每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

“問渠哪得清如許？為有源頭活水來”——一方水池要保持清澈，需要活水；人的身體要保持健康，需要新鮮血液。

同理，若要保證股市引入活水與新鮮血液，那么與之同等重要的事情就是清理垃圾——只有引入優(yōu)質(zhì)公司、淘汰績差公司，才能提振信心、吸引資金。

7月4日，證監(jiān)會啟動(dòng)新一輪退市制度改革。本輪改革亮點(diǎn)何在？國外成熟市場退市制度有何可借鑒之處？在新規(guī)之下瀕臨退市的公司路在何方？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者將在10版、11版為您抽絲剝繭、詳盡解讀。

新一輪退市制度改革正式啟動(dòng)。

7月4日，中國證監(jiān)會在例行發(fā)布會上就《改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（以下簡稱《退市意見》）公開征求意見。

《退市意見》分7部分25條，包括健全上市公司主動(dòng)退市制度、實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度、進(jìn)一步明確市場交易類及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)和完善退市過程中的中小投資者合法權(quán)益保護(hù)等四大核心內(nèi)容。

同日，滬深交易所也針對退市改革有關(guān)內(nèi)容，對股票上市規(guī)則進(jìn)行了相應(yīng)修訂，并同步公開征求意見。

多位業(yè)內(nèi)人士向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正發(fā)揮 “威力”，尚有待注冊制的真正落實(shí)。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸亦指出，改革完善并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，離不開證券市場方方面面的配合。目前，股票發(fā)行等制度尚處于改革進(jìn)程之中，“殼資源”還存在一定價(jià)值，強(qiáng)制退市難、主動(dòng)退市少等問題在短期內(nèi)恐難以有根本性的扭轉(zhuǎn)；同時(shí)，投資者保護(hù)措施的完善也要有一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，中小投資者因?yàn)楣就耸腥钥赡苁艿嚼鎿p害。

賠償并非僅限退市公司/

分析人士認(rèn)為，此前，退市制度實(shí)施過程中，存在著退市情形規(guī)定不夠全面、退市相關(guān)指標(biāo)設(shè)定不夠合理、退市后安排不夠配套、投資者特別是中小投資者保護(hù)不夠有效等問題，特別是由于具體的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不夠明確、具體，一些存在重大違法行為的上市公司不能及時(shí)退出市場，影響了退市制度的具體實(shí)施效果。在此背景下《退市意見》起草出臺。

“這次改革是貫徹落實(shí)國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（俗稱“新國九條”）有關(guān)“完善退市制度”要求的重要舉措，改革目標(biāo)是進(jìn)一步健全完善資本市場基礎(chǔ)功能，實(shí)現(xiàn)上市公司退市的市場化、法治化和常態(tài)化。”鄧舸表示。

首先，《退市意見》明確了因收購、回購、吸收合并以及其他市場活動(dòng)引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形，并在實(shí)施程序、后續(xù)安排等方面作出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排，包括經(jīng)過股東大會2/3以上表決通過、聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行專業(yè)把關(guān)、要求獨(dú)立董事發(fā)表意見等。

其次，是對重大違法（存在欺詐發(fā)行或者重大信息披露違法）公司實(shí)施強(qiáng)制退市；要求嚴(yán)格執(zhí)行市場交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)；允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且針對不同板塊的特點(diǎn)作出差異化安排。

此外，完善與退市相關(guān)的配套制度安排，加強(qiáng)退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)?！锻耸幸庖姟吠怀鰪?qiáng)調(diào)了 “重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體”而非“退市公司”的民事賠償責(zé)任，要求重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體或者根據(jù)《證券法》關(guān)于民事責(zé)任的規(guī)定承擔(dān)賠償責(zé)任，或者根據(jù)公開承諾等協(xié)議約定，通過回購股份等方式賠償投資者損失。

董登新：退市難將變?yōu)?ldquo;大進(jìn)大出”/

昨日，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，新退市制度的設(shè)計(jì)透露出幾個(gè)特點(diǎn)：第一，對稱性。退市標(biāo)準(zhǔn)與IPO標(biāo)準(zhǔn)相互呼應(yīng)、相互對稱。第二，多元化。退市標(biāo)準(zhǔn)既有主動(dòng)退市，也有強(qiáng)制退市。第三，市場化。成交量退市、股價(jià)退市、股東人數(shù)退市屬于投資者 “用腳投票”的市場決定。第四，國際化。A股市場的退市標(biāo)準(zhǔn)越來越與成熟市場的國際慣例對接。

