每經(jīng)編輯 吳永久

今天大盤沖高4520.54點，然后跳水。真絕了， 應(yīng)景今天的日子520！……段子手們解讀為：某男偷偷向女神表白：是我愛你.我是。。。？ 然后被女神拒絕，然后跑路……

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那么如何看待滬指今日下午2點20分后的離奇跳水呢？

今日滬指跳水在火山君意料之中。在近期，火山君即向廣大讀者指出了滬指壓力較大，在短期之內(nèi)恐難快速創(chuàng)新高。以及在報道中指出大盤股對流動性最敏感，創(chuàng)業(yè)板泡沫有望延續(xù)下去，而近日的走勢驗證了上述看法。

詳見火山君5月14日發(fā)表的微信“幾大主流媒體喊話任性的神創(chuàng)板意味著啥？今日創(chuàng)業(yè)板中的三個標桿股倒下了，當(dāng)前如何應(yīng)對？”和5月15日發(fā)表的微信“深度解密：為何主板先倒下了，而創(chuàng)業(yè)板反而沒事？創(chuàng)業(yè)板還能走多遠？”。

那么A股泡沫何時才會終結(jié)呢？火山君引用光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高的觀點以供大家參考。

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徐高：“水牛A股”何時終結(jié)？經(jīng)濟好轉(zhuǎn)時

作者:徐高 光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家

來源：新浪財經(jīng)

(本文整理自作者5月10日在阿爾法工A股“微峰會”上場的演講)

注：本文內(nèi)容略有刪減

一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實體經(jīng)濟資金面，加大實體經(jīng)濟下行的壓力，倒逼貨幣政策進一步的寬松。推動股市進一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說泡沫化傾向與實體經(jīng)濟衰弱就進入一個自我加強的過程，愈演愈烈。

在過去這大半年我們看到，一方面宏觀經(jīng)濟比較低迷，另一方面資本市場卻非常火熱，這種明顯的背離因何而生？

內(nèi)外需走弱導(dǎo)致經(jīng)濟增長下滑

我們先從宏觀經(jīng)濟形勢開始講。今年一季度GDP增速下滑到了次貸危機后的新低7.0%。而從實體經(jīng)濟來看，下滑的程度實際上比GDP顯示得更加嚴重。

所以，如果從實體經(jīng)濟狀況看，現(xiàn)在應(yīng)該說已經(jīng)下滑到了危機的狀況。另一方面我們來看產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)重點行業(yè)的產(chǎn)能利用率產(chǎn)能已經(jīng)大幅下滑，比如說高爐的開工率，現(xiàn)在大概只有85%的水平，而在去年底今年初大概90%以上，應(yīng)該說這種產(chǎn)能利用率近些年是沒有看到過的。

我覺得產(chǎn)能利用率下滑的更讓人擔(dān)憂，因為經(jīng)濟增速是多少，其實沒有太大關(guān)系，但是產(chǎn)能利用率一旦下來的話，那就意味著企業(yè)經(jīng)營狀況很差，企業(yè)有倒閉的風(fēng)險。所以我們現(xiàn)在看到的是經(jīng)濟企穩(wěn)，實際上企業(yè)倒閉風(fēng)險正在加大。

經(jīng)濟增長下滑原因很明顯，主要是實體經(jīng)濟融資難，所以如果看固定資產(chǎn)投資的狀況，你會發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資從去年初開始到現(xiàn)在一路下滑，增速大概從去年初的20%下滑到現(xiàn)在不到15%。

另一方面，固定資產(chǎn)的投資到位資金的狀況，也就是說做投資的這些人從各方面籌措到的資金的狀況，到位資金增速從去年初的大概20%多，下滑到現(xiàn)在不足10%，大概5%-7%左右，也就是說到位資金的增速下滑幅度是大于投資的增速下滑的幅度，這表明我們做投資的這些項目主體，獲取資金的速度還不如做投資的速度快。

這就是所謂的實體經(jīng)濟融資難的一個主要表征。我們都清楚，當(dāng)項目主體獲取資金的增速在持續(xù)下滑，而且這個增速低于投資增速的時候，這個投資的增長肯定是穩(wěn)定不了的，所以投資增速持續(xù)下滑就是一個自然的結(jié)果。

