每經(jīng)記者孫宇婷 A股始自2014年11月的大漲行情出現(xiàn)三大新特征：其一，杠桿化工具如兩融、傘形信托等大規(guī)模入市，增量資金帶動(dòng)；其二，券商、銀行、保險(xiǎn)股等“大象”起舞，推動(dòng)股指快速上行；其三，中小市值個(gè)股萎靡不振，大量個(gè)股甚至大幅下跌。 身處新的市場(chǎng)環(huán)境，A股此輪行情究竟是短命瘋牛，還是會(huì)成為長(zhǎng)牛的起跑線(xiàn)？ 中國(guó)宏觀對(duì)沖研究院院長(zhǎng)付鵬在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，美國(guó)大牛市的根基跟A股是一樣的，只要是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平調(diào)整，股權(quán)和債權(quán)之間的角色互換就會(huì)影響股票市場(chǎng)。這個(gè)邏輯是非常清晰的。 A股、美股牛市三大相似點(diǎn) 如果將推動(dòng)當(dāng)前A股這輪行情的原因及市場(chǎng)環(huán)境等與美國(guó)1927~1929、2009年以來(lái)這兩次牛市進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者有三大相似之處。 其一，杠桿資金對(duì)股市快速上漲起到了關(guān)鍵作用。1927年一年當(dāng)中，證券經(jīng)紀(jì)商貸出的款項(xiàng)由年初的28.18億美元增加了7.4億美元，年末達(dá)到35.58億美元。受此影響，1927年12月3日，在紐約股票交易市場(chǎng)里的股票交易量再度創(chuàng)出歷史新高。1927年9月到1929年9月兩年間，反映美國(guó)股市價(jià)格變動(dòng)情況的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了近一倍。 再來(lái)看A股，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，始于2014年11月21日的行情啟動(dòng)前三周，滬深兩市融資融券余額基本處于7000多億元的穩(wěn)定水平，而從行情啟動(dòng)點(diǎn)11月21日以后三周來(lái)看，截至11月28日、12月5日和12月11日，兩市融資融券余額分別為8253.40億元、8882.47億元和9414.56億元，越來(lái)越多的投資者通過(guò)向券商抵押股票借入更多資金買(mǎi)賣(mài)股票，兩市的成交額也隨之突破萬(wàn)億元，融資余額的大幅增長(zhǎng)成為推動(dòng)股市上漲的重要力量。 除了傳統(tǒng)的融資融券，資金還通過(guò)傘形信托等多種方式進(jìn)入市場(chǎng)，相比兩融，傘形信托具有高杠桿、低成本的優(yōu)勢(shì)，最高融資杠桿可達(dá)3倍，杠桿成為A股本輪牛市不可忽視的力量。 其二，藍(lán)籌股成為推動(dòng)指數(shù)創(chuàng)新高的排頭兵。同樣以1927年~1929年美股牛市行情為例，當(dāng)時(shí)汽車(chē)、無(wú)線(xiàn)電設(shè)備等新技術(shù)迸發(fā)出的活力為社會(huì)發(fā)展提供了廣闊的前景，而汽車(chē)和無(wú)線(xiàn)電股票亦成為這一時(shí)期投機(jī)的熱點(diǎn)。期間龍頭股通用汽車(chē)、美國(guó)無(wú)線(xiàn)電領(lǐng)漲，并帶動(dòng)航空、鋼鐵等藍(lán)籌股不斷上沖，指數(shù)也隨之水漲船高。 反觀A股市場(chǎng)本輪行情，對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)最大的是被認(rèn)為估值低的券商股、保險(xiǎn)和銀行股。統(tǒng)計(jì)顯示，自11月21日以來(lái)，券商整體漲幅80%，保險(xiǎn)漲幅50%，銀行漲30%，一時(shí)間資金紛紛“棄小奔大”，大盤(pán)藍(lán)籌愈戰(zhàn)愈勇，中石油和中石化甚至于12月4日罕見(jiàn)地同時(shí)漲停。 其三，市場(chǎng)對(duì)寬松環(huán)境的預(yù)期。在2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)破天荒地推出了量化寬松政策（QE），并同時(shí)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在接近于零的水平，前后推出了四輪QE，市場(chǎng)始終處在流動(dòng)性充裕的環(huán)境當(dāng)中，由此給上市公司業(yè)績(jī)的回暖創(chuàng)造了低成本環(huán)境，而上市公司基本面持續(xù)不斷的改善進(jìn)一步助推美股連年走牛。 A股市場(chǎng)上，盡管并未出現(xiàn)類(lèi)似QE猛藥，但是2014年中，央行連續(xù)3次下調(diào)正回購(gòu)利率，尤其是在11月21日突然公布不對(duì)稱(chēng)降息政策，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一系列動(dòng)作基本確認(rèn)了這兩年來(lái)利率的趨勢(shì)性下降，將來(lái)還有可能出現(xiàn)降息或降準(zhǔn)行動(dòng)。 A股暫不具備慢牛條件 牛市有兩種，一種是綿延多年的長(zhǎng)牛，另一種是行情一步到位的短命瘋牛，A股究竟更接近哪一種牛市？ 需要看到的是，目前A股市場(chǎng)由杠桿資金推動(dòng)的“任性”行情，其實(shí)并不被業(yè)內(nèi)人士看好，因?yàn)檫@樣會(huì)加速股市達(dá)到內(nèi)在價(jià)值的速度，導(dǎo)致股指波動(dòng)劇烈。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)稱(chēng)，當(dāng)前的A股是完全的投機(jī)，造成了所謂的瘋牛，透支了上市公司的業(yè)績(jī)，超出了宏觀基本面的支撐，這樣的瘋牛是不可能持續(xù)的。 