資金面緊張態(tài)勢(shì)16日升級(jí)，市場(chǎng)陷入“一錢難求”的狀態(tài)。中期借貸便利（MLF）到期、新股發(fā)行、銀行年終考核等多種因素疊加，放大年底前銀行體系流動(dòng)性壓力。與市場(chǎng)緊張情緒同步升溫的還有對(duì)央行釋放流動(dòng)性的呼聲。分析人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力、存量債務(wù)再融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)適度放松貨幣條件提出要求，物價(jià)增長(zhǎng)放緩為政策微調(diào)創(chuàng)造空間，銀行體系流動(dòng)性面臨時(shí)點(diǎn)壓力，為央行適時(shí)出手營造輿論氛圍，未來一段時(shí)間仍是貨幣政策松動(dòng)關(guān)鍵時(shí)間窗口。目前，雖然市場(chǎng)對(duì)降低存款準(zhǔn)備金率呼聲最高，但央行會(huì)選用何種手段依然存在不確定性。

緊張得“一塌糊涂”

“開盤價(jià)”指導(dǎo)加上政策性銀行賣力融出，依然未能阻擋當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)向上步伐。16日，在銀行間質(zhì)押式回購市場(chǎng)上，除7天以外的其他各期限回購利率均出現(xiàn)上行。其中，隔夜回購加權(quán)平均利率上漲約6基點(diǎn)至2.71%。至當(dāng)天交易系統(tǒng)關(guān)閉時(shí)，14天至兩個(gè)月回購加權(quán)平均利率整體上行超過8基點(diǎn)，盤中最高利率全部達(dá)6%或以上。

資金交易員的感受可能更真實(shí)。一位股份制商業(yè)銀行交易員表示，16日銀行間市場(chǎng)資金面緊張得“一塌糊涂”，早盤供給方唯有政策性銀行在苦苦支撐，午后政策性銀行停止融出資金，一度導(dǎo)致市場(chǎng)陷入“一錢難求”困境，到收市時(shí)仍有機(jī)構(gòu)未能做平頭寸。

市場(chǎng)人士說，伴隨新一輪“打新”序幕拉開、前期MLF到期、年終考核臨近，種種不利因素疊加，使年底前銀行體系流動(dòng)性趨緊壓力持續(xù)上升。若不及時(shí)干預(yù)，貨幣市場(chǎng)利率恐現(xiàn)新一輪上漲。

需求旺 供給少

從今后一段時(shí)間銀行體系流動(dòng)性供求角度看，資金面進(jìn)一步趨緊風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不容小覷。

首先，年內(nèi)最后一輪新股IPO蓄勢(shì)待發(fā)，凍結(jié)資金規(guī)模有望再創(chuàng)新高，在短期內(nèi)將給市場(chǎng)資金面帶來一定影響。當(dāng)前A股市場(chǎng)情緒樂觀，加上前期新股表現(xiàn)不俗，投資者“打新”熱情很高。國泰君安證券預(yù)計(jì)，本月新股申購凍結(jié)資金規(guī)模將達(dá)2.1萬億元至2.4萬億元之間，創(chuàng)歷史新高。分析人士表示，“打新”雖不會(huì)影響市場(chǎng)資金總量，但會(huì)改變機(jī)構(gòu)資金分布，導(dǎo)致資金供需結(jié)構(gòu)性失衡。“打新”對(duì)交易所市場(chǎng)資金面影響最直接，近期中證登公司調(diào)整企業(yè)債質(zhì)押政策，加大交易所回購融資難度，券商、基金等機(jī)構(gòu)可能轉(zhuǎn)向在銀行間市場(chǎng)融資，銀行間市場(chǎng)資金面很難獨(dú)善其身。

其次，前期MLF即將到期，增加大行資金壓力。據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露，央行9月創(chuàng)設(shè)MLF，并于9月和10月通過MLF先后向國有商業(yè)銀行、股份行及城商行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個(gè)月。其中，向國有商業(yè)銀行投放的5000億元MLF將在本月到期。據(jù)市場(chǎng)人士透露，其到期時(shí)間點(diǎn)就在18日前后，恰逢新一輪新股發(fā)行窗口期。

近期國有商業(yè)銀行融出資金意愿有所下降，或許正是國有商業(yè)銀行對(duì)于MLF到期態(tài)度謹(jǐn)慎的反映。市場(chǎng)人士說，作為資金市場(chǎng)主力融出機(jī)構(gòu)，國有商業(yè)銀行出借資金意愿下降，甚至變身融資方，在短期資金面加速收緊過程中起重要作用。

再者，銀行信貸投放力度加大，對(duì)銀行間市場(chǎng)資金分流效應(yīng)增強(qiáng)。11月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款同比和環(huán)比均出現(xiàn)較明顯增長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信貸”預(yù)期正在兌現(xiàn)，銀行加快信貸投放力度，可能對(duì)銀行間市場(chǎng)資金形成分流。