從到位資金狀況來看，我們預(yù)期未來的投資增速可能還會進一步下滑。我們都清楚經(jīng)濟增長的一個主要引擎實際上是國內(nèi)投資，投資增速穩(wěn)不住，那經(jīng)濟增長也穩(wěn)不住。另一方面，我們觀察到在今年一季度到今年4月份，出口形勢是不樂觀的。這跟美國經(jīng)濟一季度經(jīng)濟增速大幅走弱是有直接關(guān)系，另一方面，人民幣的升值對出口的增值也帶來了一些負面的影響。

所以總體看，宏觀經(jīng)濟形勢就呈現(xiàn)一個內(nèi)需外需都走弱的格局，在這種格局下，經(jīng)濟增長下滑也就是一個非常自然的情況了。

國內(nèi)內(nèi)需的疲弱跟國內(nèi)貨幣政策對于實體經(jīng)濟的支持力度減弱有直接關(guān)系，我們觀察到從13年下半年開始一直到今年的一季度，從社會融資總量的走勢來看的話，這個應(yīng)該說都相當(dāng)?shù)兔?，長期處在一個同比負增長的格局下面。社會融資總量走勢的低迷，實際上反映到投資的到位資金上面，就是投資到位資金的低迷。

這點尤其表現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)，我們看到房地產(chǎn)的投資到位資金狀況很差，現(xiàn)在大概是同比負增長20%。所以雖然房產(chǎn)投資已經(jīng)跌到了10%以下，我們預(yù)期未來房產(chǎn)投資恐怕還會進一步走弱。

另一方面，實體經(jīng)濟因為融資難而持續(xù)下滑。這個金融市場非常奇怪，從去年的下半年開始出現(xiàn)了一個非常明顯的金融牛市，尤其表現(xiàn)在股票市場上。如果觀察過去七八年的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)上證綜指和股票與這個實體經(jīng)濟的經(jīng)濟景氣度，如果以PMI指數(shù)來衡量的話，高度是正相關(guān)的，也就是說經(jīng)濟好的時候股指會走得比較強，經(jīng)濟差了股指會比較弱，而去年下半年到今天，應(yīng)該說整個經(jīng)濟景氣狀況是明顯走弱，但另一方面我們上證綜指上漲近超過100%，走出了近些年來難得一見的大牛市行情。

實體經(jīng)濟因為融資難而持續(xù)走弱

從大類資產(chǎn)配置的角度來看，實際上金融市場的牛市還有很多反常之處，比如說我們看股指與期貨價格的對比，對期貨價格里面有一個叫螺紋鋼的價格指數(shù)，螺紋鋼因為主要和鋼鐵生產(chǎn)活動息息相關(guān)，所以它和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)有直接聯(lián)系。過去螺紋鋼的這個價格走勢和上證綜指是高度同步，所以螺紋鋼價格一度被稱為小股指，但是從去年下半年開始螺紋鋼價格大幅度下滑，另一方面上證綜指大幅走強，所以這個大幅度背離，應(yīng)該說過去幾年來沒有見到過。

還有一個背離在國內(nèi)股指與匯率之間的關(guān)系，從過去經(jīng)驗來看的話，凡是美元走強的時候，一般都會引發(fā)資本從新興市場國家流向美國，包括從中國流出，這樣的話國內(nèi)金融市場流動性收緊，從而導(dǎo)致國內(nèi)股指下跌。

從去年下半年開始，美元指數(shù)大幅度走強，主要是因為美國的貨幣政策在世界上來看起來是最緊的，因為他們馬上要加息了，美元大幅走強按道理來說我們應(yīng)該看到股指走弱，而實際上恰恰相反，股指是大幅度走強。

這些從大類資產(chǎn)包括從金融市場和實體經(jīng)濟對比來看，過去大半年股票市場的表現(xiàn)是相當(dāng)反常。反常的原因很容易知道，我們只要看看股市兩融的余額，包括證券市場交易結(jié)算資金的大幅度增長就應(yīng)該清楚。在過去這大半年，推動股指大幅上揚的是一個洶涌的流動性潮流。比如說從兩融余額來看，在2014年就去年6月底的時候這個規(guī)模大概只有4千億。到現(xiàn)在已經(jīng)接近1.9萬億。大概三個季度里面這個上漲超過了1.5萬億。

