每經(jīng)編輯 區(qū)家彥    

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

基金子公司萬(wàn)家共贏旗下產(chǎn)品8億資金被合作方挪用到另一基金子公司金元百利旗下產(chǎn)品賬上，這引發(fā)業(yè)界對(duì)基金子公司資金監(jiān)管能力的擔(dān)憂(yōu)。特別是目前房地產(chǎn)行業(yè)普遍使用基金池模式，從不同渠道融來(lái)的資金，最終的資金流向卻并非只針對(duì)公司旗下某一項(xiàng)目。

公募基金資管項(xiàng)目的安全性尚且如此，私募基金的項(xiàng)目監(jiān)管更受到業(yè)界關(guān)注。一方面，項(xiàng)目資金安全性受到質(zhì)疑；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)正進(jìn)入下行通道，那么，地產(chǎn)私募的募集能力是否受到影響？與過(guò)去幾年“跑馬圈地”式增長(zhǎng)相比，今后地產(chǎn)私募的發(fā)展戰(zhàn)略，又將有何變化？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》對(duì)此展開(kāi)調(diào)查。

萬(wàn)家共贏資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)家共贏）旗下產(chǎn)品8億資金被挪用事件，在房地產(chǎn)私募領(lǐng)域掀起了一場(chǎng)軒然大波。盡管上述8億資金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)保全，沒(méi)有造成重大損失，但本次事件再度引發(fā)業(yè)界對(duì)房地產(chǎn)私募資金監(jiān)管能力的擔(dān)憂(yōu)。事件中的另一主角——“金元惠理·吾思基金城中村及棚改區(qū)改造1號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”更因此成為今年上半年繼財(cái)通資管計(jì)劃到期無(wú)法兌付后，又一個(gè)資管計(jì)劃無(wú)法正常兌付的案例。

進(jìn)入2014年，有關(guān)房地產(chǎn)基金陷入兌付危機(jī)的消息此起彼伏。河北海滄資本等多家地產(chǎn)基金發(fā)生危機(jī)，國(guó)內(nèi)最大的地產(chǎn)基金公司星浩資本也由于旗下一款名為“星光耀基金I期”的產(chǎn)品突然提出將預(yù)期收益率減半，令有限合伙人感到不滿(mǎn)。此次萬(wàn)家共贏旗下產(chǎn)品資金被挪用，最主要的原因是投資位于云南省昆明市的舊城改造項(xiàng)目陷入資金黑洞。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者經(jīng)過(guò)多方采訪(fǎng)了解到，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行通道，與過(guò)去幾年“跑馬圈地”式增長(zhǎng)相比，今年房地產(chǎn)基金普遍采取謹(jǐn)慎擴(kuò)張的戰(zhàn)略，更加注重投資標(biāo)的的流動(dòng)性與安全度。

“這次萬(wàn)家共贏8億挪用門(mén)事件只是一個(gè)信號(hào)，隨著剛性?xún)陡侗淮蚱?，房地產(chǎn)基金行業(yè)也會(huì)面臨一波洗牌，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制能力的基金公司將會(huì)被市場(chǎng)淘汰。”德信資本總裁助理劉聰告訴記者。

舊改項(xiàng)目成私募投資“禁區(qū)”/

據(jù)悉，此次遭挪用的基金子公司資管產(chǎn)品名為 “萬(wàn)家共贏景泰基金一號(hào)至四號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，該計(jì)劃按照資產(chǎn)管理人與深圳景泰基金管理有限公司 （以下簡(jiǎn)稱(chēng)深圳景泰）簽訂的協(xié)議，投資于與中國(guó)銀行云南分行有個(gè)人房貸業(yè)務(wù)合作關(guān)系的開(kāi)發(fā)商的部分售房收益權(quán)，產(chǎn)品的性質(zhì)相當(dāng)于是給銀行尚未發(fā)放的按揭貸款過(guò)橋。

今年6月20日左右，萬(wàn)家共贏發(fā)現(xiàn)其上述產(chǎn)品資金遭深圳景泰擅自挪用，其中5.9億元進(jìn)入了“吾思項(xiàng)目”的管理合伙人“深圳吾思十八期股權(quán)投資基金合伙企業(yè)”的賬戶(hù)上。

“吾思項(xiàng)目”是去年公募基金金元惠理的子公司金元百利與深圳吾思基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)吾思基金）合作設(shè)立的“金元惠理·吾思基金城中村及棚戶(hù)區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。該項(xiàng)目共募集資金4.92億元，第一期于2013年8月13日成立。投向云南豐華鴻業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)豐華鴻業(yè)）位于昆明市官渡區(qū)西部的寶華寺城中村改造項(xiàng)目。該項(xiàng)目為一級(jí)土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，占地1428畝，拆遷面積109.7萬(wàn)平米。豐華鴻業(yè)由昆明市政府平臺(tái)公司和云南楚雄佳泰地產(chǎn)合資成立，佳泰地產(chǎn)占股70%。

