要真正造就滬深股市的繁榮興旺，固然一系列基礎(chǔ)性制度、證券市場改革步伐需要加快，而制度建設(shè)和深度改革從來都是一個長期過程，絕無一蹴而就之理，此外，還須改變依賴過度信貸擴(kuò)張低效率的經(jīng)濟(jì)增長模式，并把名義利率降至低水平。只要融資市場的名義利率過高，股市就不太可能真正進(jìn)入牛市。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)全面調(diào)整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會改變這種趨勢，值得密切關(guān)注。

自上月中旬以來，滬深A(yù)股在全球資本市場獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，上漲幅度達(dá)到8.7%。至上周，大盤已收出第五根周陽線，據(jù)此，一些市場人士判斷A股正在大步踏入牛市，更激進(jìn)些判斷更直言A股將會迎來十年牛市的大格局。尤其還有報(bào)道稱，前兩年熱衷投資黃金與房地產(chǎn)的中國大媽正在轉(zhuǎn)身涌入股市，隱隱讓人感覺中國股市牛市正在起步的脈動。

不過，這些研判都沒能涉及一個根本問題。要造就滬深股市之繁榮，一系列基礎(chǔ)性制度、證券市場改革步伐需要加快，而制度建設(shè)和深度改革從來都是一個長期過程，絕無一蹴而就之理。此外還得改變依賴過度信貸擴(kuò)張低效率的經(jīng)濟(jì)增長模式，并讓名義利率推進(jìn)到低水平。只要融資市場的名義利率過高，股市就不太可能真正進(jìn)入繁榮期。這是滬深股市要真正步入牛市的重要前提。

一般來說，股市牛市是由流動性的多寡來決定的。金融市場流動性充裕，股市上漲的概率就增加。同時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面向好，也是推動股市上漲的強(qiáng)大動力?？墒?，自2007年以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到9%以上，在整個國際市場獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。金融市場的流動性更是成幾倍增長，2009年至2013年廣義貨幣M2凈增長80萬億。但是，這些能帶動股市繁榮的因素在這幾年并沒有推動滬深股市繁榮，反而股市持續(xù)低迷了5年多，成了國際市場表現(xiàn)最差的股市，讓眾多投資人納悶不已。各路專家們給出了不少解釋，可大都不得要領(lǐng)。

“股神”到底厲害，巴菲特對這種現(xiàn)象的解釋，在我看來是最有說服力的。

巴菲特曾以美國1964年至1998年這34年的股市表現(xiàn)為例子做了精辟的分析。他把美國股市的這34年分為前17年與后17年。前17年，美國經(jīng)濟(jì)高速增長，但利率水平則不斷上升，長期國債收益率從1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在這種情況下，道瓊斯指數(shù)幾乎在原地踏步，17年間股市指數(shù)并不隨著經(jīng)濟(jì)高速增長而上漲。后17年，在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的壓制下，美國經(jīng)濟(jì)陷入長期增長不振，名義利率快速下降，到1998年底，美國長期國債收益率降到了5.09%。但恰在這后17年里，道瓊斯指數(shù)從875點(diǎn)大漲到9181點(diǎn)，漲幅達(dá)10倍以上。

巴菲特的解釋，并不是說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長與股市存在著什么負(fù)相關(guān)，而是說明了決定股市上升的一個重要因素，即名義利率如何變化。巴菲特認(rèn)為，一個地區(qū)的股票在短期內(nèi)的走勢，取決于包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長在內(nèi)的多重因素，但長期走勢來看，則很大程度上與金融市場名義利率的高低直接相關(guān)。當(dāng)名義利率低時，股票指數(shù)就會上漲或上漲概率就大；當(dāng)名義利率高時，股票指數(shù)要往上行則很不容易，上漲概率較低。

