每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤    

每經(jīng)記者 劉明濤

3月17日，滬指再漲53.55點(diǎn)，盤中創(chuàng)出3504.13高點(diǎn)，一舉沖破2009年8月4日3478.01點(diǎn)重壓。

2014年6月，滬指的上漲“小荷才露尖尖角”，一家券商當(dāng)時(shí)發(fā)布的研報(bào)標(biāo)題是：《撥云見日》；此后，這家券商一路看多。昨日（3月17日），該券商發(fā)布的研報(bào)標(biāo)題已變成《新高，更高，牛市根本停不下來》。是什么因素讓券商敢于如此看多？

2015年2月，中登公司數(shù)據(jù)顯示，券商自營盤忽然新增33個(gè)賬戶，而在2014年11月～2015年1月，券商自營盤新增賬戶為0。是什么因素讓券商不僅看多還做多？

為揭示滬指創(chuàng)出6年多新高的內(nèi)在原因，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者下面從四大層面進(jìn)行了深度解讀。

基本面：經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu) 牛市更健康

2009年8月4日，滬指攀升至3478.01點(diǎn)后，當(dāng)年長(zhǎng)達(dá)半年之久的單邊牛市就此畫上句號(hào)。接下來的4年時(shí)間，滬指屢創(chuàng)新低，投資者的熱情也隨著持續(xù)下跌的指數(shù)而冷卻。

盡管滬指2013年6月25日創(chuàng)出1849.65點(diǎn)新低后并未繼續(xù)下探，但接下來長(zhǎng)達(dá)一年的低位盤整，低迷的交易量讓A股成為投資者避之不及的夢(mèng)魘。

不過，中國的傳統(tǒng)哲學(xué)是：否極泰來，從2014年7月開始，A股開始穩(wěn)步上行，并在11月央行降息之后爆發(fā)，A股創(chuàng)出單日萬億元成交天量、連續(xù)拉出長(zhǎng)陽。

始于2014年末的大牛市仍在繼續(xù)。3月17日滬指第五次沖擊3478點(diǎn)，一舉成功，將高點(diǎn)推升至3500點(diǎn)以上，A股就此邁入新時(shí)代。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，有分析人士認(rèn)為，與2009年那輪短暫的牛市相比，如今這輪牛市的根基——無論經(jīng)濟(jì)基本面，資金面還是政策層面都更為健康穩(wěn)固，這輪牛市的前景，無疑將更為誘人。

轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)已是為人熟知的政策方針。2014年，我國經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下24年以來新低，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再猛打猛沖，但服務(wù)性和新興產(chǎn)業(yè)崛起，已彰顯出三大產(chǎn)業(yè)調(diào)整效果。

iFinD數(shù)據(jù)顯示，2008年，我國三大產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比例分別為10.7%、47.4%和和41.9%；到2014年，服務(wù)業(yè)（即第三產(chǎn)業(yè)）增加值占GDP比重達(dá)48.2%，比上年提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，超過“十二五”規(guī)劃確定的47%的預(yù)期目標(biāo)。同期第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比例已降至42.6%。服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)16.8%，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的56.2%，創(chuàng)2005年以來新高。在長(zhǎng)期倚重的第二產(chǎn)業(yè)艱難轉(zhuǎn)型之時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)生機(jī)勃發(fā)。

分析人士認(rèn)為，第二產(chǎn)業(yè)占比降低，并不代表產(chǎn)業(yè)退步。以制造業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)如今在增長(zhǎng)質(zhì)量上相比以前有了明顯提升。以2014年上半年為例，我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速為12.4%，比全部規(guī)模以上工業(yè)平均增速水平高3.6個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，我國萬元國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降4.2%。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來為中國經(jīng)濟(jì)注入前所未有的活力。2015年3月15日，李克強(qiáng)總理在回答記者提問時(shí)，也為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)打氣加油。他指出，“站在‘互聯(lián)網(wǎng)+’風(fēng)口上順勢(shì)而為，會(huì)使中國經(jīng)濟(jì)飛起來。”

以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)類型，也為A股市場(chǎng)注入活力。工業(yè)4.0、移動(dòng)支付、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)家裝、移動(dòng)醫(yī)療、云計(jì)算等與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的概念層出不窮，A股面貌也為之改變。

2014年11月12日，騰信股份（300392）創(chuàng)出183.99元的歷史新高，超越貴州茅臺(tái)成為當(dāng)時(shí)的第一高價(jià)股。隨后，騰信股份又被同屬創(chuàng)業(yè)板的朗瑪信息（300288)超越。2014年12月15日，朗瑪信息報(bào)收于205.00元，成為當(dāng)時(shí)A股唯一站上200元的個(gè)股。如今，作為孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)搖籃的創(chuàng)業(yè)板，指數(shù)已超2000點(diǎn)。

