每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

◎每經(jīng)記者 王硯丹

今年以來，A股行情如火如荼，兩融業(yè)務(wù)自然是功不可沒，不過在市場(chǎng)上漲過程中，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積、加劇，這也使得券商對(duì)兩融業(yè)務(wù)更加警惕和謹(jǐn)慎。近日，中信證券、國(guó)泰君安等大券商都對(duì)兩融折算率進(jìn)行了較大的調(diào)整，其中包括不少最近非常熱門的個(gè)股。

券商調(diào)整兩融折算率，對(duì)其自身而言是風(fēng)險(xiǎn)控制的一種手段，但對(duì)市場(chǎng)而言，是否對(duì)兩融規(guī)模產(chǎn)生影響？對(duì)于那些被大幅調(diào)低折算率的熱門個(gè)股，是否意味著風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的加劇？此外，持續(xù)亢奮的市場(chǎng)節(jié)奏是否會(huì)被打亂？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)此進(jìn)行了分析和研究。

融資融券為本輪牛市提供了重要?jiǎng)恿?，也因此引發(fā)了監(jiān)管層和券商的擔(dān)憂。

繼上周申萬(wàn)宏源、東海證券等券商陸續(xù)上調(diào)融資融券保證金比例至0.7后，行業(yè)龍頭中信證券近日公告將658只可抵充保證金證券的擔(dān)保折算率下調(diào)至零，其中就包括中國(guó)南車 （601766）、中國(guó)北車（601299）等近期空前熱門的個(gè)股，這引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

多只熱門股折算率被調(diào)為零

根據(jù)中信證券官網(wǎng)公告，這一次的可充抵保證金證券折算率調(diào)整從4月27日開始生效。上述658只個(gè)股中，包括近期大熱的中國(guó)南車、中國(guó)北車、中國(guó)中鐵（601390）、中國(guó)鐵建（601186）、中國(guó)船舶（600150）等“一帶一路”個(gè)股，也包括現(xiàn)在的第一高價(jià)股全通教育（300359），以及因高送轉(zhuǎn)受到熱捧的中小板券商股西部證券（002673）。其中南北車調(diào)整前的折算率均為0.2，中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建調(diào)整前折算率分別為0.7和0.6，調(diào)整幅度更大。

從走勢(shì)來看，上述個(gè)股今年以來，特別是4月以來均出現(xiàn)了大幅上漲，市值也是成倍增加。如中國(guó)南車和中國(guó)北車今年以來漲幅分別高達(dá)419.55%和380.28%。中國(guó)北車去年底流通市值僅為717.1億元，4月29日收盤的時(shí)候已經(jīng)達(dá)到3452.99億元。中國(guó)南車去年末的市值為752.84億元，而以4月29日收盤價(jià)33.02元計(jì)算，其市值高達(dá)3889.43億元。中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵的流通市值也達(dá)到了2659.71億元和3715.91億元，兩只個(gè)股今年以來漲幅均超過70%。全通教育2014年剛上市時(shí)最低價(jià)僅為24.16元，近期也突破了300元大關(guān)。西部證券也由于今年以來的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，而成為券商板塊中最貴的個(gè)股。

隨著這些個(gè)股市值大幅上升，如果投資者可以將它們作為擔(dān)保品并以較高的比例進(jìn)行融資，那么可融資的金額也較此前出現(xiàn)大幅增加。以南北車為例，假設(shè)南北車的所有流通股股東都進(jìn)行融資交易，而所有券商均認(rèn)可70%的可充抵保證金比例且不考慮其他條件，那么去年底，南北車流通股股東理論上可以融資1028.96億元；4月29日可融資額度則飆升至5139.69億元。

多家券商兩融剔除南北車

盡管這只是一個(gè)理論數(shù)據(jù)，但隨著杠桿撬動(dòng)市場(chǎng)過快上漲，不少券商面臨資本金消耗過快的問題；另一方面，若市場(chǎng)大幅回調(diào)，融資資金爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)也大幅增加。

事實(shí)上，除了中信證券，許多券商近期都開始對(duì)一些漲幅過大的品種可充抵保證金證券比例進(jìn)行調(diào)整。如國(guó)泰君安在3月27日時(shí)，給予南北車的可充抵保證金證券折算率為0.4，而4月29日，中國(guó)南車的折算率被調(diào)為35%，中國(guó)北車則被調(diào)為38%。銀河證券29日也將中國(guó)南車的折算率下調(diào)至0.2，中國(guó)北車的折算率下調(diào)為0。