看到這個地方，問題又來了，一方面是實體經(jīng)濟因為融資難而持續(xù)走弱，另一方面是金融市場尤其是股票市場，因為不缺錢而大幅度走強，所以一方面有錢一方面沒錢，金融有錢實體沒錢。這個明顯的背離因何而生？我們認為這是理解過去大半年宏觀和金融走勢的一個關(guān)鍵。

寬裕的流動性滯留在了銀行體系

要理解這一點，要回到我們貨幣創(chuàng)造的邏輯鏈條。我們現(xiàn)在是紙幣社會，紙幣社會的貨幣終極創(chuàng)造者是央行。央行向銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣，就是通過公開市場操作PSL等投放這些基礎(chǔ)貨幣。然后銀行體系獲得央行投放的基礎(chǔ)貨幣之后，再通過銀行信貸等方式，把這些貨幣投放到實體經(jīng)濟去，變成我們實體經(jīng)濟的居民和企業(yè)能夠使用的廣義貨幣M1、M2。

而銀行在向?qū)嶓w經(jīng)濟投放信貸的時候，有一個貨幣乘數(shù)的效應(yīng)。你拿到央行那邊一塊錢，這個時候能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的資金大概是三四塊這么一個規(guī)模。

所以，貨幣政策就貨幣的創(chuàng)造從央行到我們實體經(jīng)濟上有兩個環(huán)節(jié)，第一個環(huán)節(jié)就是從央行到銀行間體系，或者說從央行到銀行間市場；第二個環(huán)節(jié)是銀行體系到實體經(jīng)濟。

正常狀況下這兩個環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)是非常順暢的。就是人民銀行那邊增加了銀行間市場的流動性，就是投放很多基礎(chǔ)貨幣，那么銀行體系有了錢，就愿意把更多的資金投放到實體經(jīng)濟里面去，創(chuàng)造更多的實體經(jīng)濟可用的廣義貨幣。實體經(jīng)濟流動性的擴張也會比較迅速，這就從人民銀行的貨幣擴張，很容易就傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中整個貨幣總量的擴張。

但是這個在正常狀況下應(yīng)該很順暢的傳導(dǎo)路徑。從去年開始到今年在中國出現(xiàn)了明顯的不暢，這個阻塞主要表現(xiàn)在銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)這個環(huán)節(jié)上。我們來看一個調(diào)查的數(shù)據(jù)，是人民銀行季度的銀行家調(diào)查指數(shù)，就是人民銀行向銀行家發(fā)放問卷來看銀行家的感受。一個很重要的指數(shù)是銀行家所感受到的貨幣政策的寬松度指數(shù)。

這個指數(shù)從去年年初開始一直到去年年末一直持續(xù)走高。而目前來看，銀行家所感受到的貨幣政策寬松度處在過去幾年的一個歷史高位。這個也符合之前我們的感受，就是確實去年開始，貨幣政策是比較寬松的。

但是另一方面，我們再來看銀行家所感受到的實體經(jīng)濟貸款需求的強度。這個指數(shù)從去年年初開始，到去年四季度是大幅度下滑，去年四季度的水平已經(jīng)滑落到了這個指數(shù)從05年發(fā)布以來的歷史新低。

所以我們看到，一方面貨幣政策非常寬松。從去年上半年開始就通過定向?qū)捤傻姆绞皆阢y行間市場投放了很多流動性，比如說定向降準，比如PLV、MLF這種東西，實際上投放流動性行規(guī)模都很大。另一方面，銀行家感受到實體經(jīng)濟融資需求和貸款需求并不強。所以銀行家是要向外投放流動性的積極性并不強，這是我們?yōu)槭裁纯吹竭^去大半年整個社會融資總量增長非常緩慢。

