每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

從2014年11月下旬至今短短2個月時間，A股保險板塊漲幅已經(jīng)翻番?；鸨男星橐剂斯擅竦膿尰I熱情，也引發(fā)了券商分析師誰最先準(zhǔn)確研判出“行情”的爭奪戰(zhàn)。

1月21日晚間，國泰君安非銀金融組發(fā)布一則嚴(yán)正聲明，稱海通非銀團(tuán)隊繼2014年12月8日抄襲他們的“市場情緒調(diào)查”問卷之后，再度抄襲他們1月21日最新觀點。

國泰君安的非銀小組成員包括，趙湘懷、王宇航、孔祥（研究助理）；海通證券非銀小組包括丁文韜、吳緒越、王維逸 （研究助理）?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在剛評選的第十二屆新財富最佳分析師榜單的非銀金融行業(yè)，海通證券（丁文韜等）研究小組獲得第一名；國泰君安證券（趙湘懷、王宇航）研究小組獲得第二名。這次“抄襲門”事件，是一場口水戰(zhàn)，還是兩個頂級非銀投研團(tuán)行業(yè)地位的爭奪戰(zhàn)？

兩份研報引發(fā)的“口水戰(zhàn)”/

國泰君安非銀于1月21日9點16分發(fā)布《混改將成為保險股當(dāng)前最大催化劑》指出：1，新華保險停牌期間，《上海證券報》報道其大股東匯金或?qū)⑥D(zhuǎn)讓股權(quán)給阿里，這符合此前保險公司國企改革存超預(yù)期的判斷；2，中國太保的國有股東上海國資即將發(fā)行以太保A股為擔(dān)保的可交換債，新華保險國有股東寶鋼已于2014年底發(fā)行可交換債，以所持新華保險A股擔(dān)保；引發(fā)社會資本接盤和上海國企改革深化預(yù)期；3，新華、太保、國壽的國有股占比分別約為79%、65%、95%，保險股的混改動向?qū)硇落J實力股東，為公司增加發(fā)展新動力；4，保險四大催化劑 “保費+投資+混改+政策”將形成保險股的全新預(yù)期。推薦新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安。

1月21日下午17點，海通證券非銀發(fā)布《保險融資渠道再增，繼續(xù)推薦》指出：1，央行、保監(jiān)會21日允許保險發(fā)行資本補充債（清償順序列于保單責(zé)任/其他負(fù)債后，先于股權(quán)資本）；2，發(fā)行資本補充債券需償付能力超過100%，資本補充債券和次級債余額不得超凈資產(chǎn)100%；3，2014年以來銷售環(huán)境顯著好轉(zhuǎn)，1月開門紅大超預(yù)期，融資渠道拓展為保費增長提供充足資本支持；4，作為唯一可以加杠桿配股票的行業(yè)，保險是牛市中后期彈性最大品種！配合“投資+保費+政策+混改”四輪驅(qū)動基本面反轉(zhuǎn)，繼續(xù)推薦，首推平安。

綜合來看，國泰君安第一觀點是引述媒體“混改”公開報道；第二觀點，以保險公司發(fā)債為緣由，點出“混改”可能超預(yù)期；第三部分基本是上面兩部分的延續(xù)。從海通證券內(nèi)容看，第一、第二部分是從保險公司發(fā)行資本補充債的角度出發(fā)，第三部分是2014年以來銷售環(huán)境好轉(zhuǎn)，第四部分再次強調(diào)了保險行業(yè)是唯一可以加杠桿的行業(yè)。

由于媒體對保險業(yè)混改的公開報道，當(dāng)日保險混改是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點，因此單就“混改”一說，兩家券商發(fā)布的點評內(nèi)容談不上抄襲。兩份研報最需關(guān)注之處，在于末尾——國泰君安指出的保險四大催化劑 “保費+投資+混改+政策”，與海通證券所述四輪驅(qū)動基本面反轉(zhuǎn)“投資+保費+政策+混改”一致。國泰君安指責(zé)海通證券抄襲，最大爭議點或在于此。

雙方推薦邏輯起底/

為何上述兩份研報末尾的表述高度相似？兩家券商何以得出這樣的結(jié)論？這些觀點前后的邏輯是怎樣的？

本輪 “非銀”板塊行情起始于2014年9月，以券商先行啟動為代表；上述研究報告的焦點保險板塊起步稍晚，大致在2014年11月份左右。因此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者將2014年9月至今兩家券商針對保險行業(yè)的一系列報告進(jìn)行了詳細(xì)梳理。記者選取的研報，以買方機構(gòu)《看研報》作為選取范圍。