截至目前，滬深兩市共有78家公司退市。其中，*ST長油是2012年新退市制度正式實(shí)施后，滬深兩市首家強(qiáng)制退市的上市公司，也是央企的首家退市股。

就當(dāng)下的操作性而言，外界對于新的退市制度能否得到有效實(shí)施仍然存疑。

證監(jiān)會深圳監(jiān)管專員辦事處顧問宋清輝向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正發(fā)揮“威力”，尚有待注冊制的真正落實(shí)。不然，后續(xù)面臨著落實(shí)難的問題。

宋清輝指出，A股上市公司退市難原因是多方面的，一是涉及國情、制度和文化問題。本輪監(jiān)管層再推退市制度，其成果取決于這些問題的突破程度。退市難的另一個(gè)主要原因在于中小投資者的利益保護(hù)難題。因此，破解退市難題仍需從長計(jì)議。

董登新表示，由于當(dāng)前A股實(shí)行的是審批制而非注冊制，所以上市公司殼資源仍是稀缺資源，退市、乃至主動(dòng)退市難以常態(tài)化。只有當(dāng)注冊制有效推行實(shí)現(xiàn)IPO市場化后，“殼資源”貶值，炒殼重組游戲才會逐步消亡。

“注冊制必將帶來泥沙俱下、大浪淘沙的市場新秩序，“上市難、退市更難”將轉(zhuǎn)換成“大進(jìn)大出”的新格局，因此，需要建立相應(yīng)的高效的退市制度。”董登新表示。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文此前分析認(rèn)為，隨著未來注冊制的推行，長期以來A股市場上由于IPO供應(yīng)限制造成的溢價(jià)將逐步消失。

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重新上市

主動(dòng)、強(qiáng)制退市成亮點(diǎn)“重新申請上市”將區(qū)別對待

每經(jīng)記者 王一鳴

7月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市意見》）公開征求意見稿，“主動(dòng)退市”及“強(qiáng)制退市”的明確成為新退市制度的亮點(diǎn)。

《退市意見》明確，對于申請重新上市，證券交易所針對主動(dòng)退市公司與強(qiáng)制退市公司不同情形作出差異化安排。其中，主動(dòng)退市公司可以隨時(shí)向其選擇的證券交易所提出重新上市申請。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在成熟證券市場，主動(dòng)退市十分常見，并常被當(dāng)做一種資本運(yùn)作及股權(quán)并購的手段或者形式，主動(dòng)退市的原因也十分多樣。

明確重新上市條件及程序

談及主動(dòng)退市這一對A股市場投資者較為陌生的詞匯，董登新向記者闡述，例如，2012年6月20日，阿里巴巴集團(tuán)旗下的B2B上市公司阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司正式從港交所退市，完成私有化。2012年9月，阿里巴巴耗資76億美元將雅虎持有的約20%的股份收回。2013年1月，阿里啟動(dòng)組織變革，公司被打散為25個(gè)事業(yè)部。在經(jīng)過系列整合后，阿里巴巴今年啟動(dòng)赴美整體上市計(jì)劃。

“主動(dòng)退市動(dòng)機(jī)多樣化，一般的主要?jiǎng)訖C(jī)在于先把股權(quán)收回來，從而使得再打出去更有力量。不少優(yōu)秀、強(qiáng)勢的公司選擇這樣做。”董登新表示。

證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸表示，“在大家的觀念中，退市常常被作為判斷一家公司“好壞”的絕對標(biāo)準(zhǔn)，退市難、退市少的情況比較突出。從境外市場的情況來看，退市具體情形有很多，既有強(qiáng)制退市，也有主動(dòng)退市，在美國等成熟市場，主動(dòng)退市的比例甚至超過了強(qiáng)制退市。如2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動(dòng)退市，納斯達(dá)克年均退市率8%，主動(dòng)退市占近2/3。”

鄧舸介紹，主動(dòng)退市與并購重組活動(dòng)往往結(jié)合緊密，但我國市場收購、回購等并購重組制度尚不完善，缺乏余股強(qiáng)制擠出、杠桿收購工具等配套制度，行政管制色彩依然較重，導(dǎo)致主動(dòng)退市的制度成本與社會成本總體偏高。

對于A股來說，董登新認(rèn)為，受制于公眾公司的約束，為便捷、高效地對公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等實(shí)施調(diào)整、重組，未來一些公司通過對上市地位維持成本比較分析后會選擇主動(dòng)退市。

