每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

市場(chǎng)有個(gè)流行的觀點(diǎn)，那就是利率高抑制了股價(jià)，利率高是阻礙牛市的根本原因，背后的邏輯是公司財(cái)務(wù)教科書里的股息折現(xiàn)模型（DDM）。根據(jù)該模型，股票估值是以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將未來(lái)派發(fā)股息折算的現(xiàn)值，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是折現(xiàn)率的重要組成部分，也是其他利率的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越低，股市的估值就會(huì)越高，對(duì)股市就是利好。于是，就有了利率下降則股市牛市一說(shuō)。

遺憾的是，事實(shí)并非如此。在絕大多數(shù)時(shí)刻，股市表現(xiàn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率表現(xiàn)是正相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)達(dá)到67%。我們似乎更應(yīng)該祈禱利率維持高位或者向上而不是相反。

為何如此？從大類資產(chǎn)配置的角度看，股市屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，合理的配置時(shí)期是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)繁榮階段。而國(guó)債屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，合理的配置時(shí)期是從經(jīng)濟(jì)滯脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)衰退階段。經(jīng)濟(jì)上行時(shí)無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股市，賺錢的投資機(jī)會(huì)遍地開花，但10年期國(guó)債只能提供十分呆板且偏低的固定收益，是不會(huì)受投資者待見的。反之，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股市，想不虧錢都難，但10年期國(guó)債此時(shí)卻能提供十分穩(wěn)定的固定收益，是會(huì)被投資者追捧的。

一方面，無(wú)論是當(dāng)經(jīng)濟(jì)墜入滯脹或是陷入資本外逃，央行均不得不被動(dòng)收緊銀根或加息，導(dǎo)致企業(yè)和銀行間層面的流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)雙緊，形成“股債雙殺”的局面。

比如2008年上半年，盡管全球經(jīng)濟(jì)已顯露疲態(tài)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未擺脫高通脹困境，直到2008年6月前，央行還在上調(diào)存款準(zhǔn)備金。貨幣收緊對(duì)本身已疲弱不堪的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)致命打擊，企業(yè)盈利大幅下滑。貨幣收緊同樣也抽走了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，盡管經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，但國(guó)債也未能幸免于難。

另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到超級(jí)寬松的貨幣政策，企業(yè)和銀行間層面的流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)雙松。在流動(dòng)性的助推下股債的蹺蹺板效應(yīng)將會(huì)打破，形成“股債雙牛”的局面。

今年二季度，央行開始通過(guò)信貸支持再貸款或PSL以通過(guò)定向?qū)捤傻男问綖閷?shí)體經(jīng)濟(jì)輸血。央行貨幣放松助力穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利和投資者信心形成明顯支撐。貨幣端放松的同時(shí)也盤活了銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。

DDM模型錯(cuò)了嗎？沒(méi)有！DDM分母中選用的折現(xiàn)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率雖然向上，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅壓縮。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向下走，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率雖然向下，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提高。

現(xiàn)在轉(zhuǎn)向投資者都關(guān)心的問(wèn)題，降低融資成本（和降低長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率基本一回事）就會(huì)有股票牛市嗎？這個(gè)得辯證地看。

根據(jù)央行2014年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，企業(yè)融資難的根本原因是企業(yè)債務(wù)率高、投資率降幅遠(yuǎn)低于儲(chǔ)蓄率的降幅以及股權(quán)融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)所致。如果降低融資成本是通過(guò)控制企業(yè)債務(wù)、降低投資率來(lái)完成，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。如果降低融資成本是通過(guò)股權(quán)融資加快來(lái)完成，可能會(huì)導(dǎo)致IPO加快和市場(chǎng)抽血。很難想象他們能和股市上漲聯(lián)系在一起。

如果債務(wù)能夠得到控制，投資率下降降低了融資成本，并且輔之以結(jié)構(gòu)性改革為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了空間，市場(chǎng)或許會(huì)長(zhǎng)牛，但長(zhǎng)期邏輯不宜短期化。

通過(guò)清理融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié)化解企業(yè)融資難從邏輯上是不成立的。企業(yè)債務(wù)、投資率高企和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì)融資成本被推高的本質(zhì)原因，其結(jié)果是其他市場(chǎng)化部門融資需求被不斷擠出。而非標(biāo)和融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié)只是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式罷了。只要導(dǎo)致融資難的根本原因沒(méi)有得到解決，銀行與監(jiān)管部門的“貓鼠游戲”就不會(huì)停止。

當(dāng)然，央行也可以繼續(xù)通過(guò)定向?qū)捤蓙?lái)壓低融資成本刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但貨幣寬松存在可能性邊界，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次矛盾沒(méi)有解決，債務(wù)和潛在通脹壓力將會(huì)是貨幣寬松的天花板。更高的企業(yè)債務(wù)和投資率意味著未來(lái)更加失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，當(dāng)下寬松激化的潛在通脹壓力意味著未來(lái)更緊的貨幣政策?？梢姡泿艑捤梢I(lǐng)的市場(chǎng)上漲最終也只會(huì)是曇花一現(xiàn)。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 李奇霖為宏觀研究員）