此外，吾思基金是一家房地產(chǎn)股權(quán)投資基金，其實(shí)際控制人為李志剛。李志剛控制的深圳景泰又與萬(wàn)家共贏合作發(fā)行了“萬(wàn)家共贏景泰基金一號(hào)至四號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。目前李志剛以及豐華鴻業(yè)的實(shí)際控制人李銳鋒已被公安控制，豐華鴻業(yè)項(xiàng)目被查封。

“舊城改造項(xiàng)目我們是不敢碰的，一不小心很可能會(huì)投到無(wú)底洞里面去”，一位房地產(chǎn)基金公司高管告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，類(lèi)似上述案例的項(xiàng)目涉及一級(jí)土地開(kāi)發(fā)，包含拆遷、土地平整和土地交易等環(huán)節(jié)，如果項(xiàng)目公司只是與政府達(dá)成協(xié)議，政府隨時(shí)可能以違約或者資金鏈斷裂等理由收回協(xié)議。

但更令人擔(dān)憂(yōu)的是，由于拆遷的不確定性非常大，萬(wàn)一遇上釘子戶(hù)，本來(lái)一年的項(xiàng)目可能需要拖上兩三年，需要不斷地滾動(dòng)募集資金來(lái)借新還舊，一旦融資跟不上，最終很可能會(huì)變成資金黑洞。

“據(jù)我了解，現(xiàn)在大多數(shù)房地產(chǎn)基金公司都不會(huì)投資舊城改造項(xiàng)目，在少數(shù)敢于投資的案例中，要么是項(xiàng)目公司股東方擁有強(qiáng)大的背景，自身流動(dòng)性較有保障，要么是拆遷已經(jīng)接近完成，項(xiàng)目即將發(fā)售能快速回籠資金的。”劉聰告訴記者。

地產(chǎn)基金行業(yè)面臨大洗牌

新城控股高級(jí)副總裁歐陽(yáng)捷注意到，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，今年房地產(chǎn)基金的擴(kuò)張速度較以往出現(xiàn)明顯下滑，一方面是由于投資者本身更加謹(jǐn)慎，另一方面合適的投資標(biāo)的也越來(lái)越少，房地產(chǎn)基金也從以往的積極態(tài)度逐漸變?yōu)橹?jǐn)慎。

“今年我們的募資速度相比以往要慢很多，比如說(shuō)去年1個(gè)月就能募集到3個(gè)億，今年只能募集到1.5個(gè)億”，劉聰向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，萬(wàn)家共贏資金挪用事件雖然只是個(gè)例，但投資者對(duì)于房地產(chǎn)前景信心的轉(zhuǎn)弱，以及兌付危機(jī)的爆發(fā)，將會(huì)進(jìn)一步加大整個(gè)基金行業(yè)的募資難度，行業(yè)將面臨一波大洗牌。

在劉聰看來(lái)，萬(wàn)家共贏資金挪用事件其實(shí)反映了兩個(gè)問(wèn)題，首先是在投資標(biāo)的選擇上，開(kāi)發(fā)商與項(xiàng)目的流動(dòng)性均存在巨大隱憂(yōu)；其次，風(fēng)險(xiǎn)控制體系存在漏洞，監(jiān)管公司沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，內(nèi)部人員出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資金被挪用，這恰恰是房地產(chǎn)基金行業(yè)目前存在的重要隱患之一。

“正因如此，在弱周期的情況下，地產(chǎn)基金對(duì)于交易對(duì)手的負(fù)債率、流動(dòng)性有很高的要求，像我們德信資本投資的項(xiàng)目主要是在供求關(guān)系平衡地區(qū)的住宅項(xiàng)目，務(wù)求在1~2年內(nèi)快速回籠資金，開(kāi)發(fā)周期漫長(zhǎng)的商業(yè)地產(chǎn)會(huì)非常謹(jǐn)慎，舊城改造基本不考慮。”劉聰表示。

一直以來(lái)，相較于牌照類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，地產(chǎn)基金行業(yè)由于沒(méi)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入門(mén)檻，目前市場(chǎng)可謂魚(yú)龍混雜，逆周期恰恰是行業(yè)洗牌的機(jī)會(huì)，優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)反而會(huì)脫穎而出。