本次《退市意見》明確，主動(dòng)退市公司可以隨時(shí)向其選擇的證券交易所提出重新上市申請。強(qiáng)制退市公司在證券交易所規(guī)定的間隔期屆滿后，可以向其選擇的證券交易所提出重新上市申請。

欺詐發(fā)行等納入強(qiáng)制退市

相較于上市公司主動(dòng)退市后的綠色通道，強(qiáng)制退市的公司申請重新上市門檻更為苛刻，這應(yīng)源于強(qiáng)制退市情形與前者屬性不同。

《退市意見》明確，對重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市。上市公司存在欺詐發(fā)行或者重大信息披露違法，被證監(jiān)會作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監(jiān)會依法移送公安機(jī)關(guān)的，證券交易所暫停其股票上市交易。此類強(qiáng)制退市公司，原則上要求證券交易所在一年內(nèi)作出終止上市決定。

至于哪些行為屬于重大的信息披露違法，證監(jiān)會曾在2011年出臺過《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》予以明確。

業(yè)內(nèi)人士指出，顯而易見的是，只要存在上述兩種情形（欺詐發(fā)行和重大信息披露違法），按照新的規(guī)則，例如南紡股份上市之后連續(xù)五年大幅虛增利潤的情形，就屬于重大信息披露違法，應(yīng)當(dāng)被強(qiáng)制退市。

此前萬福生科在2008年~2011年間虛增收入7.4億元、虛增營業(yè)利潤1.8億元并虛增凈利潤1.6億元的巨額欺詐發(fā)行案件震驚市場，由于標(biāo)準(zhǔn)模糊而導(dǎo)致造假者逍遙法外，最終以警告并罰款30萬元結(jié)束；但若按照新的規(guī)則，就屬于欺詐發(fā)行，應(yīng)當(dāng)被強(qiáng)制退市。

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他山之石

美股強(qiáng)制退市重視發(fā)揮市場用腳投票作用

每經(jīng)記者 楊可瞻

說到退市制度，就不得不提在全球有著最成熟監(jiān)管體系之一的美國股市。事實(shí)上，美國《1934年證券交易法》為退市提供了法律依據(jù)，規(guī)定美國證券交易委員會（SEC）有權(quán)在必要和適當(dāng)時(shí)，下令否決或取消證券的登記注冊，同時(shí)美國各交易所有很大自主權(quán)做出退市決定，故各交易所的退市制度有所不同。

達(dá)標(biāo)即強(qiáng)制退市/

以上市高科技企業(yè)為主的納斯達(dá)克為例，其分為若干子市場，包括納斯達(dá)克全球精選市場和納斯達(dá)克全球市場等，已上市企業(yè)如果要繼續(xù)掛牌，必須達(dá)到三組條件中的至少一組，否則該企業(yè)將被退市處理。

這三組條件分別是股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)和總資產(chǎn)/總收入標(biāo)準(zhǔn)。比如全球精選市場，在股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)中，股東權(quán)益需要達(dá)到1000萬美元，對應(yīng)市值至少500萬美元，總股東至少400人，做市商至少2家；在市值標(biāo)準(zhǔn)中，不對股東權(quán)益做要求，但公眾持股數(shù)量至少110萬股，對應(yīng)市值1500萬美元；在總資產(chǎn)/總收入標(biāo)準(zhǔn)中，不對市值和股東權(quán)益做要求，但總資產(chǎn)和總收入需至少5000萬美元（最近一財(cái)年或最近三個(gè)財(cái)年中的兩年），其他條件則和市值標(biāo)準(zhǔn)一樣。

值得注意的是，上述三組條件還包含一個(gè)重要指標(biāo)，即股票價(jià)格需要連續(xù)30個(gè)交易日高于1美元，否則將觸發(fā)退市程序，隨后納斯達(dá)克將立即通知公司在180個(gè)自然日內(nèi)整改以達(dá)到要求，整改期內(nèi)，如果股價(jià)能最少連續(xù)10天內(nèi)維持在1美元之上，則被視為達(dá)到整改標(biāo)準(zhǔn)?？梢钥闯?，美國股市非常重視投資者通過 “用腳投票”來發(fā)揮市場作用。

