◎熊錦秋

馬年最后一個(gè)交易日，*ST二重公告披露，公司實(shí)際控制人國(guó)機(jī)集團(tuán)擬以2.59元/股的價(jià)格，向全體股東發(fā)起要約收購(gòu)，以終止*ST二重的上市地位。這是證監(jiān)會(huì)2014年《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》新規(guī)出臺(tái)后首家實(shí)施主動(dòng)退市的上市公司。不過(guò)筆者認(rèn)為，主動(dòng)退市既要確保效率、更要確保公平。

二重重裝在2010年上市，首發(fā)價(jià)格為每股8.5元，募集資金20億元；2012年底定增一次，定增價(jià)格為每股4.23元，募集資金25億元。但從2011~2013年度，二重重裝連續(xù)3年虧損，且2014年度預(yù)計(jì)巨虧78億元左右，如2014年度預(yù)虧業(yè)績(jī)經(jīng)審計(jì)確認(rèn)，將在2014年度報(bào)告公告后進(jìn)入強(qiáng)制退市程序。即使實(shí)際控制人不主動(dòng)提出要約收購(gòu)以終止上市地位，*ST二重也可能因4年連虧被強(qiáng)制退市。據(jù)公告，作為*ST二重的實(shí)際控制人，國(guó)機(jī)集團(tuán)制定本次要約收購(gòu)方案是“為了維護(hù)中小股東利益”。

本次國(guó)機(jī)集團(tuán)拋出的要約收購(gòu)價(jià)為2.59元/股，較公司停牌前30個(gè)交易日均價(jià)2.35元/股（最后一個(gè)交易日收盤價(jià)也為2.35元）溢價(jià)10.21%，雖能讓公眾股東稍感慰藉，但卻遠(yuǎn)低于二重重裝首發(fā)價(jià)格和增發(fā)價(jià)格，與2010年創(chuàng)下的市場(chǎng)最高價(jià)16.14元相比更是不到其零頭，大多數(shù)公眾股東處于深套狀態(tài)，恐怕對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格有更高的心理企求。

對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格如何確定，《上市公司收購(gòu)管理辦法》（2014）第三十五條規(guī)定，不得低于要約收購(gòu)提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票所支付的最高價(jià)格；要約價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購(gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析，說(shuō)明是否存在股價(jià)被操縱、收購(gòu)人是否有未披露的一致行動(dòng)人等。

很多時(shí)候，收購(gòu)人在要約收購(gòu)提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)沒(méi)有買入行為，由此第一款規(guī)定沒(méi)有約束意義；確定要約收購(gòu)價(jià)格主要遵循該條款，也即只要要約價(jià)不低于公告日之前30個(gè)交易日股價(jià)平均值，就無(wú)需說(shuō)明是否存在股價(jià)操縱、是否有未披露的一致行動(dòng)人等，這個(gè)價(jià)格就被認(rèn)為是公道價(jià)格。

2.59元/股的要約收購(gòu)價(jià)格，無(wú)疑可以滿足上述法規(guī)要求，而且不可否認(rèn)投資者應(yīng)該承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)等方面風(fēng)險(xiǎn)。但據(jù)公告，*ST二重退市后，國(guó)機(jī)集團(tuán)支持二重重裝在條件具備后爭(zhēng)取重新上市，重新上市就將面臨價(jià)值重估。從大股東推動(dòng)公司上市高價(jià)募集資金、大股東在低位要約收購(gòu)主動(dòng)退市這一過(guò)程來(lái)看，假如考慮進(jìn)將來(lái)重新上市這一因素，鑒于公眾股東利益難以避免巨大損失，因此也需要加強(qiáng)保護(hù)。

筆者認(rèn)為，對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格的規(guī)定，不僅要考慮要約收購(gòu)公告日之前30個(gè)交易日股價(jià)平均值，還應(yīng)考慮未來(lái)重新上市可能帶來(lái)的估值提升，甚至要考慮到公眾股東的高昂股價(jià)成本。這些成本雖然是公眾股東自愿支付，但與上市公司、大股東等一些樂(lè)觀信息披露也有一定關(guān)聯(lián)。另外，國(guó)外的要約收購(gòu)一般會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)性要約出現(xiàn)，收購(gòu)方會(huì)不斷提高要約價(jià)格，基于此，A股市場(chǎng)也應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)要約機(jī)制。

筆者建議，在上市公司收購(gòu)中，應(yīng)當(dāng)建立余股強(qiáng)制擠出制度，不僅要考慮收購(gòu)人的收購(gòu)效率，更要考慮公平。比如是否可以考慮，只有收購(gòu)人要約收購(gòu)到社會(huì)公眾股的2/3以上，方可使用余股強(qiáng)制擠出制度，強(qiáng)制以要約價(jià)格收購(gòu)全部余下的社會(huì)公眾股。