每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹 趙陽(yáng)戈    

每經(jīng)記者 王硯丹 趙陽(yáng)戈

2015年還有很多變化在等待著新三板。其中，“分層管理”是被多次提到的一個(gè)詞。在一些分析師眼中，它的地位甚至高于交易制度的完備。而它的實(shí)施，也會(huì)為投資者門(mén)檻降低提供先決條件。

分層是新三板發(fā)展的基礎(chǔ)

申銀萬(wàn)國(guó)分析師桂浩明和李筱璇指出，2015年新三板的更大發(fā)展不是規(guī)模的擴(kuò)張，而是層次的提升：“在當(dāng)前階段，我們認(rèn)為優(yōu)先且關(guān)鍵的是實(shí)施市場(chǎng)分層制度，競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓、投資者門(mén)檻調(diào)整、轉(zhuǎn)板退市等制度需要分層作為基礎(chǔ)和統(tǒng)籌，市場(chǎng)分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場(chǎng)產(chǎn)品、提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)性制度，分層是新三板‘大發(fā)展的基礎(chǔ)’。”

按照其觀點(diǎn)，新三板之所以需要分層，與掛牌公司差異明顯有著直接關(guān)系——掛牌公司不論從規(guī)模、業(yè)績(jī)，還是流動(dòng)性、估值來(lái)看，都存在很大的不同。新三板掛牌公司的巨大差異給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿?、投資價(jià)值的標(biāo)的造成困擾。正因?yàn)榫薮蟮姆只?，使得新三板?guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)出現(xiàn)成長(zhǎng)的煩惱，在保證最大包容性的同時(shí)，也需要相應(yīng)的制度安排來(lái)滿足各方市場(chǎng)參與主體的不同訴求，市場(chǎng)分層的必要性也就應(yīng)運(yùn)而出。

從海外場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，綜合性市場(chǎng)是最具前景、最具競(jìng)爭(zhēng)力的方向，而綜合性市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可以增強(qiáng)市場(chǎng)包容性，使得資本市場(chǎng)服務(wù)下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內(nèi)；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司和更多的投資者，與其他市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)新三板來(lái)講，實(shí)施分層是后續(xù)推行競(jìng)價(jià)交易的基礎(chǔ)，與投資者適當(dāng)性管理制度相結(jié)合，同時(shí)也是與日后的轉(zhuǎn)板制度相對(duì)接等必要的基礎(chǔ)性安排。

申銀萬(wàn)國(guó)考察了12個(gè)海外市場(chǎng)，其中7個(gè)規(guī)模較大的市場(chǎng)都有分層。新三板常常被拿來(lái)和納斯達(dá)克相對(duì)比，而納斯達(dá)克就實(shí)行了分層。目前，納斯達(dá)克分為三個(gè)層次，即納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。

納斯達(dá)克現(xiàn)行的這一分層標(biāo)準(zhǔn)是在2006年建立的。全球精選市場(chǎng)具有全世界最高的上市要求，能夠吸引頂尖的公司；全球市場(chǎng)針對(duì)比較大型的公司；資本市場(chǎng)則定位于成長(zhǎng)中的企業(yè)，可以通過(guò)在納斯達(dá)克發(fā)展上升到更高的層次。

相應(yīng)的，三個(gè)市場(chǎng)入選的標(biāo)準(zhǔn)也不同。2006年時(shí)全球精選市場(chǎng)包含3套標(biāo)準(zhǔn)，主要涉及稅前收入、現(xiàn)金流、市值、收益、最低股價(jià)等指標(biāo)，同時(shí)對(duì)于股東人數(shù)、公眾持股市值等作出了要求，還包含公司治理?xiàng)l件；全國(guó)市場(chǎng)也包含3套指標(biāo)，主要涉及所有者權(quán)益和公眾持股市值、總資產(chǎn)或總市值或總收入、利潤(rùn)等指標(biāo)，同時(shí)對(duì)股東人數(shù)、最低股價(jià)等作出要求，還包含公司治理?xiàng)l件；資本市場(chǎng)則要求較低，但同樣涉及所有者權(quán)益、市值、股東人數(shù)等要求。