記者注意到，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝曾在2014年12月10日發(fā)文稱(chēng)，對(duì)于最近靠杠桿融資推動(dòng)的A股快速上漲感到擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)檫@背離了激活股權(quán)市場(chǎng)的初衷。交易型股權(quán)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)家的債務(wù)周期調(diào)整沒(méi)有意義，也不解決問(wèn)題。一些杠桿融資的手段對(duì)激活市場(chǎng)功勞很大，但如果因?yàn)椴粩喾糯蟮慕灰自黾友胄辛鲃?dòng)性調(diào)控的壓力和加劇銀行債務(wù)系統(tǒng)緊張度，將最終演化成利率上升的壓力。如果金融繼續(xù)加杠桿，降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)就會(huì)面臨越來(lái)越大的不確定性。 另外一個(gè)備受市場(chǎng)關(guān)注的話(huà)題是，目前的寬松環(huán)境是否可能繼續(xù)維持？中國(guó)宏觀對(duì)沖研究院院長(zhǎng)付鵬認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率是肯定要降的，主要是為了對(duì)沖美國(guó)加息后資本回流帶來(lái)的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)，但是否再降息可能需要再思考。“降息的本質(zhì)是降低社會(huì)融資成本，目前的情況卻是，息雖然降了，但社會(huì)融資成本卻要分開(kāi)來(lái)看，對(duì)于資質(zhì)好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金成本的確是降低了，但那些資質(zhì)稍差企業(yè)的融資成本還在提升，甚至?xí)兊酶y。原來(lái)可能靠民間渠道輸送一些，現(xiàn)在因?yàn)榘压墒型衅饋?lái)了，大量的資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽出來(lái)進(jìn)入到股票市場(chǎng)，這使得降低成本和解決企業(yè)融資難的初衷沒(méi)有實(shí)現(xiàn)?！? 付鵬表示，“其實(shí)可以看到，指數(shù)沖上3000點(diǎn)就與中小板、創(chuàng)業(yè)板沒(méi)太大關(guān)系了，主角基本上都是銀行、保險(xiǎn)、券商這類(lèi)藍(lán)籌股。股市漲到一定水平再大量發(fā)新股比較容易，可以讓市場(chǎng)解決融資難的問(wèn)題，但在保險(xiǎn)、券商股全都跟著‘飛’上去以后，大量的資本反倒從中小板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)入主板，這可能是監(jiān)管層不愿意看到的。后期監(jiān)管層可能需要對(duì)目前的融資渠道再梳理，比如減少上市方面的限制，方便中小企業(yè)上市，解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題。中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板擴(kuò)容將加速?！? 因此，付鵬認(rèn)為，就目前看，A股暫不具備慢牛的條件?！笆紫仁遣痪邆淙娴牡屠虱h(huán)境。第二，現(xiàn)在市場(chǎng)反應(yīng)有點(diǎn)快了，資金過(guò)于集中?！? 調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)降低融資成本 在接受記者采訪時(shí)，多位專(zhuān)家都提到了利率的影響，那么，利率究竟對(duì)股市意味著什么呢？ 付鵬表示，“比如A股，大家蜂擁去買(mǎi)銀行、券商股，是因?yàn)槿?、銀行股的低估值。在之前的國(guó)債大牛市，債務(wù)融資成本急速下降，企業(yè)更愿意發(fā)債。而在股市走牛后，企業(yè)就要調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資比例，大量進(jìn)行回購(gòu)或增持。美國(guó)大牛市的根基跟我們是一樣的，只要是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平調(diào)整時(shí)，股權(quán)和債權(quán)之間的角色互換就會(huì)影響股票市場(chǎng)。以美國(guó)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在已經(jīng)明確開(kāi)始進(jìn)入加息周期，在2015年下半年或者2016年，一旦債務(wù)融資成本上升到2%，就意味著債權(quán)融資成本高，股價(jià)將處于高位，企業(yè)要做的就是通過(guò)股權(quán)融資來(lái)替換債權(quán)融資成本，屆時(shí)股票供應(yīng)加大，然后股價(jià)出現(xiàn)下跌?！? 那么，如何降低融資成本，從而有效地激活股市？劉煜輝表示，只有產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)市場(chǎng)活起來(lái)，資源配置重構(gòu)，效率提升，這樣債務(wù)融資的壓力才能減輕。從中長(zhǎng)期看，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，激活股權(quán)市場(chǎng)，推動(dòng)“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”向“股權(quán)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化，是大勢(shì)所趨。“應(yīng)該說(shuō)，這個(gè)趨勢(shì)過(guò)去兩年就已經(jīng)在醞釀，先是私人資本，現(xiàn)在是國(guó)有資本，不斷加入市值管理浪潮，即所謂產(chǎn)融結(jié)合，并購(gòu)市場(chǎng)繁榮，我們初步估算2014年產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)發(fā)生額可能平均每個(gè)月達(dá)到2000億元，這將對(duì)緩解債務(wù)融資的壓力發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。” 