繼5月外匯占款大幅回落之后，6月外匯占款更是出現(xiàn)今年以來(lái)首度負(fù)增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)的依靠外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣格局被打破的大背景下，啟動(dòng)非常規(guī)貨幣政策工具將不可避免地成為“新常態(tài)”。

眾所周知，在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件下, 外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)，不僅是一國(guó)國(guó)內(nèi)和對(duì)外金融政策的聯(lián)系紐帶, 更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升引起的外匯占款會(huì)改變我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性。因此，多年以來(lái)，我國(guó)貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余。

然而，在人民幣匯率雙向波動(dòng)、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)，資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新的挑戰(zhàn)。一方面，由于私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預(yù)期，非政府部門(mén)增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，從而造成流動(dòng)性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，而外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機(jī)制自然會(huì)弱化。特別是今年以來(lái)，人民幣雙向波動(dòng)已打亂了跨境套利資本的節(jié)奏。據(jù)測(cè)算，當(dāng)前用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測(cè)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的空間顯著收窄，居民持匯意愿增強(qiáng)，外幣存款大幅增長(zhǎng)。

除此之外，隨著人民幣國(guó)際化步伐的推進(jìn)，貿(mào)易和金融領(lǐng)域使用本幣的規(guī)模增長(zhǎng)，交易“本幣化”降低了對(duì)外幣的需求。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，人民幣在全球的使用份額從2012年底的0.57%，增至目前的1.43%，此外人民幣與日元、澳元、新西蘭元和英鎊均實(shí)現(xiàn)了直接交易，這些因素直接導(dǎo)致外匯占款大幅減少。

我國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)同樣也出現(xiàn)了新變化，反映為經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目順差逐步收窄，這對(duì)于未來(lái)人民幣匯率和金融市場(chǎng)的影響無(wú)疑是深遠(yuǎn)的。從全球產(chǎn)業(yè)分工的角度看，我國(guó)的巨額國(guó)際收支順差與我國(guó)在全球價(jià)值鏈的位置相關(guān)。上世紀(jì)90年代以來(lái)，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易比重顯著上升，東亞地區(qū)形成了以中國(guó)為核心與發(fā)達(dá)國(guó)家形成貿(mào)易順差、與東盟和日本等地區(qū)形成貿(mào)易逆差的三角貿(mào)易模式。所以，越是經(jīng)濟(jì)不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲(chǔ)備就越多。

還有一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是，全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在因規(guī)則重構(gòu)而改變。美歐主導(dǎo)的跨太平洋(601099)戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定（TPP）、跨大西洋(600558)貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)議（TTIP）和多邊服務(wù)業(yè)協(xié)議（PSA）重構(gòu)全球貿(mào)易規(guī)則，新型貿(mào)易壁壘對(duì)中國(guó)構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟(jì)之外，貿(mào)易保護(hù)主義以國(guó)家援助、政府采購(gòu)等形式隱蔽出現(xiàn)，再加上隨著中國(guó)人口老齡化進(jìn)程加速，國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄狀況可能發(fā)生根本性改變，這將使原來(lái)的儲(chǔ)蓄-順差-貨幣擴(kuò)張的循環(huán)逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來(lái)的最低水平。而從單季國(guó)際收支平衡表來(lái)看，截至今年3月末，貿(mào)易順差大幅收窄至72億美元，為2011年中期以來(lái)最低水平。就經(jīng)常項(xiàng)目?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢(shì)已大大超過(guò)了服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著經(jīng)常項(xiàng)目順差的逐步收窄，未來(lái)不可避免還將出現(xiàn)逆差。

由此看來(lái)，伴隨著外匯占款增量趨勢(shì)性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況或?qū)⒊蔀闅v史。近期央行推出的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），就可以視作貨幣政策的一種新嘗試。PSL一方面可以作為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，同時(shí)彌補(bǔ)了再貸款信用風(fēng)險(xiǎn)高的問(wèn)題；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準(zhǔn)，通過(guò)調(diào)整PSL利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率，進(jìn)而使得貨幣政策由數(shù)量錨向利率錨的轉(zhuǎn)型。由于PSL的抵押品以貸款為主，會(huì)鼓勵(lì)銀行投放表內(nèi)貸款，結(jié)果就是既補(bǔ)充了基礎(chǔ)貨幣，也能鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，起到邊際貨幣創(chuàng)造的作用。此外，央行可以通過(guò)調(diào)整商業(yè)銀行與金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率，影響利率和流動(dòng)性，或效仿發(fā)達(dá)國(guó)家的非常規(guī)做法，通過(guò)調(diào)整債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性。

（作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）