突破3000點(diǎn)的滬指究竟是起點(diǎn)還是終點(diǎn)？2015年的A股是否是牛市？如何把握2015年的投資機(jī)會(huì)？……站在2014年的歲末，相信所有人都在思考這些問(wèn)題。為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》從本周起，將連續(xù)為讀者推出 “投資總監(jiān)看2015”欄目，希望機(jī)構(gòu)投資者的視野能為大家?guī)?lái)更有益的參考。

大成基金研究部負(fù)責(zé)人、基金景福基金經(jīng)理 王文祥

展望2015年的A股行情，我們需要分析宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展框架以及A股市場(chǎng)本身的投資邏輯?？傮w而言，我們認(rèn)為，2015年比較確定的事情有三：一是宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)延續(xù)緩慢下滑的態(tài)勢(shì)，且被市場(chǎng)充分預(yù)期；二是寬松的貨幣政策繼續(xù)延續(xù)，降息降準(zhǔn)僅是時(shí)間問(wèn)題；三是降低社會(huì)融資成本仍是2015年的主旋律。然而，2015年也面臨一些可能的不確定性：那就是信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)繼續(xù)爆發(fā)，甚至頻繁爆發(fā)？由此帶來(lái)的問(wèn)題是，利率市場(chǎng)化會(huì)不會(huì)繼續(xù)推進(jìn)？

回顧1978年以來(lái)的35年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的本質(zhì)是受益高額的資本回報(bào)率和管制的低資金成本。這和此前美國(guó)以及日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷史比較一致：美國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期也是資金成本較低的時(shí)候。如果假設(shè)中國(guó)向發(fā)達(dá)國(guó)家收斂，那么資本積累的速度一定會(huì)放緩，根據(jù)邊際資本回報(bào)率遞減規(guī)律，隨著資本存量不斷積累，資本回報(bào)率必然下滑。

然而，中國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)一般貸款中小微企業(yè)的貸款占比不到20%，與美國(guó)形成鮮明對(duì)比。利率市場(chǎng)化后預(yù)計(jì)小微企業(yè)的貸款占比將會(huì)大幅提升；小微企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)較高，與其相對(duì)應(yīng)的利率水平理應(yīng)較高，因此我們認(rèn)為資金成本仍有上升空間。

回顧過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)情況，可以看到2011年經(jīng)濟(jì)的主特征是控通脹；2012年主特征是保增長(zhǎng)；2013年主特征仍然是保增長(zhǎng)。而2014年，從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速的角度看，預(yù)計(jì)仍將面臨較大下行壓力。與此同時(shí)，2014年出現(xiàn)了債券違約事件。

未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨資本回報(bào)率降低，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性趨緩，資金成本上升，產(chǎn)能即將過(guò)剩，去產(chǎn)能即將發(fā)生的問(wèn)題。如何解決經(jīng)濟(jì)下行的壓力？最好的方式還是依靠企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融市場(chǎng)改革的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。三大改革可能是促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的主要?jiǎng)恿Γ阂皇峭恋刂贫雀母?，目的是增加居民?cái)產(chǎn)性收入水平；二是金融市場(chǎng)改革，目的是提高居民金融資產(chǎn)的回報(bào)率；三是國(guó)有企業(yè)改革，目的是降低居民儲(chǔ)蓄率。

我們認(rèn)為，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能會(huì)持續(xù)在“通縮——穩(wěn)增長(zhǎng)——通縮——穩(wěn)增長(zhǎng)”中循環(huán)往復(fù)，2015年宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期特征將仍然明顯，當(dāng)前貨幣政策的取向則依然是寬松的，基本面和通脹水平也為貨幣政策的進(jìn)一步寬松提供了空間，降準(zhǔn)降息可能只是時(shí)間問(wèn)題。因?yàn)榻档蜕鐣?huì)融資成本仍然是當(dāng)前的主旋律。央行持續(xù)引導(dǎo)短期利率下移，最終目的就是降低社會(huì)融資成本，從而帶動(dòng)整條利率曲線的下移，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

具體到A股市場(chǎng)的投資邏輯，我們認(rèn)為，2012年之前盈利是決定股價(jià)的主要因素，而目前盈利因素對(duì)A股股價(jià)影響的邊際效應(yīng)正在遞減，而利率水平將起到關(guān)鍵作用。利率走低意味企業(yè)的再投資沖動(dòng)上升，進(jìn)而可能提升企業(yè)未來(lái)的盈利。更重要的是，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降將是一個(gè)整體趨勢(shì)。2014年被稱為 “債務(wù)違約元年”，未來(lái)隨著企業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步下調(diào)，債務(wù)違約可能會(huì)頻繁出現(xiàn)，這將進(jìn)一步降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在投資者心目中的位置，股票在大類資產(chǎn)配置中的相對(duì)吸引力將上升。另一方面，滬港通、國(guó)企改革、政策紅利等因素還將提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為A股博得一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

總體來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期來(lái)看，將受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回調(diào)，短期波動(dòng)或是投資時(shí)機(jī)。我們將重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)相關(guān)行業(yè)的機(jī)會(huì)，如制造業(yè)高端裝備進(jìn)口替代；互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)概念；軍工信息化和國(guó)企改革；偏消費(fèi)的國(guó)防安全、信息安全、食品安全概念板塊等。