“正是在市場(chǎng)不好的情況下，投資者對(duì)于收益目標(biāo)會(huì)有更理性的要求，更注意安全性，并不會(huì)因此要求更高的收益回報(bào)”，劉聰認(rèn)為，一系列的地產(chǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)整個(gè)行業(yè)是一次洗禮，基金管理者的品牌與口碑在價(jià)值鏈條中將占據(jù)更大的權(quán)重，最終促進(jìn)行業(yè)的良性循環(huán)。對(duì)于投資者而言，在選擇基金公司的時(shí)候，也應(yīng)該更注重企業(yè)的存續(xù)時(shí)間是否足夠長(zhǎng)、業(yè)務(wù)規(guī)模是否足夠大、過(guò)往有哪些退出案例、管理團(tuán)隊(duì)的理念和素質(zhì)、核心操盤(pán)團(tuán)隊(duì)是否在金融市場(chǎng)久經(jīng)考驗(yàn)等因素。

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業(yè)內(nèi)反應(yīng)

朗詩(shī)地產(chǎn)：通過(guò)銀行監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)最小

開(kāi)發(fā)商自管的房地產(chǎn)私募，向來(lái)是受到爭(zhēng)議的一個(gè)領(lǐng)域。資金募集的用途是開(kāi)發(fā)商旗下的項(xiàng)目，監(jiān)管方又主要是開(kāi)發(fā)商自己，那么項(xiàng)目資金被挪用的可能性似乎會(huì)更高。但朗詩(shī)地產(chǎn)旗下的房地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)人卻告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，開(kāi)發(fā)商自管的房地產(chǎn)私募基金被挪用的可能性反而會(huì)更小。

原因是大部分由開(kāi)發(fā)商自管房地產(chǎn)私募基金，都是由銀行來(lái)負(fù)責(zé)資金監(jiān)管。對(duì)于這些資金的流向，銀行有嚴(yán)格的控制，每一筆資金的流出，都要和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金使用有關(guān)。而未來(lái)房地產(chǎn)私募資金的監(jiān)管有可能會(huì)比現(xiàn)在更為嚴(yán)格。 （楊羚強(qiáng)）

諾亞財(cái)富：募資暫時(shí)未受到影響

作為萬(wàn)家共贏資金被挪用事件的當(dāng)事方，諾亞財(cái)富及旗下的私募基金——歌斐資產(chǎn)無(wú)疑是近期受到關(guān)注的一家重要機(jī)構(gòu)。不過(guò)，諾亞財(cái)富方面表示，此事對(duì)其影響并不大，諾亞財(cái)富方面并未因此放慢融資速度，或者通過(guò)提高收益方式吸引投資人。另?yè)?jù)公司方面介紹，那些資金用途涉及城市舊改類(lèi)的項(xiàng)目從來(lái)不在公司投資方向內(nèi)。 （楊羚強(qiáng)）

鉅派投資：行業(yè)融資門(mén)檻將提高

萬(wàn)家共贏資管計(jì)劃的資金被挪用的消息公布后，上海涉及房地產(chǎn)投資的理財(cái)產(chǎn)品、信托、資管計(jì)劃以及私募類(lèi)產(chǎn)品受到的影響并不大。根據(jù)鉅派方面透露，目前資金募集的速度和規(guī)模，并沒(méi)有較之前發(fā)生太大變化，只不過(guò)未來(lái)相關(guān)的資金監(jiān)管確有可能變得更為嚴(yán)格。而信托、私募以及基金子公司對(duì)募集資金的項(xiàng)目也會(huì)更加挑剔，融資門(mén)檻將有可能提高。 （楊羚強(qiáng)）

星浩資本：允許投資人查賬

對(duì)于資金安全，星浩資本相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者表示，公司資金有專(zhuān)門(mén)的賬戶(hù)，星浩資本的投資人對(duì)賬戶(hù)進(jìn)行監(jiān)管運(yùn)作，可經(jīng)過(guò)一個(gè)合規(guī)流程向資委會(huì)提出申請(qǐng)對(duì)資金查賬，以監(jiān)督資金不被挪用。星浩內(nèi)部管理層可自愿跟投基金，管理層收益由此與公司的利益緊密捆綁。 （盧曦）

德信資本：實(shí)施項(xiàng)目組制和進(jìn)駐制

在資金監(jiān)管上，除了整個(gè)運(yùn)作過(guò)程由開(kāi)發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、基金公司三方監(jiān)管外，德信資本還施行了項(xiàng)目組制和進(jìn)駐制，由項(xiàng)目部經(jīng)理、主辦經(jīng)理、市場(chǎng)專(zhuān)員、財(cái)務(wù)專(zhuān)員和法務(wù)專(zhuān)員在簽訂協(xié)議后進(jìn)駐現(xiàn)場(chǎng)，為了防范項(xiàng)目組與客戶(hù)相互勾結(jié)，公司總部同時(shí)派遣風(fēng)險(xiǎn)管理中心的成員進(jìn)駐現(xiàn)場(chǎng)。此外，在重大決策上，CEO擁有一票否決權(quán)，但沒(méi)有一票贊同權(quán)，崗位之間相互制衡，最大限度降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。 （區(qū)家彥）

