每經(jīng)編輯 何建川

同仁堂(600085)：業(yè)績符合預(yù)期，受益于電商渠道的崛起

業(yè)績小幅高于預(yù)期

公司公布2014年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入96.9億元(+11.1%YoY)，歸母凈利潤7.64億元(+16.4%YoY)，扣非后凈利潤為7.46億元(+17.7%YoY)，EPS0.58元（按加權(quán)平均股本計(jì)），略高于預(yù)期。

發(fā)展趨勢(shì)

公司是OTC龍頭，將受益于電商渠道的崛起和藥價(jià)放開。同仁堂近日推出為互聯(lián)網(wǎng)定制的養(yǎng)生茶，計(jì)劃在京東商城眾籌預(yù)售、進(jìn)而在天貓、1號(hào)店、亞馬遜等各大平臺(tái)銷售。近年品牌OTC產(chǎn)品在零售終端受到較大的沖擊。由于價(jià)格限制和原材料漲價(jià)，品牌產(chǎn)品的利潤空間比非品牌產(chǎn)品小，藥店終端攔截現(xiàn)象嚴(yán)重，呈現(xiàn)劣幣逐良幣的現(xiàn)象。電商渠道的興起將壓縮中間環(huán)節(jié)費(fèi)用，提高消費(fèi)者自主權(quán)，加上藥價(jià)逐步放開，具備強(qiáng)大品牌力的OTC產(chǎn)品有望順勢(shì)突圍。此外期待國企改革的推進(jìn)，營銷是短板，若激勵(lì)到位，營銷水平有望改善，發(fā)展有望提速。

阿膠產(chǎn)能瓶頸解除，同仁堂國藥海外拓展順利。母公司收入23.6億元(+14%YoY)，主要品種安宮牛黃和牛黃清心等保持穩(wěn)定增長，二線產(chǎn)品坤寶、調(diào)經(jīng)促孕等有較好增長。同仁堂商業(yè)收入44.3億元(+11%YoY)，凈利潤2.7億元(+12%YoY)，凈利率達(dá)6.0%，藥店450家。同仁堂科技收入33.4億元(+15%YoY)，歸母凈利潤4.6億元(+19%YoY)，牛黃解毒、感冒清熱增長26%和16%，加味逍遙、金匱腎氣、西黃丸、阿膠系列等收入同比增長20%以上。唐山已投產(chǎn)，阿膠產(chǎn)能不再受限，相對(duì)于東阿阿膠折價(jià)50%以上，有望進(jìn)一步搶占份額。同仁堂國藥收入7.6億港幣(+24%YoY)，歸母凈利潤2.87億港幣(+31%YoY)，其自制產(chǎn)品線逐漸豐富，香港養(yǎng)生中心于14Q4開業(yè)，醫(yī)藥并舉，海外拓展順利。

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整

維持2015/2016凈利潤預(yù)期(+17%/19%YoY)，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)期0.65/0.77元（按最新攤薄股本計(jì)），對(duì)應(yīng)P/E為38倍和32倍。

估值與建議

公司是傳統(tǒng)中藥第一大品牌，潛能尚未激發(fā)。隨著電商渠道崛起、藥價(jià)逐步放開、產(chǎn)能釋放和體制改善，未來發(fā)展有望加速。重申“推薦”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)30元，對(duì)應(yīng)2015年44倍P/E。

風(fēng)險(xiǎn)：原材料漲價(jià)。中金公司