每經(jīng)編輯 管清友、朱振鑫、李奇霖    

◎管清友、朱振鑫、李奇霖

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在失去熟悉的高增速，但市場(chǎng)仍在享受久違的激情。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局昨日最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%，不僅顯著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的環(huán)比增速也創(chuàng)出有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。

但在經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力的同時(shí)，A股市場(chǎng)卻持續(xù)逆勢(shì)走強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)減速和股市激情為什么并行不悖？未來(lái)市場(chǎng)的激情能否繼續(xù)？我們依然保持樂(lè)觀：經(jīng)濟(jì)降速度，不妨礙市場(chǎng)有激情。

“領(lǐng)銜主演”失色中國(guó)經(jīng)濟(jì)“票房”堪憂

《速度與激情》失去了當(dāng)家主演保羅·沃克，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的幾位“領(lǐng)銜主演”也在失去光彩。

第一個(gè)“主演”是房地產(chǎn)業(yè)。1~3月房地產(chǎn)投資增速放緩至8.5%，房地產(chǎn)似乎仍未見(jiàn)底。房地產(chǎn)復(fù)蘇周期一般分為政策松-銷售企穩(wěn)-庫(kù)存消化-拿地反彈-投資反彈幾個(gè)階段，目前來(lái)看，地產(chǎn)仍處于銷售探底的階段。一季度房地產(chǎn)銷售面積同比大跌9.2%，比去年同期的-7.6%進(jìn)一步惡化。

中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果恐怕依然有限：銷售仍未企穩(wěn)，投資反彈仍遙遙無(wú)期，這也限制了制造業(yè)投資的空間和地方政府的公共收入和支出。所以如果僅靠地產(chǎn)放松，還無(wú)法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)。

第二個(gè)“主演”是基建。1~3月基建投資增速為22.8%，較1~2月出現(xiàn)上升，可能與近期財(cái)政支出力度加大有關(guān)。但未來(lái)基建投資仍面臨不少阻力，包括43號(hào)文（地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法）的債務(wù)約束以及財(cái)政和土地出讓收入雙放緩的壓力。

第三個(gè)“主演”是制造業(yè)。1~3月制造業(yè)投資放緩至10.4%，從趨勢(shì)上看，下行周期還未結(jié)束，未來(lái)有可能降至10%以下。一般來(lái)講，制造業(yè)投資會(huì)滯后于終端需求，而地產(chǎn)投資是終端需求的核心。制造業(yè)投資回升需要確定兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：需求端擴(kuò)張引起的制造業(yè)企業(yè)盈利能力回升和產(chǎn)成品庫(kù)存經(jīng)歷可觀的去化。而需求擴(kuò)張對(duì)制造業(yè)投資帶動(dòng)作用一般存在兩個(gè)季度的滯后。

第四個(gè)“主演”是出口。3月出口同比-15%的負(fù)增長(zhǎng)固然和春節(jié)擾動(dòng)相關(guān)，但一季度出口3.15萬(wàn)億元，僅增長(zhǎng)4.9%，顯示出口的壓力較去年顯著加大；而人民幣實(shí)際有效匯率太強(qiáng)也壓制了出口。短期來(lái)看，制約出口的實(shí)際有效匯率攀升、勞動(dòng)力成本上升以及全球貿(mào)易再平衡等內(nèi)外部因素不會(huì)有太大改變，未來(lái)出口的關(guān)鍵只能看“一帶一路”推動(dòng)下新的貿(mào)易區(qū)域拓展。

再造新“主演”從供給收縮到需求再擴(kuò)張

2014年下半年以來(lái)，“看得見(jiàn)的手”所發(fā)揮的影響持續(xù)減弱，全口徑的公共支出大規(guī)模下滑。但近一段時(shí)期以來(lái)，情況正發(fā)生微妙的變化。

以貨幣政策為例。央行在2014年1月通過(guò)SLF鎖定利率上限，隨后又在4月份啟動(dòng)定向降準(zhǔn)和PSL，這種定向的貨幣寬松在二季度取得一定效果，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也短暫企穩(wěn)。但到了去年下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟(jì)再度下行，中央隨之進(jìn)一步調(diào)整，不再拘泥于定向的思路，而動(dòng)用了所謂的全面寬松工具：降息和降準(zhǔn)。

表面上看，中央在這個(gè)階段似乎已經(jīng)放棄了緊縮，但實(shí)際上我們需要注意到，由于主客觀環(huán)境的影響，政策并沒(méi)有看上去那么寬松，甚至還有些偏緊。

所以從2015年開(kāi)始，中央的思路可能再次發(fā)生轉(zhuǎn)變，即逐步放棄緊縮的思路，加大需求擴(kuò)張的力度。一季度冰冷的數(shù)據(jù)無(wú)疑會(huì)加速這種調(diào)整，預(yù)計(jì)近期的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議或政治局會(huì)議有可能會(huì)出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)的措施——如進(jìn)一步放松貨幣政策、對(duì)公共支出的收縮可望緩解、加快推進(jìn)“一帶一路”及京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等區(qū)域協(xié)同戰(zhàn)略等。

2015年需求再擴(kuò)張的核心抓手是“一帶一路”大戰(zhàn)略，這不僅會(huì)改變中國(guó)的宏觀政策取向，而且可能改變整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。

隨著“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)入落實(shí)階段，投資低迷的趨勢(shì)可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又一次投資熱潮可能即將拉開(kāi)序幕，并有望讓今年的基建投資實(shí)現(xiàn)25%的高增長(zhǎng)。