回顧2009年，當(dāng)時(shí)A股單邊的牛市的基于“天時(shí)”與“地利”。在經(jīng)歷2008年熊市后，股指冷到冰點(diǎn)，反彈情緒高漲，“地利”則是連續(xù)降息效應(yīng)加四萬億投資的強(qiáng)刺激。

當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃扶持的核心是第二產(chǎn)業(yè)，這也成就了當(dāng)年地產(chǎn)、水泥、煤炭、鋼鐵以及有色板塊的全面崛起，藍(lán)籌股齊漲最終帶動(dòng)股指在短短半年多時(shí)間就從1800點(diǎn)附近飆升至3478點(diǎn)。

當(dāng)前，從海外市場(chǎng)看，世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國復(fù)蘇強(qiáng)勁，2014年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.4%，遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國家。據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2015年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)3.6%，高于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。而在2009年，經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)后，當(dāng)時(shí)美國房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。兩相比較，如今A股市場(chǎng)面對(duì)的國際環(huán)境更為優(yōu)越。

資金面：利率市場(chǎng)化 股市更具吸引力

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型取得成效的同時(shí)，當(dāng)前A股資金面也遠(yuǎn)好于2009年。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這兩輪牛市在初期都伴隨著央行降息、降準(zhǔn)，但兩輪牛市差別較為明顯。

2008年爆發(fā)全球性金融危機(jī)，央行兩個(gè)月全面降息4次，1年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%直線滑落至2.52%；存款準(zhǔn)備金率“四級(jí)跳”后從17.5%降低至15.5%。分析人士認(rèn)為，集中降息降準(zhǔn)，相當(dāng)于子彈連發(fā)，影響了后續(xù)再調(diào)整空間。事實(shí)上，在此之后，存款準(zhǔn)備金率和利率并未繼續(xù)下調(diào)，反而在2010年開始收緊。在貨幣寬松預(yù)期提前完全釋放的背景下，2009年的牛市沒有更多想象空間，曇花一現(xiàn)不難理解。

但本輪牛市，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外環(huán)境相比2008年無疑要優(yōu)越許多。央行貨幣政策更注重針對(duì)性、有效性，在調(diào)控節(jié)奏把握上更為從容。盡管最近已連續(xù)兩次降息并有一次降準(zhǔn)，但市場(chǎng)仍普遍預(yù)期貨幣政策還有繼續(xù)寬松空間，這樣的預(yù)期成為A股繼續(xù)上行強(qiáng)支撐之一。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，相比2009年，如今增量資金入市途徑更為寬松。上周，滬深兩市融資余額已增長(zhǎng)至13121.98億元，達(dá)歷史高點(diǎn)，這是2009年沒有融資制度的A股所無法比擬的。此外，保險(xiǎn)資金入市門檻放寬、養(yǎng)老金萬億資金入市可期、滬股通開通引入港資、管理層遠(yuǎn)赴海外積極運(yùn)作將A股納入MSCI指數(shù)等舉措，意味著股市大門朝海內(nèi)外資金打開，A股有望成為各類資金爭(zhēng)相配置的標(biāo)的。

此外，分析人士認(rèn)為，如今的A股還有一項(xiàng)更值得期待的資金來源——利率市場(chǎng)化帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升將壓縮固定收益產(chǎn)品的吸引力，更多資金將流向股市。

利率市場(chǎng)化是一個(gè)系統(tǒng)工程，不僅僅體現(xiàn)為放寬利率水平，也體現(xiàn)在重塑新的信用環(huán)境，即打破剛性兌付，讓市場(chǎng)化利率水平所帶來的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由市場(chǎng)化手段加以消化吸收。

李克強(qiáng)總理在3月15日答記者問時(shí)之處，“我們?cè)试S個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按照市場(chǎng)方式進(jìn)行清算。今年我們要出臺(tái)存款保險(xiǎn)條例，而且要進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，降低企業(yè)資金杠桿率，可以使金融更好為企業(yè)服務(wù)。”

分析人士認(rèn)為，當(dāng)固定收益類產(chǎn)品甚至大額銀行存款都不再100%保險(xiǎn)時(shí)，一部分資金轉(zhuǎn)向股市將成必然。重陽投資總裁兼首席策略師王慶曾表示，剛性兌付預(yù)期被打破會(huì)引起投資者無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的降低，體現(xiàn)在A股市場(chǎng)上，會(huì)幫助A股市場(chǎng)的整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降下來。正常情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該通過各種金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)來分解和細(xì)分，但由于之前國內(nèi)所有非權(quán)益類金融產(chǎn)品都有剛性兌付預(yù)期，他們的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是扭曲的，以至于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都被過度集中顯現(xiàn)在唯一沒有剛性兌付預(yù)期的股票市場(chǎng)。

估值：藍(lán)籌PE偏低 后市更有機(jī)會(huì)