2014年9月至今，國泰君安非銀團(tuán)隊發(fā)布了1篇保險行業(yè)深度報告，時間為2014年10月14日，題為《中國保險公司的股權(quán)投資：收益與風(fēng)險的博弈》，在該報道的趨勢展望中論述道：

1，外部：新“國十條”催生創(chuàng)新藍(lán)海。新“國十條”鼓勵保險資金參股健康、醫(yī)療、安保以及國家戰(zhàn)略所引導(dǎo)的重大工程、民生工程和新興領(lǐng)域；計劃中的保費保持15%高增速是險資規(guī)模增長的源泉；二代償付能力建設(shè)將監(jiān)管重心后移；投資海外股票市場開放，風(fēng)險對沖工具進(jìn)一步豐富。

2，內(nèi)部：資產(chǎn)配置主導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營。從傳統(tǒng)的負(fù)債決定資產(chǎn)匹配，轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)配置主導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營。險資運用結(jié)構(gòu)多元化，直投的財務(wù)與戰(zhàn)略投資并舉，產(chǎn)品設(shè)計受制于資產(chǎn)配置。

在國泰君安這份保險行業(yè)的深度報道中，并沒有提及保險“混改”。

除了上述單獨針對保險行業(yè)的深度報道外，2014年11月20日，國泰君安2015非銀投資策略報告從四個方面闡述了保險行業(yè)投資要點：1，保險產(chǎn)品從投資品轉(zhuǎn)型為消費品；2，投資收益率上行；3，會計利潤仍有釋放空間；4，政策紅利落地，催化劑價值洼地反轉(zhuǎn)。

其中在上述政策落地要點中，國泰君安強調(diào)的是兩點，其一，保險業(yè)新“國十條”將完善健康保險稅收政策；鼓勵保險公司開發(fā)醫(yī)療保險產(chǎn)品與基本醫(yī)療保險相銜接；其二，滬港通落地加配套稅收優(yōu)惠政策，增量資金加牛市思維確立，將帶動投資者加大對保險板塊的關(guān)注。

同一時期，海通發(fā)布了4篇單獨針對保險行業(yè)的報告，以及1篇2015年非銀策略報告。

2014年11月3日發(fā)布《凈資產(chǎn)大增 收益率繼續(xù)提高》，海通證券給出投資建議：1，基本面：資產(chǎn)端投資收益率顯著提高，受益于債市回暖和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改善，負(fù)債端保費增速大幅提升，受益于銀行理財產(chǎn)品等收益率下降帶來的資金回流保險和保險收益率提高，提升了產(chǎn)品吸引力；2，政策面：“國十條”給出了保險行業(yè)未來的基本原則和發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計后續(xù)政策將陸續(xù)出臺，如遞延養(yǎng)老稅等。預(yù)計未來遞延養(yǎng)老試點在全國推廣后，將為壽險行業(yè)帶來兩位數(shù)的保費增速。目前行業(yè)平均P/EV僅1.07倍，處于歷史低點。中國平安0.85倍的P/EV最低，中國人壽、新華保險、中國太保也僅1倍出頭。滬港通推出后估值修復(fù)需求強烈，未來估值修復(fù)空間較大。目前行業(yè)估值已接近清算價值，長期投資價值出現(xiàn)。

2014年11月27日，在研報《政策、投資兩大催化劑推動保險板塊上漲行情》中，海通證券從政策催化、投資催化的角度予以闡述。政策催化為：預(yù)計保險交易所、個稅遞延養(yǎng)老保險明年或?qū)?；投資催化為：保險作為唯一能加杠桿投資股票的金融機構(gòu)，在牛市行情下投資收益彈性更大。

2014年12月2日，在非銀2015年投資策略中，針對保險行業(yè)，海通證券延續(xù)前期的觀點：1，保險行業(yè)兩大催化劑推動板塊上漲；2，行業(yè)基本面持續(xù)向好，保費、投資雙雙回暖；3，估值橫向、縱向比較均明顯低估。

2014年12月23日，在研報《保險：春天來了！保險行業(yè)乘風(fēng)起航》中，海通證券觀點包括：保險股是牛市中后期品種，行業(yè)基本面全面回暖，政策面未來全面向好，投資價值明確！再次從保費端、投資端、業(yè)績端三方面論述行業(yè)投資機會。