很多人會(huì)問(wèn)，投資的錢(qián)從哪里來(lái)？目前來(lái)看，除了地方債務(wù)置換、提高發(fā)債額度等中央政府層面的支持之外，地方政府也已在PPP和“影子平臺(tái)”兩個(gè)陣地打響融資保衛(wèi)戰(zhàn)。其中，PPP即推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式，通過(guò)該模式將政府債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)；而影子平臺(tái)主要是由財(cái)政引導(dǎo)、商業(yè)銀行推動(dòng)、社會(huì)其他投資方參與的多元化融資體系，例如城市發(fā)展基金作為產(chǎn)業(yè)基金的一種，就可以通過(guò)向特定機(jī)構(gòu)投資者以私募方式籌集資金，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。由于城鎮(zhèn)化基金的融資主體不再是地方融資平臺(tái)，因此繞過(guò)了43號(hào)文的限制。

行車(chē)速度的問(wèn)題或被儀表盤(pán)誤讀或放大

當(dāng)一輛車(chē)顯示速度放緩時(shí)，可能不完全是汽車(chē)本身的問(wèn)題，而也可能是儀表盤(pán)出了問(wèn)題。新常態(tài)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)就有可能陷入這種悖論。

比如一季度的工業(yè)增加值只有6.4%，這種在過(guò)去傳統(tǒng)邏輯下經(jīng)濟(jì)“儀表盤(pán)”釋放的幾乎是臨近崩潰的信號(hào)，但在實(shí)際生活中，多數(shù)人的感受應(yīng)該并沒(méi)有那么慘烈。

這表明，舊常態(tài)之下的一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)無(wú)法完全反映新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，這里面既有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的原因，也有人口結(jié)構(gòu)變化的原因。

比如從歷史上看，工業(yè)增速的確與GDP走勢(shì)高度吻合，相關(guān)系數(shù)基本維持在0.9以上，但這兩年服務(wù)業(yè)逐步取代“GDP密集型”的工業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致工業(yè)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降。一季度工業(yè)增加值雖然僅增6.4%，增速放緩明顯，但GDP依然取得了7%的增長(zhǎng)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，相比服務(wù)業(yè)，工業(yè)某種程度上已經(jīng)成了“次要部分”，而且隨著中小企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模以上企業(yè)對(duì)整體工業(yè)的代表性也在下降，如果拿次要部分的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)整體經(jīng)濟(jì)，就可能有失偏頗。

另外，隨著以一帶一路為核心的資本輸出戰(zhàn)略實(shí)施，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的重心可能從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）轉(zhuǎn)向國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP），這意味著今后還得加上來(lái)自國(guó)外的凈要素收入。

過(guò)去政府關(guān)注GDP，說(shuō)到底是關(guān)注就業(yè)。但近幾年來(lái)，就業(yè)對(duì)GDP的彈性明顯增大，保GDP對(duì)保就業(yè)的意義雖然依然重大，但程度上或許已經(jīng)不如以前。其中涉及多方面的原因，比如從勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求端來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提升，吸納就業(yè)的能力相對(duì)較強(qiáng)，這就是最重要的原因之一。

經(jīng)濟(jì)高增速不再市場(chǎng)依舊激情澎湃

任何價(jià)格都是買(mǎi)出來(lái)的，當(dāng)買(mǎi)家多的時(shí)候，價(jià)格自然會(huì)上漲，股價(jià)也不例外。雖然經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，企業(yè)盈利增長(zhǎng)乏力，但只要市場(chǎng)依然有增量資金入市，短期內(nèi)牛市的基礎(chǔ)就不會(huì)動(dòng)搖。

在這個(gè)時(shí)代里，市場(chǎng)缺的不是錢(qián)，而是優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)。只要有相對(duì)高收益或者說(shuō)被低估的資產(chǎn)，都會(huì)被過(guò)剩的資本瘋狂圍剿。如果說(shuō)風(fēng)來(lái)了豬都會(huì)飛，那么今天的股市無(wú)疑仍然站在風(fēng)口。

第一個(gè)風(fēng)口來(lái)自存量財(cái)富的資產(chǎn)重配。上世紀(jì)90年代之前，大多數(shù)社會(huì)財(cái)富以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財(cái)富的標(biāo)志；隨著住房制度改革的推進(jìn)，居民財(cái)富大規(guī)模涌向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，房產(chǎn)成為第二代居民財(cái)富的標(biāo)志；現(xiàn)在，沉淀于房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的居民財(cái)富可能大規(guī)模向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，而相對(duì)低估的A股可能成為第三代居民財(cái)富的主要配置方向。

第二個(gè)風(fēng)口來(lái)自央行貨幣寬松帶來(lái)的增量資金。從國(guó)際環(huán)境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實(shí)際有效匯率壓力；從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，在大的漸進(jìn)去產(chǎn)能周期中，貨幣寬松可防范金融風(fēng)險(xiǎn)；從轉(zhuǎn)型角度看，在企業(yè)債務(wù)率高企實(shí)體融資難的今天，通過(guò)提高直接融資占比，打開(kāi)注冊(cè)制和國(guó)企整體上市的空間，對(duì)促轉(zhuǎn)型大有裨益，只要不出現(xiàn)“瘋牛”行情，貨幣政策會(huì)保持寬松支持股市。

第三個(gè)風(fēng)口來(lái)自金融體系無(wú)處可去的配置資金。銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，失去了對(duì)非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉淀了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金用不到實(shí)體。在此背景下，恰逢存量財(cái)富資產(chǎn)重配，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極把沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金通過(guò)傘形信托入市。

巨大規(guī)模的存量財(cái)富資產(chǎn)重配，再疊加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火，股市屢創(chuàng)新高且日成交量破萬(wàn)億也就不足為奇了。

（作者為民生證券宏觀研究員）