◎管清友、朱振鑫

判斷牛市往哪兒去，先要理清牛市從哪兒來，從宏觀層面看，其核心是新常態(tài)之下的資產(chǎn)重配。

去年以來，情況發(fā)生了很大變化。從私人部門來看，房地產(chǎn)在利率、庫存和人口三重壓力之下持續(xù)下行，導致以房地產(chǎn)為終端信用的資產(chǎn)池急劇萎縮；從公共部門來看，反腐、環(huán)保標準趨嚴、財政收入下滑等導致地方政府失去了加杠桿的意愿和能力，以政府為終端信用的資產(chǎn)池也急劇萎縮；從對外部門來看，人民幣實際有效匯率跟隨美元大幅升值，加上歐美持續(xù)糾正貿(mào)易失衡，導致以出口為終端信用的資產(chǎn)池子大幅縮水。

所有這一切導致一個結果：整個經(jīng)濟體出現(xiàn)了大量需要尋找低風險、高收益資產(chǎn)的閑置資金，而且這個資金池還在不斷擴大。環(huán)顧整個資產(chǎn)市場，房地產(chǎn)萎靡不振，非標剛兌打破，債券收益率偏低，海外投資渠道不暢，實體投資風險回報不成正比等。

相比之下，具有安全邊際和極佳流動性的A股成為最佳選擇，而在資金涌入的過程中，加之受益于改革和杠桿的催化作用，股市迅速形成了賺錢效應。下面讓我們來庖丁解牛，看看本輪牛市能不能從宏觀上站住腳。

房地產(chǎn)銷售現(xiàn)企穩(wěn)跡象

今年5月以來，在前期二套房貸調(diào)整和降息等一系列措施的刺激下，大量前期觀望的剛性需求集中入市，這導致一線城市的地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯反彈。

只要房地產(chǎn)是反彈而不是反轉(zhuǎn)，那么未來家庭從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的重配就會繼續(xù)。根據(jù)《中國家庭金融調(diào)查報告》的統(tǒng)計，中國城市家庭的金融資產(chǎn)占比僅為4.5%，而金融資產(chǎn)又以存款和現(xiàn)金為主，股票占比僅為15%，而美國在30%以上。從股票市場的開戶數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)重配還有很大空間。一方面增量開戶數(shù)還在持續(xù)攀升，另一方面存量賬戶的持倉占比僅為32%，與2007年的41%相比仍有提升空間。

非經(jīng)濟性約束未減

反腐的方向肯定沒有變化。要推行依法治國，反腐必然是“開弓沒有回頭箭”。截至今年5月底，八項規(guī)定累計查處116492人，但隨著大批違法違紀官員的落馬，目前增量上有所放緩。從經(jīng)濟反應來看，反腐的邊際沖擊似乎也在減弱。

新常態(tài)不僅是經(jīng)濟的新常態(tài)，更是政治的新常態(tài)。除了反腐，官員考核機制在十八大之后也發(fā)生了很大變化。環(huán)保、能耗、債務等因素的權重明顯提高，成為地方政府投資的一大束縛。

經(jīng)濟性約束增加

地方政府的債務擴張在過去一年大幅受限，原因是歪門被堵，而正門還沒來得及打開，但為了控制存量債務風險，近期政策層面出現(xiàn)明顯松動。發(fā)改委1327號文要求保障在建工程，并在補充說明中允許借新還舊。

更重要的是，在傳統(tǒng)的債務融資之外，二季度政府逐步找到新的融資渠道。一是PPP項目加速簽約；二是城鎮(zhèn)化基金也逐步放量。但對地方政府來說，最大的束縛依然來自收入的下滑，這一點并沒有弱化。而且，由于房地產(chǎn)投資下行的滯后影響，未來可能還會加速下滑，這將成為地方投資的最大障礙。

出口不振將持續(xù)

今年前5月出口僅增長0.6%，雖然二季度環(huán)比有所改善，但對經(jīng)濟的拉動作用非常有限。出口的壓力主要來自兩個方面：從內(nèi)部看，來自人民幣匯率；從外部看，來自貿(mào)易再平衡。

穩(wěn)外貿(mào)的政策會對出口產(chǎn)生支撐，不過需要一定時間。上半年簽署的中韓自貿(mào)協(xié)定、中澳自貿(mào)協(xié)定以及“一帶一路”戰(zhàn)略的推進都有助于拓展出口市場，但從歷史經(jīng)驗看，對出口產(chǎn)生實質(zhì)作用要到實質(zhì)生效半年以后，所以對下半年出口的實質(zhì)影響不大。

打破剛兌不會擴大

之前的剛性兌付是抬高無風險收益率、壓低股權資產(chǎn)估值的重要原因，但現(xiàn)在剛性兌付已經(jīng)徹底成為歷史。2014年央行第一次公開表示“有序打破剛性兌付”，超日債成為中國債券市場第一單實質(zhì)違約。

不過，打破剛性兌付的范圍不會繼續(xù)擴大到企業(yè)債券。6月29日，發(fā)改委副主任連維良強調(diào)：“對于今年企業(yè)債券本息兌付工作，請各級發(fā)改委高度重視，不能發(fā)生資本市場違約事件。”這意味著下一步打破剛兌還是局限在非系統(tǒng)性重要的企業(yè)范圍內(nèi)，這將在一定程度上阻礙無風險收益率的下行。

