油價低企對A股總體的影響：中性偏正面

我們的基本假設(shè)是油價未來兩到三年的均價相較于2014年的90-100美元/桶將大幅降低并可能在較長一段時間在50-70美元/桶的區(qū)間波動。這一輪油價下降的主導因素是供給層面造成的，而中國作為石油消費大國，其石油對外依存度高達60%，由于外生因素導致的油價下跌對于中國經(jīng)濟乃至A股的影響更多為利好，我們可以從盈利和估值兩個角度分析油價低企對A股的影響。

2014年WTI油價平均值為93美元/桶，下文的分析中，我們考慮兩種基準的油價變動假設(shè)——假設(shè)1：油價下跌，2015年WTI油價均值為73美元/桶；假設(shè)2：油價大幅下跌，2015年WTI油價均值為53美元/桶，并分別測算了兩種假設(shè)下A股上市公司收入增速和毛利率水平的變化，以及盈利的變化。

短期來看，油價下跌產(chǎn)生兩個效應(yīng)：收入效應(yīng)與成本效應(yīng)。對于收入效應(yīng)，油價下跌將在短期提升經(jīng)濟增速，刺激有效需求，但同時壓制工業(yè)品價格。因此，油價下跌對于企業(yè)營業(yè)收入增速的影響取決于需求提升和產(chǎn)品價格下降兩個作用的相對大小。根據(jù)我們的預測，在以上兩個油價假設(shè)的情境下，未來一年內(nèi)將提升中國GDP增速0.14pct至0.36pct；根據(jù)工業(yè)增加值與GDP增速的關(guān)系，我們估計對應(yīng)的兩個假設(shè)下國內(nèi)工業(yè)增加值的增速分別抬升0.3pct和0.7pct。按照我們的A股非金融企業(yè)營業(yè)收入增速預測模型，僅考慮需求增加的因素，將為非金融上市公司整體營業(yè)收入增速分別貢獻+0.77pct和+1.79pct。

影響收入增速的另一個因素是產(chǎn)品價格水平，油價下跌通常會顯著影響到國內(nèi)工業(yè)品價格指數(shù)。為了測算這種影響，我們采用以貿(mào)易加權(quán)的IMF一次商品價格指數(shù)，該指數(shù)顯著領(lǐng)先于國內(nèi)PPI的走勢1至4個月。油價在該大宗商品價格指數(shù)中占比53%，因此油價下跌20%至50%將導致大宗商品價格指數(shù)下跌約10%至25%，而根據(jù)該商品指數(shù)與國內(nèi)PPI的關(guān)系，我們估計兩個假設(shè)下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根據(jù)我們的預測模型，對應(yīng)的非金融企業(yè)營業(yè)收入增速分別下降1.76pct和3.66pct。綜合考慮工業(yè)增加值和PPI兩方面的因素，油價下跌產(chǎn)生的收入效應(yīng)將使A股非金融上市公司營業(yè)收入增速下降1pct至1.9pct。

油價下跌產(chǎn)生的另一種效應(yīng)為成本效應(yīng)：油價作為最基礎(chǔ)的工業(yè)原料價格，其價格漲跌決定了中下游企業(yè)成本。油價下跌產(chǎn)生的成本效應(yīng)將顯著改善非金融企業(yè)的毛利率水平。盡管我們預計油價下跌會導致非金融企業(yè)營業(yè)收入增速的下降，但我們認為毛利率的邊際改善將成為更重要的作用。根據(jù)我們的測算模型，平均油價每下跌10美元，非金融板塊毛利率將提升0.8%。因此，在兩個不同的油價變動假設(shè)下，非金融企業(yè)的毛利率將改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率(只考慮前三季度)的基礎(chǔ)上，提升到16.6%至18.2%。

綜合收入和成本兩種效應(yīng)，我們測算的結(jié)果顯示毛利改善的作用超過了營業(yè)收入下降的作用。油價的下跌將帶來非金融企業(yè)營業(yè)利潤增速的上升，在前述兩種假設(shè)下分別達到4.7pct至9.6pct，這將提升我們對2015年非金融企業(yè)的營業(yè)利潤增速預測至14.2%至19.1%(先前的基準預測是9.5%)，并且將全部A股的營業(yè)利潤增速抬升2.2pct至4.2pct，油價下跌整體上將改善A股非金融板塊的盈利增速。

油價低企有助于提升A股估值

油價下降對A股估值的影響可能通過兩個途徑傳導：1、油價下跌壓低通脹，加大貨幣政策放松空間，從而利好A股估值；2、如果油價出現(xiàn)暴跌可能使得全球避險情緒升溫，疊加上美國經(jīng)濟復蘇良好，資金可能流出新興市場包括中國，對A股估值造成負面影響。我們認為前者可能占主導地位，油價下降有助于提升A股估值。

首先，油價低企將進一步加大貨幣政策的放松空間，有助于A股的估值提升。根據(jù)我們的測算，原油價格下降20%至50%，降低CPI約0.12至0.31個百分點，降低PPI約0.82至2.1個百分點。根據(jù)中國央行利率反應(yīng)模式(即中國的泰勒規(guī)則)的考察，這將大致接近一次基準利率調(diào)整的空間。如果在中國經(jīng)濟基本面基本平穩(wěn)的狀況下，流動性的進一步放松有助于A股估值的提升。我們以日本為例，日本石油對外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通脹、基準利率與原油價格密切正相關(guān)，對應(yīng)到股指表現(xiàn)，除了油價下跌是由于需求疲弱導致的階段(如1997年亞洲金融[0.00%]危機、2008年次貸危機)，油價與日本股市的估值大部分時間呈現(xiàn)反向關(guān)系，例如在1985年底到1986年由于沙特增產(chǎn)造成油價大幅下跌的階段，疊加上廣場協(xié)議后日元快速升值促成當時貨幣寬松的政策，日本股市估值快速上升。

其次，如果油價暴跌，可能引發(fā)市場擔憂全球政局動蕩，提高市場避險情緒，尤其疊加上美國經(jīng)濟復蘇良好，引發(fā)資金流出新興市場，包括中國，這對A股估值是負面影響。但我們認為這不是主導性的，中國匯改下匯率彈性的增加將減少外資流出對宏觀流動性的負面影響，這也意味著外資流出難以對貨幣政策放松起到制約作用。退一步說，即使匯率承受較大貶值壓力，無論是從外匯儲備、出口、還是從外債和GDP水平來看，中國應(yīng)對資本外流的防火墻遠遠好于其他新興經(jīng)濟體，中國央行有足夠的能力應(yīng)付資本外流而不會引發(fā)貨幣大幅貶值，從而避免系統(tǒng)性的金融危機。當然如果油價大幅下跌、人民幣對美元貶值、中國經(jīng)濟基本面情況較差三者疊加，可能會使得投資者對于A股的避險情緒上升，導致資金流出A股市場，較有可能發(fā)生在二季度，此時建議投資者警惕風險。

http://finance.ifeng.com/a/20150128/13463561_0.shtml