他還特別提到了目前的國(guó)企改革，并指出其核心就是要賦予企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性，使其能夠充分參與產(chǎn)業(yè)整合與競(jìng)爭(zhēng)，從資本層面把國(guó)企推向市場(chǎng)，“這會(huì)帶來(lái)融資市場(chǎng)最根本性的改變，資本市場(chǎng)的理性在于對(duì)效率不斷提升的追求和崇拜，這是股權(quán)市場(chǎng)存在的核心意義之所在，這將極大地提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效率，降低全社會(huì)的融資成本?！? 新興產(chǎn)業(yè)培育支撐牛市 在美股當(dāng)前的這波超級(jí)牛市中，上市公司基本面的回暖是股市持續(xù)走牛的重要原因。 針對(duì)目前的A股市場(chǎng)，國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜稱(chēng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2000多家上市公司的盈利數(shù)據(jù)中，70%的上市公司一季度或者二季度，銷(xiāo)售利潤(rùn)率已經(jīng)見(jiàn)底，第三季度已經(jīng)出現(xiàn)了回升的跡象。整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在走出衰退的邊緣，進(jìn)入復(fù)蘇階段。盡管整個(gè)總量并沒(méi)有明顯的上升，但是企業(yè)利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)，是股市上漲的基礎(chǔ)條件。 林采宜指出，在整個(gè)去產(chǎn)能的過(guò)程中，增長(zhǎng)速度總量會(huì)下降，但行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)得到改善，而且政府會(huì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和市場(chǎng)化改革，活下來(lái)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)日子就會(huì)好過(guò)一點(diǎn)，這就是盈利改善和人們預(yù)期提高的一個(gè)重要原因。 “新常態(tài)”將給中國(guó)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。劉煜輝認(rèn)為，一整套貨幣金融財(cái)政策為市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航的機(jī)制安排越來(lái)越清晰，轉(zhuǎn)型中國(guó)所需要的中國(guó)創(chuàng)造、高端制造、消費(fèi)長(zhǎng)足增長(zhǎng)、低成本的資金、資本市場(chǎng)的活躍等，在政策護(hù)航下一定能夠?qū)崿F(xiàn)，中國(guó)的牛市還很長(zhǎng)。 他認(rèn)為，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和培育對(duì)于股市長(zhǎng)牛意義深遠(yuǎn)。市場(chǎng)應(yīng)該回歸到產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的軌道中來(lái)，這將有利于培育中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的元素。 在新興產(chǎn)業(yè)培育上，付鵬與其觀點(diǎn)不謀而合，只是更多從指數(shù)意義上解讀，他表示，“就新興產(chǎn)業(yè)在指數(shù)中所占權(quán)重來(lái)看，美國(guó)指數(shù)的加權(quán)平均一直是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，新興行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)明顯反映到指數(shù)當(dāng)中了，但在A股不是這樣，我們的新興產(chǎn)業(yè)都集中在中小板、創(chuàng)業(yè)板里，并沒(méi)有反映到主板市場(chǎng)，而且這些新興產(chǎn)業(yè)上市公司市值都相對(duì)比較小，現(xiàn)在普遍沒(méi)有計(jì)入指數(shù)加權(quán)?！? 記者查詢(xún)彭博金融終端數(shù)據(jù)獲悉，以標(biāo)普500指數(shù)為例，2009年前，以指數(shù)權(quán)重計(jì)，呈金融、信息技術(shù)、能源三足鼎立的格局，已經(jīng)逐漸演變?yōu)樾畔⒓夹g(shù)、金融和保健三大行業(yè)成為主要驅(qū)動(dòng)力，而能源則一落千丈。從2009年3月9日至今，標(biāo)普500累計(jì)漲幅達(dá)203%，對(duì)股指貢獻(xiàn)最大的前5只個(gè)股中，3只來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)，分別是蘋(píng)果、微軟和谷歌，對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)分別達(dá)5.02%、2%以及1.63%。 對(duì)此，付鵬表示，“我們現(xiàn)階段是在做指數(shù)大規(guī)模調(diào)整的準(zhǔn)備，這幾年IPO企業(yè)以創(chuàng)新型企業(yè)為主，只是市值權(quán)重還沒(méi)有到能替換鋼鐵、水泥、保險(xiǎn)、券商的階段。不過(guò)一旦發(fā)生替換后，中國(guó)股市將來(lái)的權(quán)重股也會(huì)是微軟、谷歌這類(lèi)創(chuàng)新型企業(yè)。”