為什么？因?yàn)槊x利率高低很大程度上與通貨膨脹率相關(guān)。通脹率高，名義利率自然會上升。而在高通脹背景下，企業(yè)面臨的壓力是成本上升。盡管這時企業(yè)產(chǎn)品的價格也會上升，但產(chǎn)品原材料價格可能會比產(chǎn)品價格上升得更快，從而使得企業(yè)的贏利水平全面下降。從中長期來看，企業(yè)獲利能力全面拉低，這必然導(dǎo)致股市估值的降低。

巴菲特對利率與股市行情關(guān)系的分析，并沒有用純粹理論建模讓其一般化，但無論是對美國股市還是對中國股市都給出了很有說服力的解釋。用這種解釋來看近這幾年的滬深股市，可以看到，盡管這幾年無論是銀行信貸增長還是社會融資總額增長，都達(dá)到歷史最快水平。按理說，金融市場流動性充沛，整個名義利率水平會如歐美國家那樣下降到前所未有的低水平，但實(shí)際情況不是這樣。雖然正規(guī)金融渠道的利率看起來并不高(比起當(dāng)前歐美市場基準(zhǔn)利率接近于零要高多了)，但由于國內(nèi)影子銀行泛濫，民間借貸市場盛行，特別近年來互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)生水起，金融市場的利率水平越抬越高，其情況正好與歐美國家市場完全相反。而金融市場流出的大量流動性，并沒有流向政策所要求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是涌向或沉淀在房地產(chǎn)上等候資產(chǎn)價值增值。

而經(jīng)濟(jì)的“房地產(chǎn)化”，不僅造成了前些年國內(nèi)銀行信用過度擴(kuò)張，也導(dǎo)致了這些過度擴(kuò)張的信用有一半以上沉淀在住房的增值上。這不僅吹大了房地產(chǎn)市場泡沫，也造成了金融市場的融資成本的全面上升。試想，中國版寬松貨幣政策所釋放出來的流動性，比美國量寬貨幣政策所釋放出來的流動性有過之而無不及。但美國過多的流動性把金融市場利率推到了極低的水平，并把這種極低利率水平維持了6年，這正是近幾年美國股市指數(shù)在持續(xù)創(chuàng)新高的根本原因所在。而我國過量的流動性不僅沒有讓金融市場的利率水平降低，反之房地產(chǎn)的暴利則把整個市場利率推得越來越高，那股市行情就也就只能越來越低迷了。

如果金融體系流出的資金只是進(jìn)入某種資產(chǎn)并推高其資產(chǎn)價格，或沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而僅是涌入房地產(chǎn)，那么這個市場名義利率也只能越推越高。因?yàn)榉康禺a(chǎn)暴利會導(dǎo)致更多的資源流入房地產(chǎn)市場，會導(dǎo)致對資金的需求量越來越大，整個市場利率水平越來越高?？梢哉f，目前國內(nèi)的影子銀行盛行、地方融資平臺過多，民間信貸泛濫等問題，都與房地產(chǎn)暴利把整個市場融資成本推高有關(guān)。在這種情況下，滬深股市要實(shí)現(xiàn)繁榮根本就不可能。這就是前5年滬深股市投資者所面對的現(xiàn)實(shí)。

近一個多月來的股市行情好轉(zhuǎn)，當(dāng)然是各種基本因素所造成的結(jié)果，與國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)周期性調(diào)整、涌入房地產(chǎn)的資金在逐漸退出有關(guān)，與貨幣市場的利率正在下行有關(guān)。

正如很多市場人士分析的那樣，“去杠桿”和“防范金融風(fēng)險”是目前貨幣政策的首要目標(biāo)。央行貨幣政策委員會在二季度例會上表態(tài)一如既往，但增加了“經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)積極變化”、強(qiáng)調(diào)“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。要打造中國股市的牛市新格局，名義利率全面下降是個前提。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面調(diào)整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會改變這種趨勢，值得密切關(guān)注。7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議再次推出的金融改革十條措施，其目的是要降低企業(yè)融資成本，這對長期投資者來說是個積極信號。