每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

傳央行對五大行投放3個月期限5000億元SLF，盡管央行并未官方證實，但無風(fēng)不起浪，從目前的客觀環(huán)境看，SLF的確存在操作合理性。不管SLF是否屬實，但對當前的政策和流動性走勢起碼可以做出以下三個判斷：

中央不會刺激，但會維穩(wěn)

8月工業(yè)增加值意外滑落至6.9%，經(jīng)濟下行壓力加大，已接近或觸碰底線。但中央的“底線思維”并沒有變，不會采取劇烈“出清”方式去產(chǎn)能和去杠桿化。

首先，人民幣大幅升值、發(fā)達國家經(jīng)濟改善空間有限，外需的增量不足。其次，房地產(chǎn)銷售繼續(xù)向下，房地產(chǎn)投資未來可能告別兩位數(shù)增長。再次，二季度財政透支下半年預(yù)算空間，未來財政支出高增長難現(xiàn)，基建投資內(nèi)生走強動力不足。最后，實體產(chǎn)能過剩導(dǎo)致資本邊際回報率不斷走弱，內(nèi)外需不強，制造業(yè)內(nèi)生加杠桿動力弱。

央行通過釋放短期流動性能夠平穩(wěn)短端資金利率，進而激活金融機構(gòu)配置信貸等長久期資產(chǎn)的動力，意圖降低實體融資成本。但效果仍需進一步觀察，與定向?qū)捤芍苯訉⒒A(chǔ)貨幣作用于實體不同，考慮到實體融資需求偏弱，貨幣供給屬內(nèi)生性收縮，且經(jīng)濟下行趨勢仍在延續(xù)，央行壓低流動性溢價但無法控制信用溢價的擴張，SLF釋放的流動性可能會更長時間地停留在銀行間而不進入實體。

全面降準、降息年內(nèi)不會出現(xiàn)

高層極力強調(diào)“新常態(tài)”和“促改革”，避免走過去老路，不愿意釋放全面寬松的預(yù)期。一方面，李克強總理在達沃斯論壇講話前可能已經(jīng)看到了疲弱的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，但仍強調(diào)“保持定力，堅持定向調(diào)控”。另一方面，新華社9月16日重磅評論認為降息預(yù)測是不信任改革，將降息徹底放到了改革的對立面。

定向“小招”不是“大招”但勝似“大招”。一方面，5000億SLF規(guī)模在規(guī)模上接近一次降準，但比起降準，SLF資金成本更高，且央行在流動性安排上更具靈活性，3個月的SLF資金到期后央行收回，在短期解決流動性緊張的同時，不會導(dǎo)致流動性全局泛濫。

另一方面，外需和房地產(chǎn)不給力，實體融資需求萎靡，貨幣供給內(nèi)生性收縮。比起SLF和總量寬松工具，定向?qū)捤芍С峙锔摹㈣F路等基建投資可能更具針對性。

資金利率不會大幅波動

9月銀行超儲供需失衡，可能會造成流動性局部緊張，央行此舉可以平滑資金利率大幅波動。

首先，SLF可以對沖外匯占款缺口。8月金融機構(gòu)外匯占款-311.47億，再度負增長。盡管貿(mào)易順差錄得3000億元的歷史高位，但外匯仍多以外匯存款的形式保留在企業(yè)層面，企業(yè)持匯意愿強烈。除此之外，過去人民幣大幅升值可能反應(yīng)央行干預(yù)外匯市場力度減弱，導(dǎo)致外匯留存于銀行體系內(nèi)，并未轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。

其次，SLF可以平滑節(jié)假日取現(xiàn)壓力。“十一”節(jié)假日臨近，社會有取現(xiàn)需求，M0季節(jié)性大幅上沖會加劇消耗超儲。

再次，SLF可以緩解新股發(fā)行壓力。9月16日后共有13只新股申購，發(fā)行量不低，對流動性需求不弱，且新股發(fā)行集中于月末。從歷史規(guī)律來看，今年新股申購期間，銀行間流動性均出現(xiàn)不同程度的緊張。

最后，SLF可以對沖存款偏離度考核的制度沖擊。存款偏離度考核短期會導(dǎo)致中小銀行無所適從，倒逼中小銀行將月末最后一周的存款沖量壓力分布至月中或其他時間，可能會導(dǎo)致資金利率提前大幅波動。央行釋放SLF可以緩釋銀行提前攬儲導(dǎo)致的短期流動性緊張。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長，李奇霖為研究員）