每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

隨著內(nèi)地信貸日漸收緊，永續(xù)債券成為在港上市房企融資的新興渠道。

《華爾街日報》報道，據(jù)花旗銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，共有八家在香港上市的內(nèi)地房企發(fā)行了永續(xù)債券，規(guī)模達到865億元（人民幣，下同），涵蓋恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、雅居樂等主要上市房企。

據(jù)悉，永續(xù)債券指沒有到期日，投資人可按票面利息永久取得利息的債券。香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，永續(xù)債最大的優(yōu)點不計入債務(wù)，讓財務(wù)報表得到美化，資金用途也比銀行開發(fā)貸更為靈活，因此能在國內(nèi)銀根緊縮的大環(huán)境下受到房地產(chǎn)企業(yè)的追捧。

但硬幣的另一面是，這些上市房企的真實杠桿率仍在不斷提高，部分房企的真實凈負(fù)債率甚至接近200%的警戒線，假如房地產(chǎn)市場的低迷期超出了預(yù)期，巨大的償債壓力有可能成為壓垮企業(yè)的最后一根稻草。

房企追捧永續(xù)債

據(jù)花旗銀行統(tǒng)計，內(nèi)地房企于2013年合共發(fā)行441億元的永續(xù)債券，但在今年上半年，永續(xù)債券的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到424億元，接近去年的全年水平，包括恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、雅居樂、方興地產(chǎn)、佳兆業(yè)、旭輝控股、首創(chuàng)置業(yè)等多家內(nèi)房股均成功發(fā)行了永續(xù)債券。

《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱各家房企的財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，截至2014年6月30日，恒大地產(chǎn)的永續(xù)債發(fā)行規(guī)模最高，達到445億元，其次為富力地產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模約為156億元，雅居樂、方興地產(chǎn)、佳兆業(yè)、旭輝控股、首創(chuàng)置業(yè)的永續(xù)債規(guī)模則分別約為44億元、36.5億元、10億元、5.78億元、40億元。

"房地產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，融資成本是決定利潤水平的重要因素，對于在港上市的內(nèi)房股而言，國際評級機構(gòu)的評級高低是決定融資成本的決定性因素"，黃立沖告訴記者，由于評級的高低與公司自身的負(fù)債水平有直接關(guān)系，負(fù)債率越低往往評級越高，因此上市房企都希望在合理范圍內(nèi)盡可能美化財務(wù)報表，降低凈負(fù)債率。

正因如此，永續(xù)債券恰恰是現(xiàn)行會計制度下的一個好工具。黃立沖說，按照香港會計準(zhǔn)則，永續(xù)債在港股年報里就以"永久資本工具"體現(xiàn)，并計入"權(quán)益"項下，不需要計入債項，不僅有效降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，而且還增厚了公司股東權(quán)益，加上與正常的銀行貸款相比，永續(xù)債的使用并沒有太多的限制性規(guī)定，因此受到越來越多的上市房企青睞。

后續(xù)風(fēng)險不容忽視

"雖然永續(xù)債券在財務(wù)報表上歸屬于股本工具，但它的實質(zhì)其實是明股暗債，合約里往往設(shè)定了很多收益的保底條款，所以它進一步提高了上市房企的真實負(fù)債水平，加大了財務(wù)負(fù)擔(dān)"，黃立沖說。

花旗銀行的研究報告認(rèn)為，在上半年業(yè)績中看似不錯的杠桿率背后，他們注意到有更多的開發(fā)商報告了永續(xù)債券的發(fā)行情況，這種工具對投資者帶來不利影響，因為發(fā)行方可以通過會計手段掩蓋真實的杠桿水平和盈利能力。如果把永續(xù)債重新劃歸為債務(wù)而不是權(quán)益，部分公司的真實凈負(fù)債率超過100%甚至達到200%，杠桿率會急劇上升。

以富力地產(chǎn)為例，半年報顯示，公司凈負(fù)債率為92.3%，較去年末下降了18.5個百分點，但中金的研究報告顯示，如果把永續(xù)債歸入到債務(wù)項，公司的凈負(fù)債率將飆升至189%。

此外，黃立沖注意到，雖然永續(xù)債券并沒有設(shè)定償還期限，但在目前內(nèi)地房企發(fā)行的永續(xù)債條款中，往往是前2年~3年利息成本相對比較低，此后的利息成本會大幅上漲，如果房企無法在"低息期"償還債務(wù)，后續(xù)高昂的融資成本會帶來沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

以旭輝集團為例，根據(jù)公司2014年半年報顯示，其發(fā)行的永續(xù)債券在前兩年的分派率為12.5%，第三年增加至14%，從第四年起固定為16%，假如某一年度沒有支付債務(wù)成本，下一年度的分派率將增加10%。

"大多數(shù)房企發(fā)行永續(xù)債券，目的都是在前2年~3年利息成本較低的期限內(nèi)完成投資并償還債務(wù)"，克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴記者，由于永續(xù)債券主要投資于一二線經(jīng)濟發(fā)達城市項目，這些項目的銷售都是比較有保障的，這也是房企敢于利用永續(xù)債融資的主要原因。

但黃立沖警告，一旦房地產(chǎn)市場低迷期超預(yù)期，甚至連一二線經(jīng)濟發(fā)達城市也無法幸免，導(dǎo)致房企無法在前2年~3年內(nèi)償還債務(wù)，后續(xù)的高利息會把企業(yè)壓得喘不過氣。"如今房地產(chǎn)的利潤率逐漸下滑，大多數(shù)企業(yè)的凈利潤率已經(jīng)跌破15%，如果未來需要承擔(dān)15%~20%的融資成本，這些永續(xù)債很有可能會變成房企的燙山芋"。