不過，并非所有券商都下調(diào)了南北車的折算率，如廣發(fā)證券在4月29日仍維持南北車的折算率為0.7。但是隨著南北車合并的日益臨近，許多券商開始將它們調(diào)出兩融標(biāo)的。在上述銀河證券的公告中，銀河證券同時(shí)宣布將南北車調(diào)出兩融標(biāo)的；同日，國(guó)金證券也宣布，南北車不再是公司的兩融標(biāo)的。

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市場(chǎng)影響

融資客開倉(cāng)規(guī)模收窄 南北車單日融資額驟降

◎每經(jīng)記者 趙陽(yáng)戈

擔(dān)保折算率被直接調(diào)為零的情況較為少見，尤其對(duì)于近期市場(chǎng)的熱點(diǎn)個(gè)股而言，券商的這一舉動(dòng)無疑令相關(guān)個(gè)股的融資客心中多了一根緊繃的弦。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，一旦融資客手中的擔(dān)保品折算率被券商下調(diào)，甚至被直接移出兩融標(biāo)的，無疑將影響其開倉(cāng)規(guī)模上限，有降低其杠桿的效果。

券商可據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)折算率

所謂擔(dān)保品折算率，根據(jù)證券交易所規(guī)定，在計(jì)算保證金金額時(shí)，將可充抵保證金的證券市值或凈值按照一定比例換算成保證金金額，這一比例即折算率。據(jù)悉，可充抵保證金的證券，在計(jì)算保證金金額時(shí)，應(yīng)當(dāng)以其市值為基礎(chǔ)，按證券公司公布的折算率進(jìn)行折算，證券公司可以根據(jù)該證券的風(fēng)險(xiǎn)情況對(duì)其折算率進(jìn)行調(diào)整并公布，因此會(huì)出現(xiàn)不同券商對(duì)同一種標(biāo)的會(huì)有不同折算率的情況，但證券公司公布的折算率不得高于證券交易所公布的折算率?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》相關(guān)細(xì)則顯示，上證180指數(shù)成份股股票折算率最高不超過70%，其他A股股票折算率最高不超過65%。

折算率影響開倉(cāng)規(guī)模上限

那么，向下調(diào)節(jié)折算率，甚至將折算率直接“貶”為零，對(duì)投資者有何影響？

對(duì)此，申萬(wàn)宏源在相關(guān)研究報(bào)告中稱，降低融資融券擔(dān)保品折算率不會(huì)對(duì)現(xiàn)有融資融券存量直接產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但是會(huì)降低融資買入和融券賣出的開倉(cāng)規(guī)模上限，從而降低杠桿上限。隨著現(xiàn)有融資交易到期償還或者主動(dòng)償還，投資者再次融資買入的規(guī)模受到限制，長(zhǎng)期來看，融資規(guī)模增速可能放緩甚至下降。

據(jù)悉，融資融券業(yè)務(wù)中有初始保證金比例和維持擔(dān)保比兩個(gè)概念，前者用于控制初始融資和融券的可開倉(cāng)數(shù)量。計(jì)算初始保證金時(shí)擔(dān)保品需要根據(jù)折算率進(jìn)行折算，假設(shè)投資者有100元股票，折算率為60%，那么初始保證金可用余額為60元，由于初始保證金比例不得低于50%，因此投資者最多可以融資買入120元標(biāo)的股票，如果折算率降到30%，那么初始保證金可用余額只有30元，最多可融資買入60元，最大杠桿降低。至于降成零，就更是無以為續(xù)。

有分析顯示，南北車的融資客中，很多是重復(fù)投資加杠桿的類型，那么假如券商將南北車的折算率做了下調(diào)，融資客償還之后想再融，規(guī)模就會(huì)小很多。實(shí)際上，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，南北車的單日融資買入額于近期已經(jīng)有所下降，在4月22日，中國(guó)北車的單日融資買入額為24.11億元，這之后逐漸下降，4月28日已經(jīng)為13.5億元；中國(guó)南車更是明顯，4月22日為26.55億元，4月28日該數(shù)據(jù)則為12.96億元，這種變化可能與折算率遭遇下調(diào)不無關(guān)系。

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融資風(fēng)向

融資客熱情未減 部分折算率上調(diào)標(biāo)的受青睞

◎每經(jīng)記者 王硯丹

盡管中信等券商通過降低可充抵保證金證券折算率等方法進(jìn)行風(fēng)控微調(diào)，但整體來看，融資交易依舊熱火朝天，尤其是部分折算率被券商上調(diào)的融資標(biāo)的。