在退市程序上，納斯達(dá)克則比較復(fù)雜。首先，納斯達(dá)克上市資格審查部負(fù)責(zé)確認(rèn)不符合掛牌條件的上市公司，通知公司不符合的原因并發(fā)布退市決定書和公開譴責(zé)信，若上市公司服從決定，退市決定將立即生效。通常情況下，退市決定書將同時(shí)告知企業(yè)必須在規(guī)定日期內(nèi)提交整改計(jì)劃，若在期限內(nèi)企業(yè)仍未能達(dá)標(biāo)，則將面臨立即停牌。

當(dāng)然，上市公司并非完全被動(dòng)，在接到退市決定書后可向納斯達(dá)克聽證委員會提交上訴申請。即使納斯達(dá)克聽證委員會判決退市，上市公司還可以再往上申訴，包括向納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會和納斯達(dá)克董事會。

相比之下，紐交所退市規(guī)則要更復(fù)雜一些。在紐交所上市的企業(yè)，如果不滿足四大條款，紐交所將考慮啟動(dòng)停牌或退市，分別是利潤標(biāo)準(zhǔn)、市值/收入和現(xiàn)金標(biāo)準(zhǔn)、純粹市值/收入標(biāo)準(zhǔn)和關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這四大條款都對市值做出了要求，比如利潤標(biāo)準(zhǔn)就要求連續(xù)30天總市值不低于5000萬美元，而關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)則要求平均總市值在過去30天中不低于7500萬美元。

據(jù)國泰君安研究報(bào)告顯示，從1985年~2008年，美國納斯達(dá)克累計(jì)有1.4萬家企業(yè)退市，比同期新上市企業(yè)數(shù)量高10%。在退市原因中，納斯達(dá)克主要是因股價(jià)流動(dòng)性和市值不達(dá)要求。

由于經(jīng)營指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，被交易所勒令退市屬于強(qiáng)制退市，還有一種退市屬于主動(dòng)退市且非常普遍，即上市公司由于不滿意估值偏低等原因，選擇私有化退市。

“集體訴訟”保證投資者權(quán)益/

當(dāng)然，還有一種退市是所有市場參與者和監(jiān)管層都不愿意看到的，即公司由于財(cái)務(wù)造假等嚴(yán)重違規(guī)行為而退市，這樣的結(jié)果之一是公司往往面臨滅頂式災(zāi)難。

而在美國證券史上，能源巨頭安然造假案可謂是最轟動(dòng)，也是影響最大的造假退市案之一。2001年，該公司發(fā)布二季報(bào)，宣布虧損高達(dá)6.2億美元，同年11月安然被迫承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，自1997年以來虛報(bào)盈利共計(jì)6億美元。

而在安然破產(chǎn)案中，損失最慘重的無疑是那些投資者，尤其是那些頭寸較大的機(jī)構(gòu)股東，按美國法律，在申請破產(chǎn)保護(hù)后，安然的資產(chǎn)將優(yōu)先繳納稅款，再償還銀行借款、發(fā)放員工薪資，最后`投資者自然血本無歸。

為挽回?fù)p失，投資者只有提起訴訟，按照美國法律，投資者可對審計(jì)公司安達(dá)信在財(cái)務(wù)審計(jì)時(shí)未盡職責(zé)提起訴訟，如果法庭判定指控成立，安達(dá)信將不得不為他們的損失做出賠償。資料顯示，安達(dá)信美國母公司安達(dá)信環(huán)球與安然股東和雇員達(dá)成協(xié)議，同意支付6000萬美元以解決由破產(chǎn)案所引發(fā)的法律訴訟，最終導(dǎo)致安達(dá)信放棄在美全部審計(jì)業(yè)務(wù)，并退出從事了89年的審計(jì)行業(yè)。

一位不愿具名的資深美股投資者告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，由于美股實(shí)行注冊制，所以一般情況下如果有上市公司因造假退市，投資者造成的損失主要是通過集體訴訟進(jìn)行索賠，SEC和交易所主要保證信息的透明準(zhǔn)確，至于退市后如何保護(hù)投資者利益，更多靠律師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助。

這里就不得不提到證券集體訴訟制度，該制度也是美國特殊的法律制度，即規(guī)定所有在股票受影響的時(shí)間段買入的股東均可成為原告，而最后判決或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，訴訟一般由代表原告的律師事務(wù)所推動(dòng)，原告費(fèi)用由律師預(yù)支，一般采取風(fēng)險(xiǎn)代理模式，律師能夠分到20%~30%的賠償。

