醫(yī)療器械板塊10大概念股價值解析

華潤萬東：過渡期業(yè)績表現(xiàn)較弱，所有權(quán)變更后改善空間大

類別：公司 研究機構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司 研究員：李鳴，項軍 日期：2014-11-06

投資要點

事件：近日，華潤萬東公布了2014年三季報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)銷售收入4.43億元，同比下降9.52%，歸屬上市公司股東凈利潤1398萬元，同比下降24.51%，EPS0.086元。

點評：

多重因素影響公司經(jīng)營，過渡期業(yè)績表現(xiàn)較弱：公司前三季度收入下滑9.52%，凈利潤下滑24.51%，其中母公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.95億元，同比下滑5.45%，實現(xiàn)凈利潤4173萬元，同比下滑11.62%。我們認為公司籌劃和實施所有權(quán)轉(zhuǎn)讓時間較長，雖然市場經(jīng)營仍然正常開展，但在經(jīng)營管理方面不可避免的會受到相關(guān)事項的影響，目前還處于過渡期中，進而對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不良影響。另一方面，受到國家政府采購節(jié)奏的影響，目前基層醫(yī)療機構(gòu)低端影像設(shè)備的采購已經(jīng)基本完成，進而導(dǎo)致公司全資子公司華潤醫(yī)療器械的經(jīng)營狀況較差，上半年虧損604萬元，對公司整體業(yè)績產(chǎn)生了一定拖累。此外，公司此前的銷售考核機制限于體制原因，更多地考核銷量指標，產(chǎn)品定價、營銷模式、競爭策略等方面在目前國內(nèi)的醫(yī)療設(shè)備采購銷售環(huán)境中處于不利局面，在一定程度上影響了原有產(chǎn)品的銷售以及新上市產(chǎn)品的放量。

政策利好國產(chǎn)器械，公司有望受益：今年以來，國家相關(guān)政策對醫(yī)療器械國產(chǎn)化的推動意圖十分明顯。近期，國家衛(wèi)計委和工信部聯(lián)合召開推進國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展應(yīng)用會議。國家衛(wèi)計委主任李斌稱，將重點推動三甲醫(yī)院應(yīng)用國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備。工信部部長也表示，為推動國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將建立主動使用國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備激勵機制。此前在5月底，習(xí)近平考察上海聯(lián)影醫(yī)療科技公司時表示“現(xiàn)在一些高端醫(yī)療設(shè)備基層買不起、老百姓用不起，要加快高端醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)化進程，降低成本，推動民族品牌企業(yè)不斷發(fā)展”，而后衛(wèi)計委啟動了優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備遴選工作，第一批設(shè)備為數(shù)字化X 光機、彩超、全自動生化分析儀三種，下半年將繼續(xù)遴選其他類型的設(shè)備。實際上，早在2006年中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會就開始了對國產(chǎn)優(yōu)秀設(shè)備的遴選工作，但其遴選結(jié)果由于缺少政策的支持，長期以來市場影響力有限。而隨著具體政策的逐步落地，未來國內(nèi)醫(yī)院對于國產(chǎn)設(shè)備采購的態(tài)度有望逐步轉(zhuǎn)變。作為數(shù)字化X 光機的國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，公司現(xiàn)有及在研產(chǎn)品有望受益于政策環(huán)境的改善。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富，進口替代空間較大：公司目前的產(chǎn)品主要分為兩個大類，一類是核磁共振成像設(shè)備(MRI)，包括永磁型和超導(dǎo)性兩類；第二類是射線類產(chǎn)品，包括血管造影介入治療系統(tǒng)、數(shù)字化X 光機、數(shù)字胃腸鏡等。在MRI 方面，過去公司銷售主要以低端的永磁型為主，而自去年公司的超導(dǎo)型1.5T 產(chǎn)皮獲批上市后銷售已經(jīng)取得了突破，未來新產(chǎn)品有望帶動MRI 系列產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長。射線類產(chǎn)品方面，公司的新產(chǎn)品數(shù)字化乳腺X 光機已經(jīng)上市，將有望與平板DR 一起拉動公司整體銷售的快速恢復(fù)。從行業(yè)來看，目前相關(guān)設(shè)備外資企業(yè)占有絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，其中數(shù)字化X 光機外資企業(yè)占有85%以上的市場份額，MRI 領(lǐng)域的情況也類似，未來隨著國產(chǎn)設(shè)備在技術(shù)水平、產(chǎn)品設(shè)計、配套服務(wù)等方面的進步，行業(yè)進口替代空間巨大。在產(chǎn)品線方面，子公司華潤上械所擁有的車載式和移動式X 光機也是未來公司射線類產(chǎn)品重要的發(fā)展方向。而在經(jīng)營轉(zhuǎn)變相關(guān)運作完成后，我們預(yù)計公司也會積極尋求通過外延式收購的方式進一步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