同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了4月17日和20日兩個(gè)交易日的短暫減少后，從4月21日開始，滬深兩市融資余額繼續(xù)穩(wěn)步攀升。在4月27日，兩市融資余額首次突破1.8萬(wàn)億大關(guān)，達(dá)到1.806萬(wàn)億元，較上周五增加1.43%。盡管周二大盤出現(xiàn)沖高后調(diào)整，但融資余額仍然增至1.814萬(wàn)億元。不過，從明細(xì)數(shù)據(jù)來看，部分券商調(diào)整可充抵保證金證券的折算率，甚至將一些標(biāo)的調(diào)出兩融名單，依然會(huì)對(duì)相關(guān)個(gè)股的投資者行為產(chǎn)生較大影響。

值得注意的是，4月28日，兩市融資資金凈流出第一名是中國(guó)重工（601989）。當(dāng)天中國(guó)重工共發(fā)生29.51億元融資買入，36.55億元融資償還，融資資金凈流出7.04億元。第二名是中國(guó)南車，當(dāng)天發(fā)生融資買入12.96億元，融資償還18.46億元，融資資金凈流出5.49億元。而西部證券也發(fā)生了1.39億元融資資金凈流出。

不過，也并非所有標(biāo)的個(gè)股均受此影響。28日中國(guó)北車共發(fā)生13.50億元融資買入，11.89億元融資償還，融資資金凈流入1.61億元。

與中國(guó)南車形成鮮明對(duì)比的是萬(wàn)邦達(dá)（300055）。這只創(chuàng)業(yè)板公司在4月7日實(shí)施了每10股轉(zhuǎn)增20股并派現(xiàn)0.6元（含稅）的高送轉(zhuǎn)方案。盡管其股價(jià)已出現(xiàn)了大幅上漲，但在下調(diào)南北車等兩融標(biāo)的折算率的同時(shí)，中信證券將萬(wàn)邦達(dá)折算率從0.35大幅上調(diào)至0.5，上調(diào)了15個(gè)百分點(diǎn)。4月28日，萬(wàn)邦達(dá)共發(fā)生了14.35億元融資買入，8.44億元融資償還，融資資金凈流入高達(dá)5.9億元，僅次于中國(guó)平安。截至收盤，萬(wàn)邦達(dá)的融資余額為32.46億元，較4月27日大增22.21%。

百視通（600637）的情況也例同，今年以來，百視通股價(jià)漲幅高達(dá)87.27%，這家即將換股吸收合并東方明珠的公司是市場(chǎng)的寵兒，但之前中信證券只將其折算率定為0.3，本次中信證券將其折算率從0.3調(diào)到0.4，上調(diào)了10個(gè)百分點(diǎn)。28日，百視通發(fā)生11.06億元融資買入，7.35億元融資償還，融資資金凈流入共3.71億元，在滬深兩市所有兩融標(biāo)的中排名第七。

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機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

券商頻調(diào)折算率 難改市場(chǎng)整體節(jié)奏

◎每經(jīng)記者 趙陽(yáng)戈 黃霞

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)乏力的背景下，市場(chǎng)迎來了一波同樣可稱之為“壯觀”的行情，而行情的背后，則是資金的大肆流動(dòng)，即市場(chǎng)經(jīng)常聽到的“杠桿市”。在諸多杠桿中，融資融券業(yè)務(wù)是重要的一環(huán)。那么，在兩融業(yè)務(wù)空前火爆的當(dāng)下，券商紛紛自主對(duì)折算率進(jìn)行調(diào)節(jié)，這是扮演怎樣的角色呢？

杠桿力量勢(shì)頭太盛

誠(chéng)如所見，杠桿的力量在這波行情中不容小覷?？v觀市場(chǎng)，被投資者所熟知的杠桿工具，無外乎有幾種，包括融資、期貨、期權(quán)、分級(jí)基金等，其中融資最為搶眼。融資，如今門檻為50萬(wàn)，利用資金和股票做擔(dān)保，就可以從券商處借出資金投入兩融標(biāo)的，這也是市場(chǎng)上不少人市值不斷膨脹的利器，杠桿比例各券商不等，一般一倍上下。早年被期貨手法爆拉的鵬博士（600804）就是如此，近期被市場(chǎng)熱捧的游久游戲（600652）同樣也是如此。

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至4月28日，滬深兩市的融資余額達(dá)到1.81萬(wàn)億元之多，而在年初的時(shí)候，該數(shù)字還僅為1.03萬(wàn)億元，如此龐大的數(shù)據(jù)，再加上融券，兩者已然能夠撐起A股交易中的15%以上。