這些證券集體訴訟普遍歷時(shí)1~3年不等，大部分都以和解告終。據(jù)美國必百瑞律師事務(wù)所合伙人皮特·基隆，“一般來說有60%案件會在初步階段被法院通過，通常都以庭前和解告終，很少進(jìn)入法庭審理，但了結(jié)一場證券集體訴訟的代價(jià)非常昂貴，如在2010年，集體訴訟平均和解費(fèi)用高達(dá)3630萬美元，具體范圍從百萬美元至數(shù)億美元不等。”

這意味著，一旦在美國財(cái)務(wù)造假，最終結(jié)果便是傾家蕩產(chǎn)，再以安然案件為例，公司不僅被處以5億美元罰款外，直接造假者、首席執(zhí)行官弗里·斯基林被判刑24年罰款4500萬美元，財(cái)務(wù)欺詐策劃者費(fèi)斯托被判6年監(jiān)禁外加2380萬美元罰金。刑事訴訟外，安然投資者通過集體訴訟獲得了高達(dá)71.4億美元的和解賠償金。

而對于如何嚴(yán)懲那些違法者，美國也有明確法律條文，根據(jù)2002年頒布的薩班斯法案，對編制違法違規(guī)財(cái)務(wù)報(bào)告的刑事責(zé)任，最高可處500萬美元罰款或者20年監(jiān)禁；篡改文件的刑事責(zé)任，最高可處20年監(jiān)禁；證券欺詐的法律責(zé)任，最高可處25年監(jiān)禁；對舉報(bào)者進(jìn)行打擊報(bào)復(fù)的法律責(zé)任，最高可處10年監(jiān)禁等等，大大提高了財(cái)務(wù)欺詐的違規(guī)成本。

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股市場部分與退市相關(guān)的重大事件

1990年12月19日

上交所開市，當(dāng)日成為滬市首個(gè)交易日。

1994年7月

《公司法》第157條作出第一個(gè)架構(gòu)性、原則性規(guī)定：上市公司連續(xù)3年虧損由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內(nèi)未能消除，由國務(wù)院管理部門決定終止其股票上市。

1999年7月

《證券法》實(shí)施；滬深交易于該月同步公布并實(shí)施 《股票暫停上市相關(guān)事宜的規(guī)則》，設(shè)立PT（特別轉(zhuǎn)讓）制度。7月5日，4只PT股現(xiàn)身。

2000年

當(dāng)年修訂的 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》首次明確規(guī)定了具體退市程序：上市公司連續(xù)3年虧損的，暫停上市并戴上PT帽子；而PT股是否終止上市，將再給予3年寬限期。

2001年2月

證監(jiān)會發(fā)布并實(shí)施《暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，規(guī)定：上市公司出現(xiàn)連續(xù)3年虧損，自公布第三年年報(bào)之日起，交易所應(yīng)對其停牌，并在停牌后5個(gè)工作日內(nèi)就是否“暫停上市”作出決定。暫停上市的公司在寬限期內(nèi)第一個(gè)會計(jì)年度繼續(xù)虧損的，由證監(jiān)會作出“終止上市”決定。

2001年12月4日

證監(jiān)會發(fā)布 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法 （修訂）》。辦法規(guī)定：公司出現(xiàn)最近3年連續(xù)虧損的，交易所應(yīng)自公司公布年報(bào)之日起10個(gè)工作日內(nèi)直接作出股票“暫停上市”決定，并對“終止上市”規(guī)定了6種情形。

2003年4月4日

2003年4月4日，滬深交易所推出退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。即通過建立警示“存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)”的特別處理制度(*ST)，充分揭示退市風(fēng)險(xiǎn)。

2012年4月20日

深交所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，自5月1日實(shí)行，規(guī)定創(chuàng)業(yè)板退市后轉(zhuǎn)移到三板系統(tǒng)掛牌；不支持上市公司通過借殼恢復(fù)上市。

2012年6月28日

滬深交易所公布新退市制度方案，要求連續(xù)3年凈資產(chǎn)為負(fù)、或連續(xù)3年?duì)I收低于1000萬元、或連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)低于股票面值的公司應(yīng)終止上市。

2014年3月9日

證監(jiān)會主席肖鋼表示：退市改革及轉(zhuǎn)板機(jī)制的方案都將力爭在今年出臺。

2014年7月4日

證監(jiān)會發(fā)布 《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》，對下一階段退市制度改革的制度要點(diǎn)作出全面規(guī)劃，向社會公開征求意見。