申銀萬(wàn)國(guó)建議，一個(gè)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是為各方參與主體提供高效率、低成本、公平快捷的服務(wù)，因此分層的出發(fā)點(diǎn)并非以股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的行政要求來(lái)決定哪個(gè)公司在什么層次上，而是一方面根據(jù)不同公司對(duì)資本市場(chǎng)的不同訴求給予不同制度安排以供選擇，另一方面，交易所提供方便投資者進(jìn)行投資決策的制度安排，將價(jià)值判斷的事情交給市場(chǎng)。因此不應(yīng)以公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)、盈利多少等指標(biāo)作為分層主線標(biāo)準(zhǔn)，而是以信息披露為主線。

申萬(wàn)：可分為三個(gè)層次

具體而言，申銀萬(wàn)國(guó)建議將新三板掛牌公司分為充分信息層次、標(biāo)準(zhǔn)信息層次和有限信息層次。如充分信息層次要求公布年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)，并要求重大業(yè)績(jī)變動(dòng)預(yù)警，標(biāo)準(zhǔn)信息層次要求公布年報(bào)和半年報(bào)，有限信息層次僅要求公布年報(bào)。另外，三種層次的深度也可以不同，如同樣對(duì)于年報(bào)中管理層討論與分析 （或者董事會(huì)報(bào)告）部分，充分信息層次要求 “對(duì)與上一年度相比變動(dòng)達(dá)到或超過(guò)20%的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)，充分解釋導(dǎo)致變動(dòng)的原因”；標(biāo)準(zhǔn)信息層次可以放寬到變動(dòng)30%的指標(biāo)，有限信息層次則可以免于解釋。

流程上，首先，由掛牌公司根據(jù)其愿意承擔(dān)的信息披露義務(wù)，自愿選擇進(jìn)入相應(yīng)層次；第二，如果掛牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申請(qǐng)進(jìn)入高層次市場(chǎng)；如果掛牌公司希望降低信息披露成本，也可以申請(qǐng)進(jìn)入低層次市場(chǎng)；第三，如果掛牌公司的信息披露達(dá)不到所在層次要求，也就是不能履行在申請(qǐng)進(jìn)入該層次時(shí)的承諾，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可對(duì)其實(shí)施強(qiáng)制降層的自律監(jiān)管措施。

中搜網(wǎng)絡(luò)總裁陳沛表示，對(duì)中搜來(lái)說(shuō)，除了加入做市交易，更重要的是考慮到新三板未來(lái)的分層機(jī)制。

上海某跟蹤新三板的券商分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，分層可以理解為類(lèi)似電影的分級(jí)，目前新三板的投資者要求500萬(wàn)元的門(mén)檻，之所以目前不放開(kāi)，就是因?yàn)闆](méi)有分層。這可能體現(xiàn)在幾個(gè)方面，對(duì)于掛牌公司來(lái)講，凈利潤(rùn)規(guī)模等確認(rèn)的指標(biāo)，質(zhì)地好的話就風(fēng)險(xiǎn)可控，對(duì)應(yīng)的投資者門(mén)檻就可以相應(yīng)降低，甚至可能采用競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。同時(shí)股東人數(shù)規(guī)模都可以作為分層的參考，因?yàn)楣蓶|人數(shù)太少不容易流通，現(xiàn)在超過(guò)200人的公司在新三板中還是非常少，“當(dāng)然，公司的信息披露也是非常關(guān)鍵的因素”。而對(duì)于投資者而言，門(mén)檻會(huì)有更靈活的調(diào)整，如上所說(shuō)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于比較穩(wěn)定，可以相應(yīng)降低投資者的門(mén)檻，中間層通過(guò)做市制度使得機(jī)構(gòu)有更好的環(huán)境，其他層可能是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，總之分層有助于投資者多元化。

他進(jìn)一步表示，對(duì)于整個(gè)新三板來(lái)講，假設(shè)新三板的定價(jià)機(jī)制缺失，流動(dòng)性不高，就很難引起市場(chǎng)的關(guān)注，沒(méi)有關(guān)注度也就不會(huì)吸引優(yōu)質(zhì)公司的掛牌，如果一旦注冊(cè)制推出，優(yōu)質(zhì)公司就更沒(méi)有必要去新三板掛牌，所以分層有利于優(yōu)質(zhì)公司在新三板獲得與其他市場(chǎng)同樣的生存環(huán)境，有利于新三板的成長(zhǎng)。而就注冊(cè)制的推出，整體而言，短期或?qū)π氯逶斐煞至?，但長(zhǎng)期將改善市場(chǎng)環(huán)境，能吸引更多的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，同時(shí)IPO節(jié)奏也會(huì)平滑，所以新三板是重要的分流地，是多層次資本市場(chǎng)重要一環(huán)。