銀行惜貸難改善

只要銀行放貸沒有明顯改善，信貸和社會融資的拐點就不會出現(xiàn)，資產(chǎn)重配的牛市就仍會繼續(xù)。目前不論從宏觀數(shù)據(jù)還是微觀調(diào)研來看，銀行放貸依然疲弱。下半年制約銀行放貸和實體信用擴張的因素依然沒有明顯改善。

從銀行角度看，銀行不良資產(chǎn)的包袱不僅沒有改善，還有加重態(tài)勢。經(jīng)濟下行期不良上升正常，但目前不管是監(jiān)管層還是銀行，對不良的容忍度仍然停留在經(jīng)濟繁榮期的標準，導致銀行不敢釋放存量風險，更不敢增加放貸的增量風險。

從企業(yè)角度看，有效信貸需求整體依然低迷。安全的大企業(yè)借款意愿不足，而借款意愿足的小企業(yè)缺乏抵押和擔保，銀行不敢放貸。

貨幣寬松方向未變

貨幣寬松的方向不可能發(fā)生變化，但寬松的思路或有所調(diào)整。降息降準會繼續(xù)出現(xiàn)，但由于地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)、經(jīng)濟下行壓力暫緩以及政策傳導不暢等因素，降息降準的次數(shù)可能少于上半年。

從價格工具看，降息仍是降低實體融資成本最直接的手段，尤其是房地產(chǎn)。從數(shù)量工具看，在美聯(lián)儲加息預期增強以及長端利率居高不下的情況下，央行一方面可能為銀行提供更穩(wěn)定、更長期的負債；另一方面將繼續(xù)使用再貸款、PSL等貨幣財政化工具推動貨幣擴張向信用擴張轉(zhuǎn)化。

A股低估值優(yōu)勢減弱

投資無非是追求風險最小化和收益最大化的平衡。經(jīng)過近期的千點大調(diào)整，杠桿牛市的風險已經(jīng)暴露。A股已經(jīng)不再是前期單邊上漲的無風險資產(chǎn)，無論是券商兩融還是場外配資的安全性都明顯下降。

從收益角度看，投資者青睞的是低估值、高收益的資產(chǎn)。目前，A股整體估值雖然仍低于2007年，但中小盤股的估值已經(jīng)超過或接近歷史高點?？梢源_定的是，目前A股在估值上的優(yōu)勢已經(jīng)大幅降低。

改革將持續(xù)深化

改革對市場的支持需要具體的落地方案和增量信息，比如央企重組。隨著改革的持續(xù)推進，下半年仍會有新的改革主題出現(xiàn)并引發(fā)市場追捧。

最大的主題來自國企改革。推動國有資產(chǎn)上市、提高國資證券化率將成為下一步主要方向。北京、上海、湖北、湖南等十多個省市分別提出到2020年實現(xiàn)50%~80%的證券化率目標，這意味著后續(xù)將有大量國有資產(chǎn)注入資本市場。除了國企改革，還有很多利好值得期待，比如冬奧會等。

杠桿資金將逆轉(zhuǎn)

杠桿資金雖然放大了本輪市場的漲跌，但它本身并不是導致市場波動的根本原因。換句話說，它能影響市場節(jié)奏，但無法改變市場方向。近期，監(jiān)管部門強力去杠桿，場外配資活動也受到嚴格限制。另外，市場波動劇烈導致加杠桿風險明顯加大，投資者加杠桿意愿將受影響。因此，下半年，杠桿的催化作用將明顯弱化。

綜上所述，在牛市的十個關鍵因素中，有四個因素基本沒有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸和改革加速；有四個因素方向沒變，但力度略有弱化，包括房地產(chǎn)下行、地方政府投資的經(jīng)濟約束(收入下滑、舉債約束)和非經(jīng)濟約束(反腐、環(huán)評、考核機制)及貨幣寬松；有一個因素明顯弱化，即A股的低估值優(yōu)勢降低；有一個因素發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，就是杠桿資金。因此，盡管“牛”已經(jīng)傷痕累累，但“牛”的靈魂還在。

短期來看，監(jiān)管層已經(jīng)祭出了央行背書的大招，穩(wěn)定市場政策也逐步從證監(jiān)會上升到中央層面，政策底已經(jīng)夯實。但即便如此，市場或?qū)⒎磸驼鹗幰欢螘r間。一方面，市場的恐慌情緒需要釋放和消化，信心重建需要時間；另一方面，高位套牢盤需要充分洗牌和換籌，趨勢的逆轉(zhuǎn)需要時間。

中長期來看，我們堅信決策層有智慧也有能力避免系統(tǒng)性風險，等市場恢復平靜，在經(jīng)濟換擋、剛兌打破、資產(chǎn)重配、改革加速、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型大趨勢的支撐下，中國資本市場大繁榮的根基依然牢不可破，因此全局性瘋牛不再，結構性慢?；蛉钥善?。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長及宏觀研究員）