最后，年末大考在即，機(jī)構(gòu)會(huì)更加注重流動(dòng)性管理，普遍傾向于提高備付、增加資金融入而減少融出，資金面本就處于易緊難松時(shí)期。

以上各因素對(duì)資金面影響不可小覷。這些因素在時(shí)點(diǎn)上互相疊加，易引發(fā)共振，無疑進(jìn)一步加劇機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度，增加短期市場(chǎng)資金需求。無論是公開市場(chǎng)到期資金還是新增外匯占款，銀行體系可預(yù)見的流動(dòng)性供給都極為有限。盡管年底財(cái)政存款投放有望釋放近萬億元資金，但由于財(cái)政存款投放時(shí)點(diǎn)不明確，可能與資金需求在時(shí)點(diǎn)上有錯(cuò)位，對(duì)緩解年底前市場(chǎng)資金面的助力有限。往年情況表明，12月財(cái)政存款投放很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)利率上漲態(tài)勢(shì)。

從總體看，當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性增量供給幾乎完全依賴央行主動(dòng)投放。在資金需求不斷上升，央行捂緊“錢袋子”不放的情況下，資金供需狀況惡化推動(dòng)市場(chǎng)利率上行實(shí)難避免。

釋放流動(dòng)性難避免

從供需角度靜態(tài)分析，今后一段時(shí)間市場(chǎng)資金面可謂“壓力山大”，但反過來看，短期資金面大幅收緊風(fēng)險(xiǎn)在考驗(yàn)貨幣政策定力。不難發(fā)現(xiàn)，近期與貨幣市場(chǎng)緊張情緒同步升溫的還有對(duì)央行釋放流動(dòng)性的呼聲。分析人士認(rèn)為，今后一段時(shí)間將是貨幣政策松動(dòng)關(guān)鍵時(shí)間窗口。

從11月數(shù)據(jù)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊疲弱，具體表現(xiàn)在工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速再度大幅下滑，房地產(chǎn)投資中土地購置、新開工面積持續(xù)回落，價(jià)格回落的通縮態(tài)勢(shì)向消費(fèi)品滲透等方面。12月匯豐制造業(yè)PMI初值跌破50的“榮枯分界線”，進(jìn)一步印證目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能疲軟、物價(jià)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大。中金公司報(bào)告認(rèn)為，未來政策力度需加強(qiáng)才有可能托底經(jīng)濟(jì)。

2015年信用債到期量將再攀高峰。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，明年信用債發(fā)行人還本付息總量，及長(zhǎng)期債、低評(píng)級(jí)債券、城投債及產(chǎn)能過剩行業(yè)債券占比均會(huì)有所提升。在相關(guān)行業(yè)景氣度未見明顯改善的情況下，存量債務(wù)到期還本付息將進(jìn)一步增加企業(yè)整體再融資壓力，發(fā)生局部信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性不能排除，防范金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延需貨幣當(dāng)局創(chuàng)造適度寬松的貨幣條件。

分析人士稱，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及化解存量債務(wù)再融資風(fēng)險(xiǎn)，為適度放松貨幣條件提出要求，物價(jià)增長(zhǎng)放緩為貨幣政策微調(diào)創(chuàng)造空間。由于物價(jià)漲幅持續(xù)收窄，甚至顯現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際利率有向上的風(fēng)險(xiǎn)。降低融資成本一直是今年金融調(diào)控重要目標(biāo)。市場(chǎng)利率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，顯然有違降成本的政策取向。因此無論是著眼于穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、降成本的中長(zhǎng)期目標(biāo)，還是從平抑貨幣市場(chǎng)波動(dòng)的短期需求出發(fā)，今后一段時(shí)間央行“出手”都是大勢(shì)所趨。

事實(shí)上，市場(chǎng)并不認(rèn)為貨幣當(dāng)局會(huì)容忍銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)劇烈收縮，貨幣當(dāng)局會(huì)在何時(shí)并以何種方式進(jìn)行干預(yù)才是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。目前，市場(chǎng)對(duì)降低存款準(zhǔn)備金率的呼聲最高，畢竟調(diào)降準(zhǔn)備金率可一次性釋放大量低成本資金，既有助于緩解短期流動(dòng)性緊張，對(duì)降低市場(chǎng)利率水平及提升銀行放貸意愿也有較強(qiáng)刺激作用。不過，有觀點(diǎn)認(rèn)為，總量寬松易刺激金融泡沫，央行貨幣政策調(diào)控可能延續(xù)定向思維，選用逆回購、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、開展常備借貸便利（SLF）、續(xù)做MLF的可能性都不能排除。