但是，其實并不是實體經(jīng)濟沒有融資需求，因為我前面給大家介紹了一個數(shù)據(jù)，就是這個固定資產(chǎn)投資到位資金的增速，長時間明顯低于投資的增速。也就是我們做項目的主體，做項目的這個速度都比拿到錢的速度快。你怎么能說他們沒有投資的需求沒有融資需求。

像真正導(dǎo)致銀行家所感受到這個貸款需求弱的核心原因，我認為是這個從去年開始的貨幣政策的定向?qū)捤?，在定向?qū)捤芍拢胄邢Ｍ奄Y金引導(dǎo)到他認為的經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，也就是三農(nóng)和小微這些行業(yè)去。而另一方面是實體經(jīng)濟融資需求大戶，一個是房地產(chǎn)，一個是地方政府融資平臺也就是基建投資，實際上被銀行打入另冊，在獲取融資方面面臨很多的困難。

非常寬裕的流動性滯留在銀行間體系

三農(nóng)和小微一方面規(guī)模有限，對資金的吸納能力是有限的，另一方面，因為經(jīng)濟下滑過程中的風(fēng)險度很高，所以銀行對這些行業(yè)也惜貸，因此央行有意識想投放貨幣。投放流動性的這些導(dǎo)向三農(nóng)、小微的錢是放不出去的，另一方面實體經(jīng)濟資金需求大戶房地產(chǎn)和基建想拿錢拿不到。

貨幣政策的投放導(dǎo)向和實體經(jīng)濟融資需求之間的錯配。于是，一方面銀行政策很寬松，另一方面那種寬松的貨幣政策又沒有辦法傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟去。沒有辦法通過信貸這種方式傳到實體經(jīng)濟，于是寬松的貨幣政策在我前面講這兩個環(huán)節(jié)里面就阻斷于銀行到實體這個環(huán)節(jié)。

那么既然寬松的貨幣政策沒有辦法傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟去，那么就只能夠堆積在銀行間市場，所以我們實際上看到的是在過去大半年銀行間市場，我把它叫做是形成了一個流動性的堰塞湖，就央行通過各種方式投放的基礎(chǔ)貨幣，并沒有導(dǎo)致實體經(jīng)濟貨幣總量相應(yīng)程度的擴張。

于是非常寬裕的流動性就滯留在銀行間體系，所以在這個地方形成了一個堰塞湖。于是與銀行間體系直接相關(guān)的金融市場資產(chǎn)價格就走得非常高。而同時實體經(jīng)濟因為融資難而持續(xù)的下滑。這就是為什么我們看到在過去的大半年，實際經(jīng)濟走弱和金融市場走強同時發(fā)生。

未來股市將呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)

我認為這就是理解中國過去這大半年宏觀和金融走勢的一個關(guān)鍵。那么接下來政策和市場會往哪個方向走，這是大家可能都會比較關(guān)注的問題。那么我們基本結(jié)論是目前這種狀況下宏觀經(jīng)濟和金融市場或者說股票市場將呈現(xiàn)出一種蹺蹺板的效應(yīng)。

那我們都知道這個一般來講股票市場是經(jīng)濟的晴雨表。所以這個經(jīng)濟好的時候的股票會漲、經(jīng)濟差的股票會跌，但是在當(dāng)前這個特殊的狀況下，這個關(guān)系顛倒過來了，現(xiàn)在股票市場會因為經(jīng)濟的走弱而走強，相反如果經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的話呢，對股票市場來說是個負面的消息。

原因在于，現(xiàn)在這種股市的牛市是建立在寬松的流動性推動之上。而經(jīng)濟的走弱會倒逼貨幣政策持續(xù)寬松。我們看到隨著經(jīng)濟走弱，貨幣政策又降準又降息，而且最近一次降準的幅度還超過市場預(yù)，我們預(yù)期在二季度還降息的可能性會很大。

所以在流動性寬松的預(yù)期之下，資本市場就會還繼續(xù)享受到非常強有力的流動性的推動，這個市場的牛市就很難終結(jié)。反過來講經(jīng)濟越差，貨幣政策越松那股市就越好。這是一個基本的邏輯，那反過來講股市的這種快速上漲的相對經(jīng)濟來講的有一定的負面的效應(yīng)。