分析人士認(rèn)為，滬指從2400點(diǎn)一帶重回3478點(diǎn)，雖然主板藍(lán)籌股已進(jìn)入一輪估值修復(fù)，但相比2009年3478點(diǎn)時(shí)的估值，藍(lán)籌當(dāng)前估值仍相對(duì)偏低。

上證所、深交所最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日，深市平均市盈率為41.52倍，其中，深市主板平均市盈率達(dá)到28.07倍；滬市平均市盈率為17.28倍，低于2009年。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，2009年滬指接近3478點(diǎn)峰值時(shí)，當(dāng)年7月滬市平均市盈率達(dá)到該年度峰值29.47倍。8月見頂一波大跌后，月末滬市平均市盈率也有23.04倍，遠(yuǎn)高于當(dāng)前滬市平均市盈率水平。

2009年8月4日，滬指創(chuàng)出3478.01點(diǎn)階段性高點(diǎn)時(shí)，深市平均市盈率為42.13倍，其中，深市主板平均市盈率達(dá)42.36倍。當(dāng)年深市主板平均市盈率高出當(dāng)前數(shù)值約50%。

再從恒生AH股溢價(jià)指數(shù)來比較，目前A股估值也比2009年8月4日的水平更低。

數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)17日再次達(dá)到130.27點(diǎn)，處于近年高位水平，但130.27點(diǎn)的數(shù)值不僅低于2011年10月中旬142.07點(diǎn)，也低于2009年8月4日的141.56點(diǎn)。2009年上半年，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)最高達(dá)149.17倍。

此外，從在A股市場(chǎng)占權(quán)重比例較高的房地產(chǎn)板塊來看，截至17日收盤，地產(chǎn)平均動(dòng)態(tài)市盈率為32.94倍；而在2009年8月前后，房地產(chǎn)平均市盈率在46倍左右，同樣遠(yuǎn)高于目前估值水平。

制度：改革不斷推近 市場(chǎng)更有活力

滬指在2009年創(chuàng)出3478點(diǎn)階段性高點(diǎn)時(shí)，A股尚無股指期貨，也沒有融資融券，更沒有期權(quán)。如今，重新回到3478點(diǎn)，A股市場(chǎng)制度建設(shè)可謂更加全面、成熟。

2014年末，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》以及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與股票期權(quán)交易試點(diǎn)指引》。上證所也發(fā)布了《股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》等配套文件。上證所于2015年2月9日開展股票期權(quán)交易試點(diǎn)，試點(diǎn)范圍為上證50ETF期權(quán)。

平安證券指出，股指期權(quán)機(jī)制靈活,空間巨大,與國內(nèi)投資者的高風(fēng)險(xiǎn)偏好特征吻合，期權(quán)產(chǎn)品或?qū)⒊蔀锳股市場(chǎng)衍生品新貴，也有助于構(gòu)建多層次風(fēng)險(xiǎn)偏好市場(chǎng),豐富金融衍生品的種類，滿足不同類型的投資需求，且有助于加快資本市場(chǎng)市場(chǎng)化定價(jià),A股將逐步告別單邊模式，對(duì)沖與套保功能將會(huì)顯著加強(qiáng)。

同時(shí)，在今年“兩會(huì)”李克強(qiáng)總理所作的政府工作報(bào)告中提到：2015年將“加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革。開展個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)，適時(shí)啟動(dòng)深港通試點(diǎn)。”

事實(shí)上，作為今年國內(nèi)資本市場(chǎng)改革的頭等大事，發(fā)行注冊(cè)制改革方案已接近成熟。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在“兩會(huì)”期間明確表態(tài):現(xiàn)在推進(jìn)注冊(cè)制改革條件已具備，已形成初步方案，并正著手制訂具體實(shí)施方案。新證券法正式實(shí)施之日起，注冊(cè)制即可開始推行。

國泰君安證券首席宏觀分析師表示，注冊(cè)制的實(shí)施將提高直接融資比例、激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力促轉(zhuǎn)型、改變代表創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的上市公司比重，將奠定股市長(zhǎng)期繁榮之基。

而在2009年滬指創(chuàng)出3478點(diǎn)階段性高點(diǎn)時(shí)，A股市場(chǎng)還是一個(gè)只能做多的單邊市場(chǎng)，在股改后遺癥“大小非”減持潮的壓制下，導(dǎo)致滬指暴漲之后暴跌。

分析人士認(rèn)為，如今融資融券大力發(fā)展，股指期貨、期權(quán)“兩手抓”，新三板和注冊(cè)制加速推進(jìn)，市場(chǎng)制度更為規(guī)范，無疑將為市場(chǎng)持續(xù)良好運(yùn)行提供最大支撐。

看到此，或許投資者已不難理解為何17日有券商提出“牛市根本停不下來”的說法了。