2014年12月30日，在研報《精算師教你買保險股：保險股春天來了！》中，海通證券再次論述目前是最佳配置時點，核心觀點為：1，保險行業(yè)是牛市中后期品種；2，資產(chǎn)端受益于股權(quán)、非標(biāo)類資產(chǎn)占比提升；3，負(fù)債端保險產(chǎn)品吸引力提升，保費繼續(xù)向上；4，估值仍有向上空間。

業(yè)內(nèi)眾說“抄襲門”/

對于國泰君安指責(zé)海通證券抄襲一事，業(yè)內(nèi)各方也給出了自己的看法。

有業(yè)內(nèi)投資經(jīng)理認(rèn)為，從保險股投資邏輯的論述來看，雙方都是從各自的層面闡述其投資思路，并沒有誰抄襲誰。單從對機構(gòu)的服務(wù)來看，海通證券丁文韜應(yīng)該是比較勤勞的賣方研究員，2014年四季度至今數(shù)篇行業(yè)深度報告，已經(jīng)將保險股的投資思路講得比較透徹。另一方面，從對保險行業(yè)的理解看，海通證券丁文韜在保險行業(yè)深耕多年，英國準(zhǔn)精算師，2004~2009年間在保險公司和PwC（普華永道）精算咨詢部從事精算工作，因此丁文韜帶領(lǐng)研究團(tuán)隊在保險股領(lǐng)域研究也是深受機構(gòu)投資者喜愛。因此該投資經(jīng)理并不認(rèn)同海通抄襲了國泰君安。

作為同行，其他券商研究員又是如何看待此事的呢？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也咨詢了數(shù)位券商“非銀”研究員。有研究員認(rèn)為，研究員寫報告各寫各的，也不會去參考別家的觀點，同時發(fā)出來東西，一樣的觀點，但論述的內(nèi)容可能差異很大。另有券商非銀研究員更是直言道，“從兩家券商發(fā)布的內(nèi)容，我是沒有看出抄襲的痕跡，若非要說是結(jié)論一致，100個券商結(jié)論一致的大有人在。”

滬上某知名私募投資總監(jiān)則認(rèn)為，兩家券商的研究員一個是新財富第一，另一個是第二，板塊行情好，大家觀點一樣很正常。

上海杰賽律師事務(wù)所王智斌律師從知識產(chǎn)權(quán)的角度也給出了他的看法。他認(rèn)為，首先，要看國泰君安作品的權(quán)利人是誰，是職務(wù)作品還是個人作品？如果是職務(wù)作品，權(quán)利人是國泰君安不是作者本人；如果是個人作品，權(quán)利人是作者個人；其次，要看具體內(nèi)容是否存在抄襲，存在抄襲是構(gòu)成著作權(quán)侵權(quán)的前提條件，但從上述兩段內(nèi)容對比，沒看出有什么抄襲。

就國泰君安分析師是否有損海通證券分析師名譽權(quán)的問題，王智斌認(rèn)為，即便國泰君安分析師的主張將來不被司法認(rèn)可，但也不足以認(rèn)為國泰君安分析師具有捏造事實詆毀他人的主觀故意。

《《《

非銀團(tuán)隊保險業(yè)研報

國泰君安：

2014年10月14日，《中國保險公司的股權(quán)投資：收益與風(fēng)險的博弈》，提出新“國十條”催生創(chuàng)新藍(lán)海等觀點；

11月20日，2015非銀投資策略從四個方面闡述了保險行業(yè)投資要點；

1月21日9點16分發(fā)布《混改將成為保險股當(dāng)前最大催化劑》

海通：

2014年11月3日發(fā)布《凈資產(chǎn)大增 收益率繼續(xù)提高》，提出保險業(yè)投資收益率顯著提高、板塊估值修復(fù)需求強烈等觀點；

2014年11月27日發(fā)布《政策、投資兩大催化劑推動保險板塊上漲行情》；

2014年12月2日，在非銀2015年投資策略中，認(rèn)為保險基本面回暖，是大金融確定性最強的子行業(yè)；

2014年12月23日發(fā)布《保險：春天來了！保險行業(yè)乘風(fēng)起航》，提出保險股是牛市中后期品種，投資價值明確；

2014年12月30日發(fā)布《精算師教你買保險股：保險股春天來了！》，再次論述目前是保險股最佳配置時點；

1月21日下午17點，海通證券非銀發(fā)布《保險融資渠道再增，繼續(xù)推薦》。

注：這些研報資料范圍僅限于買方發(fā)布的《看研報》