所有制屬性變更，公司經(jīng)營面臨新時代：前期，北藥集團與魚躍科技發(fā)展有限公司簽署了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓華潤萬東醫(yī)療裝備股份有限公司股份之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，華潤醫(yī)藥投資有限公司與魚躍科技簽署了《上海市產(chǎn)權(quán)交易合同》，魚躍科技將作為受讓方上述華潤集團擬轉(zhuǎn)讓的醫(yī)療器械相關(guān)資產(chǎn)。交易完成后，華潤萬東的控股股東將變更為魚躍科技，所有制屬性將由國有企業(yè)轉(zhuǎn)為民營企業(yè)。同時，由于實際控制人控制的上市公司魚躍醫(yī)療也涉及醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的經(jīng)營，為解決二者之間未來可能存在的同業(yè)競爭問題，擬將魚躍醫(yī)療涉及醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備的資產(chǎn)、人員、合同等轉(zhuǎn)讓予萬東，實現(xiàn)兩家企業(yè)影像業(yè)務(wù)的合并。目前本次股份轉(zhuǎn)讓尚需經(jīng)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會等國有資產(chǎn)主管部門的批準及商務(wù)部的反壟斷審查。從整體盈利水平來看，此前受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及體制等因素的影響，公司近年來的凈利潤率始終維持在5%-7%，顯著低于行業(yè)水平。我們認為，隨著所有制屬性的變化，公司經(jīng)營會更加靈活，進而在內(nèi)部的激勵機制以及外延式的并購擴張方面有所體現(xiàn)，通過核心管理人員的合理安排、內(nèi)部激勵機制的理順、產(chǎn)品定價營銷理念的轉(zhuǎn)變、外延式并購的逐步展開，再結(jié)合公司積極的成本控制手段(如精簡人員、生產(chǎn)外包等方式)，公司的經(jīng)營效率具有一定的提升空間，一系列變化之下公司經(jīng)營有望迎來拐點，進而開啟成長新紀元。

財務(wù)指標整體正常： 報告期內(nèi)，公司各項財務(wù)指標整體正常，期末應(yīng)收賬款2.11億元，同比下降15.88%，主要受到公司銷售整體下滑的影響。當(dāng)期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-6001萬元，基本符合公司現(xiàn)金流的季度屬性，且較去年同期有所改善(去年同期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-9076萬元)。在費用方面，公司當(dāng)期發(fā)生銷售費用7816萬元，同比下降8.01%，對應(yīng)費用率17.63%，同比上升0.29個百分點；發(fā)生管理費用7279萬元，同比下降8.78%，對應(yīng)費用率16.42%，同比上升0.73個百分點，考慮到公司銷售收入下滑的情況，整體費用率控制正常。

盈利預(yù)測：整體上，我們認為公司在所有制變更后激勵機制有望逐步理順，外延式擴張的體制限制也已經(jīng)消除，在成本控制營銷理念等方面的挖潛也有望帶動公司經(jīng)營逐步恢復(fù)。雖然企業(yè)的內(nèi)部整合需要一定的過程，但鑒于公司此前受體制影響經(jīng)營效率低下，在國家鼓勵國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的相關(guān)政策背景以及公司自身的多重變革之下，經(jīng)營效率仍有較大的改善空間。我們給與公司2014-2016年EPS 為0.18、0.24、0.30，對應(yīng)估值為112、86、67倍，雖然公司目前估值較高，今年經(jīng)營業(yè)績整體不佳，但未來在內(nèi)部管理改善、激勵機制改革、外延式擴張等方面的動作值得期待，公司經(jīng)營有望迎來拐點，我們給予公司“增持”評級。

風(fēng)險提示：股權(quán)轉(zhuǎn)讓實施進度低于預(yù)期，業(yè)績改善低于預(yù)期，內(nèi)部整合外延拓展低于預(yù)期