每經(jīng)編輯 何建川

伊利股份(600887)：從供應(yīng)鏈金融角度看伊利

伊利股份作為乳制品龍頭企業(yè)，具備有極強的品牌力及渠道力，在優(yōu)秀的行業(yè)競爭格局和整體消費結(jié)構(gòu)升級中享受著龍頭企業(yè)的較高速成長。關(guān)于伊利基本面的扎實我們在前期報告中已經(jīng)論述過很多次，雖然市場對一系列問題仍有疑慮，但是伊利一直在用超預(yù)期的業(yè)績證明自己。在2015年這個大部分必須消費品旺季不旺的春節(jié)假期，伊利依然表現(xiàn)出了強者風(fēng)范，預(yù)計一季度收入增速超過15%，超出市場普遍預(yù)期。

對于伊利的未來，我們認(rèn)為有兩個方向發(fā)展：一個是橫向品類擴(kuò)張，實現(xiàn)從乳制品龍頭向消費品龍頭企業(yè)的轉(zhuǎn)變；另一個方向是縱深擴(kuò)張，通過供應(yīng)鏈金融優(yōu)化整個產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)圈，強化與上下游的合作。

目前市場上關(guān)于供應(yīng)鏈金融的投資標(biāo)的非常搶眼，供應(yīng)鏈金融的實質(zhì)是基于一個實力強勁的核心企業(yè)，根據(jù)核心企業(yè)的信用、融資方與核心企業(yè)貿(mào)易的真實度來評估融資方的信貸資格，為核心企業(yè)的供貨商和經(jīng)銷商提供融資服務(wù)。對于一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈來說，在產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)擁有對產(chǎn)業(yè)鏈中最真實交易與信息的把握，因此也是供應(yīng)鏈金融中最關(guān)鍵的一環(huán)。從供應(yīng)鏈金融的角度重新看待伊利股份，我們認(rèn)為伊利作為產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)，最具備做供應(yīng)鏈金融的資質(zhì)：

1、充沛的現(xiàn)金流：由于公司巨大的交易額（年600億以上的銷售規(guī)模）以及較強的議價能力和賬期占款能力（經(jīng)銷商預(yù)付款才予以發(fā)貨），公司擁有極好的現(xiàn)金流，這是消費品龍頭企業(yè)的普遍優(yōu)勢。截止2014年9月公司擁有賬面貨幣現(xiàn)金143億元，可以充分利用自用資金作為貸款來源，擁有低于市場的成本優(yōu)勢，充沛的資金為提供金融服務(wù)打下了堅實的基礎(chǔ)；

2、作為整個乳制品產(chǎn)業(yè)鏈的核心企業(yè)，伊利對上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商都有很強的議價能力，同時經(jīng)年累月的合作使得伊利對上下游企業(yè)有了更為深入的認(rèn)識和長期的合作關(guān)系，因為供應(yīng)鏈金融是以供貨協(xié)議為交易基礎(chǔ)，以訂單和交易數(shù)據(jù)為參考，伊利具有對上下游的清晰認(rèn)識以及以貨物為抵押的信用基礎(chǔ)，因此非常適合做產(chǎn)業(yè)鏈中的供應(yīng)鏈金融；

3、通過為上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商提供資金支持，可以更好地增強彼此之間的合作黏性，強化伊利對上游原奶的控制和下游經(jīng)銷商的管理；上游的奶牛養(yǎng)殖環(huán)節(jié)是一個重資產(chǎn)且養(yǎng)殖周期較長的環(huán)節(jié)，而下游經(jīng)銷商在對接終端商超時一般有2-3個月的回款期，因此上下游對資金都有迫切的需求，伊利為其提供資金支持能夠形成更強的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈及核心競爭力。通過對上下游小微企業(yè)、農(nóng)戶、經(jīng)銷商提供有價值、直接化、集約化的金融服務(wù)，反過來可以更好地促進(jìn)龍頭企業(yè)的良好發(fā)展，從而實現(xiàn)整個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。

伊利在金融業(yè)務(wù)方面已有很強的能力，伊利財務(wù)有限公司2014年上半年實現(xiàn)當(dāng)期收入1.84億元，實現(xiàn)當(dāng)期凈利潤1.34億元，凈利潤率高達(dá)72.8%；金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤在上半年伊利綜合凈利潤23.06億元中，占比達(dá)5.8%。我們預(yù)計2014年全年金融業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn)近4個億的利潤。

在之前結(jié)束的兩會上，伊利董事長潘剛作為全國政協(xié)委員提案：政府應(yīng)該鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)成立融資性擔(dān)保機構(gòu)或小貸公司等普惠金融機構(gòu)，專業(yè)、定向支持自身產(chǎn)業(yè)鏈上的中小微企業(yè)和農(nóng)戶。龍頭企業(yè)對于產(chǎn)業(yè)鏈的理解更深入，這種天然優(yōu)勢能夠避免信息不對稱帶來的弊端。我們認(rèn)為目前市場尚未充分認(rèn)識到未來供應(yīng)鏈金融對伊利的作用，這塊嶄新的業(yè)務(wù)不僅能夠帶來盈利性的增厚，同時也加強了公司與上下游之間的合作關(guān)系，資金的支持協(xié)助上下游更快地?fù)屨际袌龇蓊~，提升了伊利在整個行業(yè)中的市占率和話語權(quán)！

我們維持公司的盈利預(yù)測，預(yù)計2014-2015年實現(xiàn)銷售收入544億、620億元，同比增長13.9%和13.9%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤41.49億、53.9億，同比增長30.1%、29.9%，實現(xiàn)EPS1.35、1.76元，重申“買入”評級，按2015年20-22倍PE給予目標(biāo)估值區(qū)間35.2-38.7元。

風(fēng)險提示：食品安全問題；新品推廣低于預(yù)期；原奶價格波動較大。齊魯證券