年的545萬元。

對(duì)此,億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東說,一般情況下,銷售費(fèi)用總是隨著銷售收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng),很難見到銷售收入增加了,但是銷售費(fèi)用卻反而下降的現(xiàn)象。

對(duì)于銷售成本波動(dòng),招股書解釋為,物業(yè)銷售的廣告及推廣開支與傭金通常于預(yù)期產(chǎn)生,而投資物業(yè)的廣告及推廣費(fèi)用開支通常于初期產(chǎn)生?!睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者就此采訪中國(guó)新城市的控股股東眾安地產(chǎn),但截至發(fā)稿,對(duì)方并未給予答復(fù)。

從毛利率來看,2011年~2013年中國(guó)新城市銷售物業(yè)的毛利率分別為64.1%、64.9%和39.9%。對(duì)此,公司解釋為,2011年、2012年毛利較高是因?yàn)槭杖胫饕獊碜凿N售成本較低的零售單位及停車位,2013年的主要收入來自于較高銷售成本的隱龍灣項(xiàng)目服務(wù)式住宅單位,該項(xiàng)目毛利率僅為39.7%,拉低了整體毛利率。

對(duì)眾安地產(chǎn)來說,商業(yè)地產(chǎn)的銷售收入事實(shí)上是公司目前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來源。2011年~2013年末,中國(guó)新城市由物業(yè)租賃及物業(yè)管理產(chǎn)生的收入分別占公司總收入的33.4%、44.5%及9.1%,由物業(yè)銷售產(chǎn)生的收入占公司總收入的37.6%、22.7%及84.9%。根據(jù)招股說明書,酒店的經(jīng)營(yíng)收入在過去三年間出現(xiàn)了滑坡,由6128萬元降至去年的5581萬元,物業(yè)租賃及物業(yè)管理費(fèi)收入雖然有所增長(zhǎng),但是其中的一些項(xiàng)目卻出現(xiàn)了空置率上升現(xiàn)象。根據(jù)公司的資料,其投資物業(yè)占比由2011年的86.8%降至62.7%。公司旗下主要商場(chǎng)——杭州蕭山恒隆廣場(chǎng)的整體出租率由2011年的92.9%降至去年底的不足90%,酒店客房的出租率則由2011年的50.8%,降至去年的49.8%;商場(chǎng)的出租率下滑更為明顯,由2011年的98.8%降至2013年底的87.1%。

土地整理和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)作為新業(yè)務(wù)/

在這樣的背景下,眾安地產(chǎn)的銷售收入更主要取決于物業(yè)銷售板塊。但是,根據(jù)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),目前待售物業(yè)在公司的流動(dòng)資產(chǎn)比重一直居高不下,截至4月30日,待售物業(yè)占流動(dòng)資產(chǎn)的比重依然接近兩成。由于待售物業(yè)居高不下,公司的負(fù)債率和速動(dòng)比率一直在提高。

資產(chǎn)負(fù)債率由2011年的不足60%,上升至去年的95.8%,凈負(fù)債率也由2011年的不足50%,上升至去年的87%,流動(dòng)比率由0.6上升至0.8。

除了待售物業(yè)過多,土地儲(chǔ)備不足,也是公司未來經(jīng)營(yíng)的一大風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司提供的資料持作為未來開發(fā)的土地總建筑面積僅4萬余平方米。

事實(shí)上,中國(guó)新城市面臨的一個(gè)重要問題,是融資成本可能接近甚至高過投資物業(yè)的回報(bào)率。

根據(jù)中國(guó)新城市招股書,公司銀行貸款及其他借款的實(shí)際利率逐年上升,2011年為1.95%~7.54%;2012年為2.17~7.8%;2013年則上升至3.66%~12%,但各類項(xiàng)目的租金收益率只有5%~6%之間。由于租金收入仍然需要扣除相關(guān)成本及稅費(fèi),因此投資物業(yè)的租金收益能否覆蓋融資成本是一個(gè)很大的疑問。

事實(shí)上,公司目前已經(jīng)把養(yǎng)老地產(chǎn)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)以及土地的整理作為新的業(yè)務(wù),根據(jù)招股說明書,眾安地產(chǎn)近期和桐廬、臺(tái)州等多個(gè)地方政府簽訂協(xié)議,發(fā)展種植農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老地產(chǎn)以及土地前期整理等多項(xiàng)協(xié)議。不過,從目前來看,養(yǎng)老地產(chǎn)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)都是不能立即產(chǎn)生高效益的行業(yè)。

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