我們看到在股市尤其從去年開始到今年三四月份。隨著股市大幅走強，股市對于實體經(jīng)濟的資金的分流效應(yīng)，或者說資金的虹吸效應(yīng)是明顯加大，我們看到的地產(chǎn)開發(fā)商到位資金里面一些端倪，可能地產(chǎn)開發(fā)商拿到的資金炒股去了。

這樣的話股市走牛實際上進一步加大實體經(jīng)濟資金面的緊張，進一步增加了實體經(jīng)濟下行的壓力，實際上壓力加大反過來又倒逼貨幣政策進一步寬松。于是實體經(jīng)濟和股票市場我們認為就形成了一種惡性循環(huán)。

這種惡性循環(huán)就是一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實體經(jīng)濟資金面，加大實體經(jīng)濟下行的壓力，倒逼貨幣政策進一步的寬松。推動股市進一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說泡沫化傾向與實體經(jīng)濟衰弱就進入一個自我加強的過程，愈演愈烈，所以我們認為目前仍然處在這么一個狀況之下。

如何打破A股水牛的惡性循環(huán)？

那要打破這一循環(huán)呢？其實可以從幾方面入手。

一方面就是加大對實體經(jīng)濟直接的信貸的支持，因為我們看到從過去這大半年對非標的清查，確實已經(jīng)明顯約束了非標的增長，就是影子銀行那種增長。這種情況要想實體經(jīng)濟投放流動性銀行的信貸是一個主渠道，所以我們看到從去年的四季度開始一直到今年，整個信貸投放規(guī)模還是比較大的，這是一方面就是通過信貸投放來滿足實體經(jīng)濟的融資的需求。

另一方面，對于股市的大幅度走強，政策也會出一些抑制措施，尤其是對于銀行資金入市炒股。

銀行資金入市炒股應(yīng)該說在過去大半年是股市走牛的一個非常重要的原因。我們看到的就是銀行資金現(xiàn)在證券市場兩融規(guī)模應(yīng)該接近1.9萬億，里面大概有一半的兩融收益權(quán)都被銀行買走了，除此而外的銀行還通過所謂傘型基金配資?；蛘哔徺I一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，包括購買券商資管產(chǎn)品和股票市場對接。如果把各個渠道的這個銀行資金入市加起來，總的規(guī)模至少應(yīng)在1萬億以上。也就是說，銀行資金是在大規(guī)模入市，而銀行資金入市按照過去的監(jiān)管慣例來看。都是次次被叫停的。

水牛何時終結(jié)？

之所以會叫停銀行資金入市，原因在于銀行資金入市背后蘊含的金融風(fēng)險是非常大的，直接讓銀行資產(chǎn)的質(zhì)量暴露在了股票市場波動的風(fēng)險之中。我們都該知道這股票市場不可能只漲不跌的，所以當(dāng)股票市場出現(xiàn)一個比較明顯調(diào)整的時候，那么銀行的這種入市的資金就有可能遭受損失。

雖然很多銀行資金入市是通過購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級的這種方式來進去的，好像看起來收益有保證。但事實上股票市場如果大幅度回撤，那么這些劣后資金就可能很危險，甚至被打爆倉。那么一旦出現(xiàn)這種情況，銀行的優(yōu)先級資金也會遭受損失，所以銀行對股票市場風(fēng)險暴露實際上已經(jīng)很大。

另一方面，當(dāng)前用銀行資金入市方向，實際上很類似于次貸危機之前美國金融市場的狀況。銀行通過理財資金對接了很多股市的產(chǎn)品，而老百姓在買這個銀行理財產(chǎn)品時并不清楚，理財所對應(yīng)的底層資產(chǎn)實際上是股票，次貸危機前美國的金融市場里面很多的投資者，不知道自己買的產(chǎn)品實際上對應(yīng)的底層資產(chǎn)是次貸。

所以當(dāng)次貸發(fā)生大面積違約的時候，他購買的這種產(chǎn)品可能評級都是AAA的，也不可避免地遭受的損失了，所以現(xiàn)在這種狀況是很類似的，這個背后隱含的金融風(fēng)險很大。

