◎?qū)O立堅(jiān)

4月20日起，央行下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，將釋放1.5萬億元流動(dòng)性。

按照傳統(tǒng)理論，從央行這次降準(zhǔn)的力度上，可以期待達(dá)到改善中國經(jīng)濟(jì)基本面的效果：一是利率渠道，即增加流動(dòng)性可以降低市場融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的投資意愿，從而達(dá)到穩(wěn)增長的效果；二是匯率渠道，即增加本幣供給，通過人民幣的貶值(預(yù)期)效果刺激出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)；三是外匯沖銷渠道，即近期外匯占款減少造成的貨幣供給減少；四是價(jià)格渠道，即貨幣增加，刺激物價(jià)上漲，抗衡通縮壓力。

但是，2008年發(fā)生的金融危機(jī)直到現(xiàn)在都沒有徹底擺脫危機(jī)困擾的一大原因，就是各國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了程度不同的“失靈”。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是違約風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力使得融資主體違約風(fēng)險(xiǎn)居高不下，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的貸款條件變得非常苛刻，從而沖銷了央行寬松貨幣政策所形成的無風(fēng)險(xiǎn)利率下調(diào)的好處，無法扭轉(zhuǎn)的“期限短利率高”的信貸特征使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇變得緩慢。

二是費(fèi)雪效應(yīng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)下寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致社會(huì)對未來貨幣購買力的預(yù)期向下調(diào)整，從而通過追求高收益的投資方式來對沖掉未來通脹的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門無法實(shí)現(xiàn)這一高收益的目標(biāo)，容易導(dǎo)致寬松貨幣政策帶來的大量資金去追漲稀缺的金融資源，由此形成的資產(chǎn)泡沫更加遏制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康的發(fā)展。

三是流動(dòng)性陷阱。經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)下，央行一味下調(diào)短期利率，直至零利率水平。導(dǎo)致市場貨幣需求無限放大，而投資動(dòng)力卻絲毫沒有增加 (壞狀態(tài)時(shí)任何利好的政策都作為利空的原因)！此次選擇降準(zhǔn)的理由之一也是把利率空間留出來，否則未來貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的余地會(huì)越來越小。

四是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡。危機(jī)爆發(fā)后往往造成資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重下挫、負(fù)債負(fù)擔(dān)調(diào)整緩慢的格局。于是，來自市場去產(chǎn)能去杠桿的壓力使得企業(yè)和個(gè)人對貨幣和信貸需求大大減少，這使得用貨幣政策來救經(jīng)濟(jì)基本面的目的難以實(shí)現(xiàn)。

五是對外貿(mào)易條件惡化。由于外需不足，國內(nèi)資源匱乏，寬松貨幣政策帶來的匯率貶值，非但沒有增加企業(yè)凈出口，反而造成資源進(jìn)口成本上升 (日本很多中小企業(yè)就因?yàn)閰R率大幅貶值而倒閉)，貿(mào)易逆差擴(kuò)大，從而導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)受到國際資本流動(dòng)的沖擊不斷增大。

值得一提的是，美國從2008年開始的非傳統(tǒng)貨幣政策(QE政策)的創(chuàng)新，卻產(chǎn)生了出乎意料的積極效果。就是通過先救助資本市場，然后漸漸疏通傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從而達(dá)到改善經(jīng)濟(jì)基本面的效果。

目前，美國還處在“資金市”的狀態(tài)，跟隨消息而動(dòng)的資本市場依然會(huì)有大起大落，但QE政策產(chǎn)生的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制越來越暢通，經(jīng)濟(jì)基本面漸漸好轉(zhuǎn)的事實(shí)在不斷穩(wěn)固，這將進(jìn)一步提高投資者的信心。

中國接下來實(shí)施的貨幣政策有可能進(jìn)一步利好股市，能否取得改善經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)質(zhì)性效果，除了要監(jiān)測政策實(shí)施效果，以及漸漸被疏通起來的傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制之外，關(guān)鍵還要取決于政府推動(dòng)的改革紅利能否得到充分體現(xiàn)。

這取決于政府管理市場預(yù)期的能力和與市場形成良性互動(dòng)的制度設(shè)計(jì)，取決于貨幣政策穩(wěn)健“度”的把握。否則，“股市先行、基本面跟上”的市場新邏輯會(huì)積累更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）