不過也正是杠桿資金勢(shì)頭太盛，已經(jīng)引來了高層的警示。令人印象最深刻的是今年1月份，據(jù)公開信息顯示，1月16日周五收盤后，證監(jiān)會(huì)通報(bào)了2014年第四季度證券公司融資類業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)檢查情況。在此次現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查的45家券商中，有12家券商存在融資融券業(yè)務(wù)違規(guī)情況，其中中信證券、海通證券、國(guó)泰君安三家知名大券商被暫停新開兩融客戶信用賬戶3個(gè)月。

消息公布后的首個(gè)交易日（1月19日），滬指暴跌260點(diǎn)，單日跌幅達(dá)7.7%。當(dāng)天，過百只股票跌停，其中大部分是兩融標(biāo)的，券商板塊更是無一幸免，在交易日全部跌停，此后大盤迎來近2個(gè)月的盤整期。

券商：難改市場(chǎng)節(jié)奏

那么，如今券商們以調(diào)節(jié)折算率的形式來控制杠桿，對(duì)市場(chǎng)而言，又將會(huì)有怎樣的影響？

對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了長(zhǎng)城證券分析師包華兵，其表示，券商這種高位風(fēng)險(xiǎn)控制就是為了調(diào)控杠桿，市場(chǎng)降杠桿，才能減少波動(dòng)，后面行情才會(huì)走得穩(wěn)。這么做的作用無非是想降融資規(guī)模，證監(jiān)會(huì)查傘形信托，無非也是這個(gè)目的。至于此種方式是否會(huì)成為左右市場(chǎng)頂?shù)椎囊环N決定性因素，目前還很難講。

另一位不愿具名的券商分析師表示，券商高位風(fēng)險(xiǎn)控制只是券商自己因?yàn)椴糠止善鄙蠞q過多，而采取的風(fēng)險(xiǎn)控制方式，本身很難改變市場(chǎng)運(yùn)行的節(jié)奏。說得更精確些，券商控制風(fēng)險(xiǎn)很難改變市場(chǎng)運(yùn)行的趨勢(shì)，短期節(jié)奏可能受沖擊，畢竟600余只股票折算率直接下調(diào)至零，會(huì)對(duì)其中的個(gè)股造成短期沖擊；但長(zhǎng)期看，不改變市場(chǎng)趨勢(shì)，畢竟從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)家上調(diào)印花稅都難以改變趨勢(shì)，只能短期影響節(jié)奏。所以，券商調(diào)整折算率更不是決定頂與底的因素。目前市場(chǎng)上沒有賣方宏觀策略組對(duì)此進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，本身已經(jīng)說明重要性并不是很突出。

南方基金首席分析師楊德龍對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，部分券商下調(diào)折算率等，主要是為了防止大盤一旦回調(diào)這些股票可能會(huì)出現(xiàn)連續(xù)跌停，那么這個(gè)融資股票賣出可能會(huì)造成比較大的損失風(fēng)險(xiǎn)，為了防止這種現(xiàn)象，很多股票特別是漲幅較大的股票都把折算率降到很低甚至調(diào)為零。這樣做，其實(shí)也是為了給投資者降杠桿，券商通過下調(diào)折算率即降低了券商的融資盤平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，也降低了投資者爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，這應(yīng)該說是一個(gè)比較積極的作用。

另外，楊德龍表示，券商本身的融資額度其實(shí)已經(jīng)用得差不多了，那券商下調(diào)折算率其實(shí)并沒有影響到它的融資量；因?yàn)檫@個(gè)主要是針對(duì)未來的融資盤，原來的并沒有影響，比如你以前融資買入的還可以繼續(xù)持有，但你賣了之后再買就變低了?？赡苡腥藭?huì)考慮“捂股”，不過這些股票也會(huì)有下跌的預(yù)期，如果下跌，投資者很難堅(jiān)持“捂著”。

至于券商這種風(fēng)控是否會(huì)影響到當(dāng)前市場(chǎng)節(jié)奏，楊德龍表示：應(yīng)該會(huì)，但市場(chǎng)現(xiàn)在不差錢，雖然出現(xiàn)這種情況但還是會(huì)漲；而對(duì)于把折算率降到很低甚至調(diào)為零的個(gè)股，相應(yīng)的影響會(huì)更顯著，畢竟會(huì)影響大家對(duì)這種股票持有的稀缺性，而具體影響有多大則很難說。