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影響

地產(chǎn)私募亂象叢生 中小房企資金鏈雪上加霜

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

盡管受訪(fǎng)的基金公司人士均表示萬(wàn)家共贏資金被挪用只是個(gè)別事件，但背后原因卻引人深思。多位業(yè)內(nèi)人士對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，資金在不知情的情況下被挪走，這顯示基金內(nèi)部監(jiān)管存在漏洞，加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管無(wú)可避免。

更重要的是，在房地產(chǎn)基金遭遇行業(yè)洗牌，未來(lái)監(jiān)管力度進(jìn)一步加大的同時(shí)，那些高度依賴(lài)于各類(lèi)房地產(chǎn)基金募資的中小型房企生存境況將更為艱難。

內(nèi)部風(fēng)控存漏洞/

在萬(wàn)家共贏資金被挪用事件發(fā)生后，令業(yè)界疑惑的是，受到嚴(yán)密監(jiān)管的資金為何輕易被融資方挪用至其他的賬戶(hù)？

一位地產(chǎn)基金公司高管向記者表示，地產(chǎn)基金資金的劃撥應(yīng)該需要基金子公司和合作項(xiàng)目公司雙方的簽字批準(zhǔn)才能完成，而在萬(wàn)家共贏被挪用的案件中，資金剛剛募集完成，法律程序也剛剛走完，還沒(méi)簽字資金就被轉(zhuǎn)走了，雖然至今案件仍在調(diào)查當(dāng)中，但這顯示了內(nèi)部操作上存在監(jiān)管漏洞。

“從目前披露的細(xì)節(jié)來(lái)看，資金劃撥的手續(xù)在沒(méi)有完善，公章也沒(méi)有蓋好的情況下把資金轉(zhuǎn)走，托管銀行背負(fù)的責(zé)任最大”，上述人士說(shuō)，基金子公司在投資前的盡職調(diào)查卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何問(wèn)題，這說(shuō)明其風(fēng)控存在問(wèn)題。

“相對(duì)于銀行與信托，房地產(chǎn)基金嚴(yán)格意義上是沒(méi)有政策監(jiān)管，因此它的進(jìn)入門(mén)檻比較低，魚(yú)龍混雜的情況也比較嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)控制做得好不好主要依賴(lài)于基金管理人本身，這對(duì)于投資者而言很難獲得政策上的保障”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

舉例來(lái)說(shuō)，據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》稱(chēng)，今年7月，海滄資本旗下多只有限合伙基金產(chǎn)品陷入兌付危機(jī)，募集款項(xiàng)不知所蹤，涉及總金額高達(dá)4億元左右，海滄資本前法定代表人姜濤徹底 “失聯(lián)”，300多名投資人4億多資金面臨“打水漂”的風(fēng)險(xiǎn)。其中，姜濤便掌握著公司法人章、財(cái)務(wù)章和基金產(chǎn)品賬戶(hù)的優(yōu)盾，因此完全有能力將資金賬戶(hù)的金額轉(zhuǎn)走。

此外，擔(dān)保公司與托管銀行也沒(méi)有起到應(yīng)盡的作用，財(cái)新網(wǎng)的報(bào)道稱(chēng)，萬(wàn)家共贏的產(chǎn)品資金被成功挪用恰恰是由于銀行內(nèi)部職員的配合所致。

不過(guò)，多家房地產(chǎn)基金公司在接受記者采訪(fǎng)時(shí)均表示，旗下涉及房地產(chǎn)投資的理財(cái)產(chǎn)品、信托、資管計(jì)劃以及私募類(lèi)產(chǎn)品受到的影響并不大，公司擁有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管制度以保證資金的安全。

中小房企資金鏈面臨惡化/

盡管資金挪用事件的導(dǎo)火索是內(nèi)部監(jiān)管漏洞引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，但根本原因仍然是中小型房企面臨資金壓力，為了實(shí)現(xiàn)借新償舊才鋌而走險(xiǎn)。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，房地產(chǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否持續(xù)暴露引發(fā)業(yè)界關(guān)注。

以此次涉嫌非法挪用資金的佳泰地產(chǎn)為例，其與官渡區(qū)政府平臺(tái)公司合作成立的項(xiàng)目公司“豐華鴻業(yè)”注冊(cè)資本僅為1億元，但運(yùn)作的官渡區(qū)寶華寺城中村改造項(xiàng)目潛在估值達(dá)100億元。以小資本撬動(dòng)大項(xiàng)目，身為民營(yíng)企業(yè)的佳泰地產(chǎn)既不可能從銀行獲得一級(jí)開(kāi)發(fā)貸款，也很難與風(fēng)控較嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)做對(duì)手交易，監(jiān)管相對(duì)松懈的房地產(chǎn)基金類(lèi)業(yè)務(wù)成為其突破口。

