每經(jīng)編輯 葉檀    

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

央行貨幣政策進(jìn)入新常態(tài)。動(dòng)用短期、定向工具如常備借貸便利工具、定向降準(zhǔn)等調(diào)控貨幣流動(dòng)性，不降息降準(zhǔn)，以免市場(chǎng)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，打消市場(chǎng)大規(guī)模釋放流動(dòng)性的幻想。

10月18日，媒體披露有數(shù)家股份制商業(yè)銀行收到央行通知，將通過(guò)常備借貸便利工具（SLF）獲得流動(dòng)性支持，共計(jì)金額約2000億元左右。中金報(bào)告預(yù)計(jì)央行實(shí)際投放的流動(dòng)性可能高于2000億元，達(dá)到3000億~4000億元。

SLF誕生于2013年初，迄今一年有余，央行使用得心應(yīng)手。

使用SLF都是在市場(chǎng)震蕩之時(shí)。從央行網(wǎng)站上公布的SLF余額數(shù)據(jù)來(lái)看，去年6月末央行SLF余額4160億元。2013年6月貨幣市場(chǎng)經(jīng)受了最嚴(yán)重的流動(dòng)性緊張局面，中債指數(shù)上演“黑天鵝”事件，創(chuàng)下10年最低。央行對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)開展了SLF操作，熨平貨幣市場(chǎng)大幅波動(dòng)。2013年末，SLF余額1000億元，比6月末下降3160億元。SLF成為重要工具。

今年上半年相對(duì)平穩(wěn)，第一季度累計(jì)開展SLF3400億元，期末SLF余額為0，第二季度風(fēng)平浪靜。然而到了9月份，8月份糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期放緩，部分關(guān)鍵指標(biāo)甚至連續(xù)惡化，8月的工業(yè)增加值跌至6.9%，創(chuàng)6年以來(lái)的新低。貨幣市場(chǎng)如驚弓之鳥，要求降息降準(zhǔn)的呼聲甚囂塵上。央行在 “雪藏”降息降準(zhǔn)工具的同時(shí)，在9月16日，據(jù)多家機(jī)構(gòu)證實(shí)，央行對(duì)五大行實(shí)施5000億元SLF操作，性質(zhì)類同基礎(chǔ)貨幣的投放，近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

每次央行起舞，市場(chǎng)都會(huì)應(yīng)聲而動(dòng)。首先是銀行間拆借利率下行，銀行之間不會(huì)再次出現(xiàn)高利貸的難堪局面。今年SHIBOR利率顯著回落：9月16日，SHIBOR隔夜拆借利率為2.853%，SHIBOR一個(gè)月利率為4.014%。潛臺(tái)詞非常清楚，不必再向擁有存款的銀行高息借貸，可以用資產(chǎn)抵押以央行設(shè)定的利率借貸。

無(wú)論是SLF工具，還是PSL工具，都可以有效引導(dǎo)抵押物價(jià)格，由于中國(guó)金融市場(chǎng)以抵押貸款為主，也就設(shè)定了抵押貸款利率的下限，成為抵押貸款最低利率的坐標(biāo)。如某大行以債券與信貸資產(chǎn)抵押給央行獲得千億流動(dòng)性，3個(gè)月后以3.5%的利率贖回，也就意味著低風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款是3.5%。以前是企業(yè)、個(gè)人資產(chǎn)抵押給商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，現(xiàn)在是商業(yè)銀行將資產(chǎn)再次抵押給央行，獲得流動(dòng)性。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成也曾表示，PSL不僅是補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際上也是有益的利率調(diào)控嘗試。

銀行間拆借利率平穩(wěn)，但民間市場(chǎng)上企業(yè)和個(gè)人并未因此獲益。海通證券分析師姜超今年7月撰寫的研究報(bào)告以PSL為例，論證對(duì)壓低終端利率無(wú)效：“由于現(xiàn)實(shí)中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導(dǎo)中會(huì)產(chǎn)生流失。根據(jù)我們的估算，假設(shè)PSL帶來(lái)的融資成本下降，傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業(yè)的利息成本分別節(jié)約9.4%和17.7%，仍相對(duì)偏低。”

反映溫州民間拆借利率的溫州指數(shù)印證了這一點(diǎn)。9月10日指數(shù)為20.46，社會(huì)直接借貸利率16.43；9月16日指數(shù)為20.43，社會(huì)直接借貸利率為16.48，社會(huì)直接借貸利率持續(xù)在高位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行去杠桿化持續(xù)進(jìn)行，利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)上升，人們對(duì)資金是否安全懷有恐慌情緒。

對(duì)于央行而言，可以調(diào)控商業(yè)銀行，可以調(diào)控銀行間拆借利率，但無(wú)法左右微觀市場(chǎng)，每家小貸公司，每個(gè)行業(yè)的貸款利率是高是低，不是央行能夠說(shuō)了算的，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)下降利潤(rùn)上升，利率才可能下降。央行通過(guò)定向降準(zhǔn)，希望影響貨幣流向，是鏡花水月。

央行貨幣政策進(jìn)入新常態(tài)，通過(guò)短期工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，影響利率，確實(shí)同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯(cuò)配等有所改善，但央行的新常態(tài)不可能解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難題，SLF不失為一帖溫和養(yǎng)性的中醫(yī)膏方，崇尚陰陽(yáng)調(diào)和之美，我們不應(yīng)該對(duì)貨幣政策寄予不切實(shí)際的希望，以為中醫(yī)膏方有外科手術(shù)的效果。