因此，對于銀行資金入市的清查我覺得也是勢在必行，實際上我們也看到，近期無論是證監(jiān)會，還是銀監(jiān)會對于兩融、包括傘型基金都有了更強有力的監(jiān)管政策出來。只不過在監(jiān)管銀行資金入市的時候，我覺得這個監(jiān)管層也是投鼠忌器。

因為現(xiàn)在這種資本市場的牛市。很大程度上建立在加杠桿的資金基礎(chǔ)上，如果查急了會導(dǎo)致加杠桿資金去杠桿出去，那么可能帶來市場一個大幅度踩踏，市場的波動幅度會是非常巨大。所以監(jiān)管層在監(jiān)管這些銀行資金入市的時候，能看到監(jiān)管的態(tài)度還比較溫和。但是我們認為態(tài)度方向是很明確，也就是說，未來對于銀行資金入市的監(jiān)管會越來越嚴格。

所以我們回顧過去的一個多月，我覺得整個市場的監(jiān)管政策正是沿著我們前面講的正確的方向推進。一方面是經(jīng)濟提供更多流動性，另一方面給銀行資金入市增加一些難度，包括通過一些輿論導(dǎo)向來引導(dǎo)讓市場參與者更多的注意到風(fēng)險，我覺得都是一些監(jiān)管態(tài)度的一些變化。

但是在這樣的大背景下，我覺得這個市場應(yīng)該說整個調(diào)整的風(fēng)險還是比較大的，不過從流動性的角度來分析，我覺得流動性充裕的階段仍然沒有結(jié)束，比如經(jīng)濟仍然很差，所以這個時候我還會預(yù)期未來有更多的降準和降息。

而流動性的狀況真正要發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時候。應(yīng)該是在經(jīng)濟增長狀況好轉(zhuǎn)的時候，比如我們來觀察去年就有類似的經(jīng)驗，去年一季度GDP增速7.4，然后二季度開始就出微刺激。二季度GDP增速回升到了7.5。到了7.5之后貨幣政策就明顯調(diào)整了，在去年7月的貨幣政策明顯收緊導(dǎo)致長短端的利率明顯的上臺。

所以你會發(fā)現(xiàn)貨幣政策在經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)之后，調(diào)整是很迅速的。今年如果經(jīng)濟增長能夠改善，不要說回升到很高的位置，就是下滑的趨勢能夠得到短期企穩(wěn)，預(yù)期貨幣政策的寬松導(dǎo)向就可能會發(fā)生一個比較明顯的一個轉(zhuǎn)向。那個時候，就是貨幣或者流動性大潮潮退的時候。

從這個角度來分析，我覺得股市最大的風(fēng)險目前來看是經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)的風(fēng)險。經(jīng)濟真的好轉(zhuǎn)流動性潮退，那么我們建立在流動性之上的這么一種股市的牛市，至少就會受到一個很大的下行壓力。當(dāng)然很多人在講一些其他的故事，比如講長期改革的故事等等，說所以認為那就是股市有調(diào)整下來之后，還能夠再創(chuàng)新高。

從我們這個看宏觀的分析師的角度來分析這種邏輯，我真的覺得我們暫且不論未來會不會調(diào)下來會不會創(chuàng)新高。但是我們認為，目前這輪牛市很明顯是一個水牛。而且水牛里面有很多的加杠桿的資金在起作用。

所以這種情況下，市場如果發(fā)生一個比較大的調(diào)整。那么就有可能導(dǎo)致整個趨勢發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)，這個調(diào)整深度就不好預(yù)估了。所以我們對于后市的一個觀點就是，提示大家注意因為經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，而出現(xiàn)的流動性逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。那么調(diào)下來之后會怎么樣，我覺得調(diào)下來再說。

比如跌個百分之三十、四十后面再創(chuàng)新高，我覺得可能，調(diào)下后可能很多人改革的故事也講不出來了，所以那個時候就會看得淡一些，過程中我覺得可能要注意控制風(fēng)險。因為關(guān)鍵的原因在于目前這種加杠桿建立起來的牛市如何潮退，在過去實際上沒有經(jīng)驗。

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