11月份新增信貸實際值為8527億元，大大超出市場預(yù)期。但是信貸的超預(yù)期增長，并沒有帶來貨幣的同步回升。2014年11月末，廣義貨幣(M2)余額120.86萬億元，同比增長12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個和1.9個百分點；狹義貨幣(M1)余額33.51萬億元，同比增長3.2%，增速與上月末持平，比去年同期低6.2個百分點。

筆者認為，雖然銀行經(jīng)營重心已轉(zhuǎn)向防風險，信貸沖動或不再出現(xiàn)，但是信貸實際增長狀況最終取決于政府政策的引導，在維持經(jīng)濟平穩(wěn)和保證信用風險可控的穩(wěn)定目標下，信貸平穩(wěn)增長會是政策現(xiàn)實選擇。2013年以來，銀監(jiān)會為控制風險和規(guī)范秩序，加強了表外融資的管理；在非銀行信貸渠道得到規(guī)范的情況下，社會融資有向銀行信貸渠道回歸的趨勢，貨幣當局適應(yīng)這種變化也適時調(diào)高了金融機構(gòu)的合意貸款規(guī)模額度，從而導致了11月信貸增長的超預(yù)期。

合意貸款規(guī)模管理措施，是2014年監(jiān)管部門新采取的對銀行信貸調(diào)控的手段，它按月對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的放貸行為進行監(jiān)控，避免了以往按季度調(diào)控信貸周期過長的缺點。我們在年初時曾指出，引進合意信貸管制措施，表明監(jiān)管部門對信貸的控制加強，表明“穩(wěn)中偏緊”是貨幣當局的政策基調(diào)。

“寬信貸、緊貨幣”的格局，實際上就意味著信貸的經(jīng)濟效用下降。信貸增長對貨幣增長拉動作用下降，意味著信貸的信用創(chuàng)造效應(yīng)下降，也意味著貨幣政策對經(jīng)濟刺激的效應(yīng)下降。金融機構(gòu)擴張信用的行為，并不能同步轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)的貨幣交易，即不能同步推進居民、企業(yè)的經(jīng)濟活動。貨幣政策效應(yīng)的下降，在貨幣領(lǐng)域表現(xiàn)為M1增長持續(xù)落后于M2；在宏觀領(lǐng)域，主要表現(xiàn)同等貨幣、信貸增長帶來的經(jīng)濟效果下降，如工業(yè)增長、投資增長放緩等。從2012年起，在信貸增長保持平穩(wěn)的同時，投資增長猛下了一個臺階，表明信貸擴張的經(jīng)濟刺激作用已自那時起就開始顯著下降。2014年，信貸和貨幣的增長相對于前兩年的持續(xù)下降而言，已明顯企穩(wěn)，但投資的增長卻仍持續(xù)下降，至今仍未有企穩(wěn)的跡象。

從流動性結(jié)構(gòu)分布看，M1的貨幣活性顯然要高于M2。M1的構(gòu)成主要是現(xiàn)金和企業(yè)部門的活期存款；M2為M1加上居民儲蓄和企業(yè)定期存款。居民儲蓄比較穩(wěn)定，企業(yè)活期存款則受經(jīng)營活動狀況的影響；當經(jīng)濟景氣較好時，企業(yè)經(jīng)營比較活躍，M1的增速至少將和M2保持同步的增長態(tài)勢；在經(jīng)濟景氣接近到達繁榮階段時，M1將顯著地穿越M2上升，這就是所謂的“貨幣金叉”。在經(jīng)濟繁榮時期，通常消費也會比較活躍；在經(jīng)濟景氣度較低時期，刺激經(jīng)濟通常依賴投資進行。因此，從現(xiàn)象上看，M1和消費、M2和投資，通常具有較高的關(guān)聯(lián)性。

當前中國經(jīng)濟“底部徘徊”特征明顯，投資難以反彈，消費表現(xiàn)也比較疲軟。因此，M1在經(jīng)歷了前期的短暫回升后，又逐步回落，且無一絲回升跡象；M2增速在貨幣政策和經(jīng)濟運行格局共同作用下，也將維持目前的低迷走勢。貨幣結(jié)構(gòu)短期難以呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

對商業(yè)銀行來說，理財產(chǎn)品等居民直接投資金融市場方式的發(fā)展，使得貨幣“脫媒”成影響其經(jīng)營增長的現(xiàn)實因素。貨幣“脫媒”大大削弱了商業(yè)銀行的放貸增長能力，加之經(jīng)濟持續(xù)低迷帶來的信貸風險上升壓力，商業(yè)銀行的信貸增長沖力實際上很難爆發(fā)。筆者認為，維持目前的信貸高增長態(tài)勢也是有較大難度的：經(jīng)濟相對低迷局面，使得信貸有效需求增長不足；在信用風險暴露上升的市場環(huán)境下，商業(yè)銀行的放貸沖動和放貸能力都比以往弱化。

從金融機構(gòu)新增信貸月度變動規(guī)律看，最近兩年11月份新增信貸通常是四季度中最高的月份。因此，12月份的新增信貸或許會有超過往常年景的增長，但不會超越11月份。

11月份信貸的超預(yù)期回升，并非是商業(yè)銀行在央行引導下再度信貸投放沖動的結(jié)果，僅是表外業(yè)務(wù)規(guī)范監(jiān)管下，融資回歸傳統(tǒng)信貸渠道的結(jié)果。商業(yè)銀行的當前業(yè)務(wù)經(jīng)營的重心，并不是信貸擴張，而是風險控制。對商業(yè)銀行來說，尋求化解理財市場發(fā)展對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)沖擊，是比信貸擴張更為迫切的經(jīng)營事務(wù)。金融創(chuàng)新的發(fā)展，非金融企業(yè)和居民的貨幣資金在各個金融市場間的流動性，已明顯提升，商業(yè)銀行如何適應(yīng)這一新形勢變化，開發(fā)新商業(yè)模式，化解金融脫媒造成的沖擊，是明擺在各家商業(yè)銀行面前繞不過的坎兒。市場盛傳的央行引導商業(yè)銀行年底沖貸行為，商業(yè)銀行可是無心又無力。