“隨著房地產(chǎn)融資層面的收緊，我所接觸到的某家國(guó)有大行，其開(kāi)發(fā)貸只會(huì)貸給全國(guó)10%的主流開(kāi)發(fā)商，這意味著數(shù)量龐大的中小型開(kāi)發(fā)商不可能從銀行獲得開(kāi)發(fā)貸款，即便是信托產(chǎn)品也由于銀行收緊表外業(yè)務(wù)受到影響，不受牌照類(lèi)金融機(jī)構(gòu)政策影響的地產(chǎn)私募基金也因此受到中小型開(kāi)發(fā)商的青睞，規(guī)模因此獲得高速發(fā)展”，新城控股高級(jí)副總裁歐陽(yáng)捷告訴記者。

野蠻成長(zhǎng)的背后，積聚的風(fēng)險(xiǎn)卻不可小覷。黃立沖說(shuō)，房地產(chǎn)基金融資成本很高，而且投資的期限通常只有2~3年，但一個(gè)上規(guī)模的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)往往需要3~5年，因此多數(shù)中小型開(kāi)發(fā)商都是通過(guò)借新償舊的方式把債務(wù)滾下去，一旦在房地產(chǎn)下行周期，資金回籠不順，新的錢(qián)借不到，資金鏈就會(huì)斷裂。佳泰地產(chǎn)的事件肯定不是個(gè)案，接下來(lái)會(huì)有更多的房地產(chǎn)基金陷入危機(jī)，痛苦程度可能不亞于信托業(yè)。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)暴露，也意味著中小型開(kāi)發(fā)商資金面有可能進(jìn)一步惡化。歐陽(yáng)捷告訴記者，對(duì)于主流開(kāi)發(fā)商而言，他們幾乎都有自己的房地產(chǎn)基金，今年大企業(yè)的銷(xiāo)售情況良好，加上實(shí)力雄厚有更好的擔(dān)保，開(kāi)發(fā)商系的地產(chǎn)基金暫時(shí)沒(méi)有生存壓力，更大的風(fēng)險(xiǎn)集中在獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司，一旦這些房地產(chǎn)基金遇到生存危機(jī)，中小型開(kāi)發(fā)商資金鏈也會(huì)惡化，運(yùn)氣好的還有可能被大企業(yè)整合，運(yùn)氣不好的只能退出市場(chǎng)。

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風(fēng)險(xiǎn)

舊改成房地產(chǎn)私募隱性“地雷”

每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海

據(jù)財(cái)新網(wǎng)等媒體報(bào)道，萬(wàn)家共贏8億元資金被挪用的根源是，“金元惠理·吾思基金城中村及棚改區(qū)改造1號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)金元惠理1號(hào)）到期無(wú)法兌付。而據(jù)鉅派投資相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，目前房地產(chǎn)私募（有限合伙）、資管計(jì)劃以及信托產(chǎn)品中，涉及舊城改造類(lèi)產(chǎn)品的項(xiàng)目比重達(dá)到10%~20%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在房地產(chǎn)行業(yè)，舊改項(xiàng)目向來(lái)不受開(kāi)發(fā)商待見(jiàn)，但卻成了很多私募眼中的“香餑餑”，原因很簡(jiǎn)單：相比周邊需要通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)的地塊，那些早先通過(guò)參與舊改獲取的土地，不僅位置更為核心，地價(jià)也較低，可以帶來(lái)更豐厚的利潤(rùn)。

但是，由于舊改地塊的動(dòng)遷速度和最終的動(dòng)遷成本都無(wú)法確定，一些涉足的私募基金往往面臨項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。在這一背景下，類(lèi)似金元惠理1號(hào)出現(xiàn)兌付危機(jī)的情況并非個(gè)案。

舊改項(xiàng)目存多重變量

在上海，舊改是開(kāi)發(fā)商最不愿意參與的開(kāi)發(fā)模式。因?yàn)榕f改匯集了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的各種變量：包括時(shí)間、成本以及政府規(guī)劃，對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，這些變量就意味著風(fēng)險(xiǎn)。

此前，瑞安、上置等地產(chǎn)公司都吃過(guò)舊改的苦頭。瑞安地產(chǎn)董事局主席羅康瑞曾表態(tài)，再也不碰舊改地塊。中房信集團(tuán)研究總監(jiān)薛建雄也透露，有一個(gè)項(xiàng)目只因一棟房屋遲遲不肯拆遷，而不得不把開(kāi)發(fā)周期延長(zhǎng)5年。

