◎李奇霖

央行感受到匯率端的壓力是貨幣寬松遲到的重要原因。由于金融危機后的人民幣匯率升值是套息套利資金強制推升，美國金融危機后的去杠桿給中國帶來了出口壓力，中國在政策刺激之下逆勢加杠桿，居民和企業(yè)部門的債務(wù)/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%。加杠桿的一方（借錢）對貨幣的需求高于去杠桿的一方 （還錢），危機后中國無風(fēng)險利率高于美國，美元流動性在套息套利驅(qū)使下助推了中國杠桿的擴張（購買理財、信托產(chǎn)品套息）并推升了資產(chǎn)價格和人民幣匯率。但實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩、人口紅利拐點到來和房地產(chǎn)庫存高企、股市上漲后與國際比較的估值已不算低、無風(fēng)險收益率下降和風(fēng)險暴露，而美元開始走強，人民幣資產(chǎn)相對收益率開始下降，資產(chǎn)配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。盡管中國經(jīng)常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。央行可能會迫于資本流出—抵補基礎(chǔ)貨幣缺口—貶值預(yù)期增強—資本加劇流出—更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下延緩貨幣寬松的進程。

美聯(lián)儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯(lián)儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不太可能比預(yù)期更早。2015的第一次聯(lián)儲加息，可能比以往來得更晚一些。

當(dāng)未來匯率端的壓力緩解，央行會將貨幣政策的注意力焦點再度回歸國內(nèi)，通縮和金融風(fēng)險防范是央行首要考慮的政策目標(biāo)，貨幣政策的寬松只會遲到而不會缺席。

外匯占款零增長將成為新常態(tài)。一帶一路、鼓勵企業(yè)走出去疊加羸弱的內(nèi)需為中國經(jīng)濟帶來了1.6萬億元的貿(mào)易順差，創(chuàng)下了全球金融危機以來的最高值。但貿(mào)易順差創(chuàng)新高的背后卻是2014年下半年外匯占款的零增長，巨額的貿(mào)易順差基本被資本流出相抵。我們預(yù)期外匯占款零增長的局面在將來還會延續(xù)下去。即使財政存款按歷史最大減量5000億元估計，央行主動釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力將遠(yuǎn)高于今年。如果按7.5%的增速計算基礎(chǔ)貨幣增速，2015年所需的新增基礎(chǔ)貨幣為2.2萬億元，央行需主動釋放基礎(chǔ)貨幣量為1.7萬億元；如果按2015年12%的M2增速計算，預(yù)計到2015年M2將達到134萬億元，按貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣為3.3萬億元，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計算，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達3萬億元，對應(yīng)的央行需主動釋放的基礎(chǔ)貨幣分別為2.8萬億元和2.5萬億元。當(dāng)外匯占款零增長，央行有很大壓力通過降準(zhǔn)抵補外匯占款留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。

存款準(zhǔn)備金補繳規(guī)模的上升會導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗。若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會自動增加存款準(zhǔn)備金的補繳規(guī)模，按金融機構(gòu)存款余額9%估算，這部分規(guī)模約為1.7萬億元。存款準(zhǔn)備金的補繳會導(dǎo)致銀行超額準(zhǔn)備金不斷被消耗，資金面緊平衡不利于實體融資成本下降。

考慮到基礎(chǔ)貨幣缺口和存準(zhǔn)金補繳，我們認(rèn)為2015年降準(zhǔn)、PSL、MLF將輪番上陣，預(yù)計今年有兩次左右的降準(zhǔn)。銀行對私營部門的信用收縮仍需關(guān)注，央行會通過MLF提供中長期流動性，以壓低流動性溢價降低私營部門融資成本。從過去的舊常態(tài)看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴張，實體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟時，貨幣傳導(dǎo)機制立即有效直接刺激經(jīng)濟并帶動實體投資擴張，進而對信用派生產(chǎn)生正反饋。新常態(tài)下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結(jié)構(gòu)和過剩供給壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實體信貸饑渴被抑制。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型依仗的第三產(chǎn)業(yè)又并非資本密集型。當(dāng)銀行擔(dān)憂資產(chǎn)質(zhì)量和信用需求疲弱時，貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻，在底線思維下，依賴PSL，依靠國開行加杠桿支持實體經(jīng)濟也會繼續(xù)。

除了降準(zhǔn)和定向?qū)捤梢酝?，基于以下三點原因，我們認(rèn)為央行今年降息也會繼續(xù)，預(yù)計全年還有一次降息。

首先，本輪降息對銀行負(fù)債成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同時也選擇了將存款利率上限由1.1倍擴大至1.2倍，但隨著儲蓄率的下降，存款對于各家銀行來說已成稀缺資源，多數(shù)銀行為爭奪存款可能會選擇將利率按基準(zhǔn)上浮到頂。另一方面，央行降息可能會引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財產(chǎn)品和貨幣基金，銀行綜合負(fù)債成本可能會不降反升。

其次，如果銀行負(fù)債成本不降，那么銀行貸款利率下行空間將十分有限，即使下行也是結(jié)構(gòu)性的。預(yù)算軟約束部門的負(fù)債來源多元化以及政治上的強勢地位決定其在基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)的過程中獲益，但銀行會通過貸款利率上浮比例將息差壓力轉(zhuǎn)嫁至廣大中小企業(yè)。

最后，本次降息對經(jīng)濟增量的拉動作用有限。一方面，中小企業(yè)融資成本短期很難下降；另一方面，房地產(chǎn)庫存高企，降息—房地產(chǎn)銷售—房地產(chǎn)投資—宏觀經(jīng)濟增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財政收入）的傳導(dǎo)機制正在失效；反腐高壓下，降息—預(yù)算軟約束部門融資擴張—公共投資 （基建）—宏觀經(jīng)濟增長的傳導(dǎo)鏈條也在失效。降息對企業(yè)盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融風(fēng)險，而并非刺激增量經(jīng)濟，可以延緩過剩產(chǎn)能出清，但無法改變產(chǎn)能過剩的事實，PPI還將繼續(xù)負(fù)增長，也因此激活不了設(shè)備更新投資。

雖然貨幣寬松不會缺席，但值得注意的是，在新常態(tài)下，和過去不一樣的地方在于，貨幣寬松之后不一定會立即導(dǎo)致實體加杠桿，經(jīng)濟走老路的風(fēng)險降低。房地產(chǎn)新開工反彈遙遙無期，在反腐和財稅改革的大旗之下，地方政府投資沖動也已有所抑制，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所依仗的技術(shù)進步和服務(wù)業(yè)又并非資金密集型。貨幣寬松對實體經(jīng)濟的改善主要集中于成本端，降低企業(yè)的財務(wù)費用，改善企業(yè)盈利，化解存量金融風(fēng)險。

（作者為民生證券研究院宏觀研究員）