每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京

昨日（12月9日），上證指數(shù)全天巨幅震蕩，收盤暴跌5.43%的景象，讓不少投資者大為震驚。同時(shí)，交易所債券市場的大幅波動(dòng)也引發(fā)關(guān)注。

Wind數(shù)據(jù)顯示，昨日，上證企業(yè)債指數(shù)大跌0.53點(diǎn)至180.64，刷新了11月17日以來的新低；上證公司債則下跌0.44點(diǎn)至156.37。

12月8日，中國證券登記結(jié)算有限公司（以下簡稱中國結(jié)算）發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》（以下簡稱 《通知），引發(fā)市場強(qiáng)烈反響。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清博士對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，對(duì)債券市場而言，“低等級(jí)放杠桿套息”模式終結(jié)，將導(dǎo)致交易所債券市場出現(xiàn)“踩踏”下的拋售與流動(dòng)性沖擊下的拋售；值得注意的是，在全部城投債中，約70%托管在銀行間市場而非交易所，但在中國結(jié)算對(duì)債券質(zhì)押規(guī)則進(jìn)行了如此大幅調(diào)整的情況下，對(duì)銀行間的債券也應(yīng)警惕，以防止陡然喪失流動(dòng)性造成估值風(fēng)險(xiǎn)。

交易所債市昨日大幅調(diào)整/

《通知》表示，自通知發(fā)布之日起，暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫。按主體評(píng)級(jí)“孰低原則”認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券除外；地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券，繼續(xù)維持現(xiàn)行回購準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券，僅接納債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券進(jìn)入回購質(zhì)押庫。

昨日，中國結(jié)算相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時(shí)表示，本次《通知》出臺(tái)前，中國結(jié)算反復(fù)測試論證、充分考慮了市場的承受程度；另外，《通知》針對(duì)新增入庫的控制不會(huì)對(duì)市場造成重大實(shí)質(zhì)性影響。

從市場反應(yīng)來看，《通知》公布首個(gè)交易日，交易所企業(yè)債、公司債均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

Wind數(shù)據(jù)顯示，昨日，上證企業(yè)債指數(shù)大幅下跌0.53點(diǎn)至180.64，刷新了11月17日以來的新低；上證公司債則下跌0.44點(diǎn)至156.37，盤中最低至156.13，創(chuàng)11月7日以來新低。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)，上證企業(yè)債指數(shù)已連續(xù)4個(gè)交易日下跌，而上證公司債指數(shù)則是連續(xù)5個(gè)交易日下跌；值得注意的是，昨日兩者的單日跌幅，已超過它們過去3個(gè)交易日的累計(jì)跌幅。

此外，國開行昨日在中國債券信息網(wǎng)公告稱，根據(jù)當(dāng)前市場形勢，調(diào)整當(dāng)日金融債券發(fā)行方案，取消增發(fā)7年期固定利率金融債券40億元，保留1年、3年、5年和10年期增發(fā)品種，總額縮至160億元人民幣。

中國債券信息網(wǎng)隨后公布的發(fā)行快報(bào)顯示，國開行此次增發(fā)1年、3年、5年和10年期固息債的中標(biāo)收益率 分 別 為4.1097%、4.2316%、4.3436%和4.3711%。

據(jù)路透中文網(wǎng)報(bào)道，上述四個(gè)品種債券的市場預(yù)測均值分別為3.96%、4.20%、4.28%和4.39%，投標(biāo)倍數(shù)分別為3.12倍、4.69倍、5.04倍和6.07倍。也就是說，1年、3年、5年期品種的中標(biāo)收益率高于預(yù)期，而最后招標(biāo)的10年期品種中標(biāo)收益率則低于預(yù)期，其投標(biāo)倍數(shù)也最高。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者還注意到，5年期國債期貨主力合約（TF1503）昨日大幅低開，隨后逐步回升，收盤時(shí)微漲0.14%；Wind數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率開盤后一度大幅上揚(yáng)，盤中波動(dòng)較為劇烈，收盤回落19.22個(gè)基點(diǎn)至3.6307%。

專家：城投債將進(jìn)一步分化/

對(duì)于中國結(jié)算此時(shí)出臺(tái) 《通知》的目的，鄧海清認(rèn)為，從國家戰(zhàn)略層面看，這是希望通過制度建立“人造信用利差”來降低新型城鎮(zhèn)化融資成本。

“中國債券市場存在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)失效的問題，信用利差取決于流動(dòng)性，而并非違約風(fēng)險(xiǎn)。基于違約的產(chǎn)業(yè)債分化初現(xiàn)，而城投債違約成本太高，難以承受。而建立‘人造信用利差’，可以實(shí)現(xiàn)良債驅(qū)逐劣債。”鄧海清表示，在這一政策出臺(tái)之后，高等級(jí)信用債可以通過放杠桿彌補(bǔ)收益率的劣勢，高、低等級(jí)的城投債收益率分化將進(jìn)一步擴(kuò)大。

鄧海清表示，從國家層面來說，降低融資成本是主要目的，這一措施將導(dǎo)致低等級(jí)債券成為 “劣債”，有利于降低小微企業(yè)融資成本，更重要的是，還有利于降低新型城鎮(zhèn)化融資成本。

“對(duì)債券市場而言，‘低等級(jí)放杠桿套息’模式終結(jié)，交易所債券市場將出現(xiàn)‘踩踏’下的拋售與流動(dòng)性沖擊下的拋售兩方面情況。”鄧海清解釋道，由于近期股市表現(xiàn)強(qiáng)于債市，而中國結(jié)算新政或引發(fā)部分機(jī)構(gòu)拋售城投債，從而帶來較大損失，因此相對(duì)表現(xiàn)較弱的債基，當(dāng)下或面臨比之前更大的贖回壓力，從而增大流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)和債市拋壓；此外，由于在此次的質(zhì)押條件發(fā)生改變后，交易所新增的大部分債券難以進(jìn)入質(zhì)押庫，并且在城投債的篩選結(jié)束后將對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)不到AAA、主體評(píng)級(jí)不到AA的債券進(jìn)行出庫操作，因此機(jī)構(gòu)或選擇對(duì)債券進(jìn)行主動(dòng)拋售，并引發(fā)“踩踏”事件。

鄧海清表示，在全部城投債中，約70%托管在銀行間市場而非交易所。但在中國結(jié)算對(duì)債券質(zhì)押規(guī)則進(jìn)行大幅調(diào)整的情況下，對(duì)銀行間的債券也應(yīng)保持警惕，以防止陡然喪失流動(dòng)性造成估值風(fēng)險(xiǎn)。

鄧海清同時(shí)指出，央行的應(yīng)對(duì)措施決定未來債市和股市方向。需要特別注意，上述分析中，并沒有考慮央行的影響，而本次政策調(diào)整之后，最大的看點(diǎn)就是央行。如果央行采取積極措施，如利用PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、逆回購乃至降準(zhǔn)等，則上述分析中的流動(dòng)性沖擊將大幅減少，“股債雙牛”的長期格局將得到最重要的保障；如果央行進(jìn)行冷處理，則流動(dòng)性引發(fā)的一系列問題將擴(kuò)大，甚至不排除出現(xiàn)類似去年6月那種流動(dòng)性緊張的可能，“股債雙殺”的可能性將大幅增加。