但是，這些在開(kāi)發(fā)商那里不受待見(jiàn)的舊改項(xiàng)目，卻成了一些房地產(chǎn)私募的 “香餑餑”。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，不少第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)所代銷(xiāo)的有限合伙類(lèi)產(chǎn)品中，都出現(xiàn)了舊改的身影。

以“舊改”和“有限合伙”為關(guān)鍵詞，可以搜索到一款名為“億融（豐舜）虹口區(qū)舊城改造專(zhuān)項(xiàng)基金計(jì)劃（二期）”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)億融舊改二期）的產(chǎn)品。資料顯示，上述計(jì)劃的融資用途是上海市虹口區(qū)天寶路21號(hào)地塊的拆遷改造，項(xiàng)目用地面積15900平方米，其中一期項(xiàng)目“潤(rùn)欣公寓”占地約11970平方米。目前土地樓面價(jià)評(píng)估約為4萬(wàn)元/平方米，土地總價(jià)約為6億元。

“潤(rùn)欣公寓”為項(xiàng)目公司自主開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，已取得 《上海市房地產(chǎn)權(quán)證》，土地出讓金已支付完畢。如果一切順利，這一項(xiàng)目將在一年后完成全部本息的兌付，其還款來(lái)源之一是平安銀行上海分行提供的開(kāi)發(fā)銀行貸款以及部分財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)資金。

按照上述計(jì)劃的解釋?zhuān)溥€款來(lái)源一定程度上取決于項(xiàng)目的動(dòng)遷進(jìn)度，如果項(xiàng)目能在一年內(nèi)完成動(dòng)遷，那么上述地塊將能夠迅速用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，并可通過(guò)向銀行抵押獲得部分開(kāi)發(fā)貸款用于償還私募基金的欠款。也就是說(shuō)，上述項(xiàng)目如果要以完成動(dòng)遷的土地向銀行申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸款，實(shí)現(xiàn)在明年完成本息兌付的目標(biāo)，就應(yīng)該在此前已完成部分項(xiàng)目的動(dòng)遷。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在虹口區(qū)天寶路項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)，不僅沒(méi)有看到任何拆遷的場(chǎng)面，當(dāng)?shù)鼐游瘯?huì)人士更是表示，根本沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)有動(dòng)遷這回事。按照這一說(shuō)法，該項(xiàng)目地塊顯然還沒(méi)有開(kāi)始拆遷。

銷(xiāo)售億融舊改二期的上海豐舜投資管理中心一位人士向記者證實(shí)，項(xiàng)目地塊確實(shí)沒(méi)有正式拆遷。但是對(duì)于項(xiàng)目能否按時(shí)完成拆遷，并通過(guò)銀行貸款獲取開(kāi)發(fā)資金，該人士并未作出回應(yīng)，而是強(qiáng)調(diào)，上述項(xiàng)目的抵押物充足，完全能確保產(chǎn)品投資人的資金和利息安全。

主要看融資方的還款能力

事實(shí)上，目前房地產(chǎn)私募領(lǐng)域非公開(kāi)發(fā)行的各類(lèi)產(chǎn)品，大多兌付期限較短。以金元惠理1號(hào)為例，其兌付周期僅為一年半。但大部分房地產(chǎn)舊改項(xiàng)目的動(dòng)拆遷速度并沒(méi)有那么快。

中房信研究總監(jiān)薛建雄指出，在整個(gè)動(dòng)拆遷過(guò)程中，和原住戶(hù)的談判往往會(huì)成為一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)，很難在短期內(nèi)迅速完成動(dòng)遷。不僅如此，由于原住戶(hù)可能會(huì)提高補(bǔ)償要求，在完成動(dòng)遷時(shí)，地塊的舊改成本有可能會(huì)進(jìn)一步上升。

以瑞安房地產(chǎn)參與的舊改項(xiàng)目——瑞虹新城2號(hào)和9號(hào)地塊為例，早在2011年至2012年就已完成85%的動(dòng)遷，但完全拆遷、交付卻已是今年6月的事。

部分行業(yè)人士認(rèn)為，由于舊改周期漫長(zhǎng)，中間又出現(xiàn)住戶(hù)提高談判條件等現(xiàn)象，因此舊改項(xiàng)目通常實(shí)際收益并不高。如果僅僅依靠項(xiàng)目動(dòng)遷完成以后的開(kāi)發(fā)貸款、土地出讓款作為還款來(lái)源，肯定是不夠的。

不過(guò)記者了解到，目前房地產(chǎn)私募在投資舊改項(xiàng)目時(shí)，大多不會(huì)關(guān)注舊改本身的周期，而是看融資方的還款能力。只要融資方實(shí)力夠強(qiáng)，舊改項(xiàng)目本身是否能夠及時(shí)完成動(dòng)拆遷并不重要。鉅派投資相關(guān)人士坦言，涉及舊改類(lèi)的項(xiàng)目，他們主要關(guān)注的因素不是地塊能否按時(shí)完成舊改，而是融資方是否有充足的還款能力。

一般大型房企由于融資渠道多，在還款能力上占有優(yōu)勢(shì)；而中小房企的資金來(lái)源相對(duì)單一，一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，將產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。因此，在房地產(chǎn)面臨下行壓力的背景下，未來(lái)一些由中小開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)的舊改項(xiàng)目可能不會(huì)再像以前那樣受到房地產(chǎn)私募的青睞。

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調(diào)查

上海一“地王”拍出15月仍未動(dòng)工引地產(chǎn)私募兌付隱憂(yōu)

每經(jīng)記者 盧曦 發(fā)自上海

2013年5月，上海新華路一地塊以46億元的成交總價(jià)拍賣(mài)，成為名噪一時(shí)的總價(jià)“地王”。但如今15個(gè)月過(guò)去了，該地塊仍未動(dòng)工。而據(jù)媒體報(bào)道，這一地塊的資金來(lái)源于房地產(chǎn)私募。近日《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在現(xiàn)場(chǎng)實(shí)際走訪(fǎng)發(fā)現(xiàn)，該項(xiàng)目仍然未開(kāi)工。那么，項(xiàng)目背后的私募基金能否按時(shí)兌付？記者試圖采訪(fǎng)此前媒體報(bào)道所提及的私募基金管理方——黃金灣投資集團(tuán)董事長(zhǎng)申威，但后者回復(fù)稱(chēng)“不在國(guó)內(nèi)，不知道情況”。

近年來(lái)，很多私募涉足房地產(chǎn)項(xiàng)目，如今樓市面臨下行壓力，一旦項(xiàng)目開(kāi)工緩慢，或銷(xiāo)售回款緩慢，隨著退出時(shí)間越來(lái)越近，將給私募帶來(lái)兌付壓力。

昔日地王變“廢品回收站”/

2013年5月29日，上海市長(zhǎng)寧區(qū)新華路街道71街坊地塊出讓?zhuān)山粌r(jià)格達(dá)到46億元，刷新了當(dāng)年的上?？們r(jià)“地王”紀(jì)錄。據(jù)測(cè)算，這一地塊樓板價(jià)近3萬(wàn)元／平方米，溢價(jià)56.96%，出讓文件顯示地塊為文體、商辦用地。

值得一提的是，摘得這一地塊的是名不見(jiàn)經(jīng)傳的北京福潤(rùn)天成房地產(chǎn)有限公司 （以下簡(jiǎn)稱(chēng)福潤(rùn)天成），當(dāng)時(shí)福潤(rùn)天成成立還不到一年。北京市工商局網(wǎng)站顯示，福潤(rùn)天成于2012年9月21日成立，注冊(cè)資金1000萬(wàn)元?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，該公司在北京、上海兩地多次參與土地競(jìng)拍。

新成立的福潤(rùn)天成如此大手筆拍地，被認(rèn)為幕后另有高人。有媒體曝出，福潤(rùn)天成的背后是黃金灣投資集團(tuán)。黃金灣前身是北京華美地產(chǎn)，靠地產(chǎn)代理經(jīng)紀(jì)起家，此后涉足地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與地產(chǎn)金融領(lǐng)域，作風(fēng)凌厲，被認(rèn)為是業(yè)內(nèi)的“狼性團(tuán)隊(duì)”。但黃金灣近年來(lái)行事低調(diào)，刻意淡化項(xiàng)目公司的背景信息。

據(jù)媒體披露，黃金灣的運(yùn)作模式是，向各方投資人募集較大規(guī)模的資金，成立一支私募基金，再設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目公司對(duì)這一支私募進(jìn)行打理，繼而找到一家開(kāi)發(fā)商合作，以雄厚的資金去拍地，并開(kāi)展后續(xù)的開(kāi)發(fā)等工作。形成“投資人－管理公司－開(kāi)發(fā)商”三方合作的模式。

據(jù)了解，此類(lèi)地產(chǎn)私募有固定的投資期限，對(duì)投資人有投資回報(bào)率的承諾。

今年8月底，距前述上海新華路“地王”拍出已經(jīng)過(guò)了15個(gè)月，如今進(jìn)展如何？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了實(shí)地探訪(fǎng)。

這一地塊地處上海長(zhǎng)寧區(qū)核心地段，建筑密集、人流量大，地塊被略顯陳舊的圍墻圍住，朝北開(kāi)出一扇門(mén)。走進(jìn)這扇門(mén)，空曠的地塊上雜草叢生，坑坑洼洼。地塊上散落著廢舊輪胎等雜物，沒(méi)有任何建筑施工的跡象，地塊外圍也沒(méi)有任何施工告示。

空地上建有一個(gè)用集裝箱簡(jiǎn)易搭蓋的廢品回收站，零星有三輪車(chē)載廢品進(jìn)出。回收站的守門(mén)人員向記者表示，從沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)這一地塊要開(kāi)工。

回望去年這一地塊拍出時(shí)，條件可謂苛刻。上海市規(guī)土部門(mén)要求土地款一次付清，但地塊的出讓卻要分批次進(jìn)行。福潤(rùn)天成的奪地成功一方面顯示出驚人的資金實(shí)力，同時(shí)暗藏了土地需要較長(zhǎng)時(shí)間才能交付的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。 記者登錄上海市城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會(huì)網(wǎng)站，并未查到該項(xiàng)目的建設(shè)施工許可信息。隨后，記者登錄上海市規(guī)劃和國(guó)土資源局網(wǎng)站，也未查到上述地塊的規(guī)劃施工建設(shè)許可證等文件。

記者就這一地塊相關(guān)問(wèn)題短信詢(xún)問(wèn)黃金灣投資集團(tuán)董事長(zhǎng)申威，他回復(fù)稱(chēng)“不在國(guó)內(nèi)，不知道情況”。

地產(chǎn)私募面臨退出難題/

黃金灣投資集團(tuán)在業(yè)內(nèi)有一個(gè)稱(chēng)號(hào)，叫做“房地產(chǎn)投行”。集團(tuán)官網(wǎng)信息顯示，“在基金管理領(lǐng)域，我們是市場(chǎng)的先行者，掌握著領(lǐng)先的地產(chǎn)金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)和交易模式。”

從官網(wǎng)信息不難看出，黃金灣的工作主要集中在資金募集階段，項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)需要和開(kāi)發(fā)商合作完成。黃金灣對(duì)開(kāi)發(fā)商的要求是，二級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)以上，累計(jì)開(kāi)發(fā)面積100萬(wàn)平方米以上、開(kāi)發(fā)企業(yè)或者其股東資信好、可提供質(zhì)押擔(dān)保條件等。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》披露，有內(nèi)部人士透露，黃金灣發(fā)起的富達(dá)股權(quán)基金為前述“地王”出資。富達(dá)基金介紹資料稱(chēng)，公司主要業(yè)務(wù)是推動(dòng)房地產(chǎn)投資與開(kāi)發(fā)，是為房地產(chǎn)行業(yè)提供股權(quán)合作、股權(quán)融資、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)的融資渠道。

克而瑞研究總監(jiān)薛建雄告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)私募通常是“3+1”、“3+2”或“5+2”模式，即用3到5年投資，再經(jīng)過(guò)1到2年退出。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)私募的年回報(bào)率水平為12%~18%。以新華路“地王”為例，如果是“3+1”模式，需要在拿地后兩年之內(nèi)開(kāi)工，才能按時(shí)退出。而上述項(xiàng)目2013年5月底拿地，2014年8月仍然未開(kāi)工，不論是規(guī)土部門(mén)出讓的問(wèn)題，還是其他原因，留給“地王”的開(kāi)工時(shí)間都只剩大半年。

薛建雄認(rèn)為，黃金灣旗下公司銷(xiāo)售能力很強(qiáng)，但新華路“地王”拿地價(jià)格較高，且目前市場(chǎng)處在下跌行情中，項(xiàng)目推進(jìn)可能并非易事。

實(shí)際上，對(duì)于房地產(chǎn)私募來(lái)說(shuō)，因?yàn)椴暗狡趦陡兜膯?wèn)題，時(shí)間成了一個(gè)很敏感的東西。

衛(wèi)民不動(dòng)產(chǎn)總經(jīng)理蔡為民告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，今年下半年，房地產(chǎn)私募違約的情況會(huì)非常多。原因在于前期地價(jià)太高，而現(xiàn)階段樓市下滑態(tài)勢(shì)明顯，一些私募可能不僅達(dá)不到承諾的收益率，連還本都成問(wèn)題。

業(yè)內(nèi)人士指出，前期拿到大量資金的地產(chǎn)公司，在資金投出去之前非常著急，這些資金隨時(shí)都面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)，有些企業(yè)不得不高價(jià)拿地，這在一定程度上可能會(huì)影響到私募基金投資人的收益。

蔡為民指出，有一些私募基金在募集一期完成后用于拿地，但并沒(méi)有準(zhǔn)備好進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的資金，因此就需要繼續(xù)募集第二期、第三期資金。在現(xiàn)階段，市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)冷，各方面都對(duì)房地產(chǎn)看淡，私募基金后續(xù)的募集就成了問(wèn)題。一旦進(jìn)入這樣的惡性循環(huán)，一期的資金就有“淪陷”的危險(xiǎn)。