判斷牛市往哪兒去，先要理清牛市從哪兒來(lái)，從宏觀層面看，其核心是新常態(tài)之下的資產(chǎn)重配。

去年以來(lái)，情況發(fā)生了很大變化。從私人部門(mén)來(lái)看，房地產(chǎn)在利率、庫(kù)存和人口三重壓力之下持續(xù)下行，導(dǎo)致以房地產(chǎn)為終端信用的資產(chǎn)池急劇萎縮；從公共部門(mén)來(lái)看，反腐、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、財(cái)政收入下滑等導(dǎo)致地方政府失去了加杠桿的意愿和能力，以政府為終端信用的資產(chǎn)池也急劇萎縮；從對(duì)外部門(mén)來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率跟隨美元大幅升值，加上歐美持續(xù)糾正貿(mào)易失衡，導(dǎo)致以出口為終端信用的資產(chǎn)池子大幅縮水。 

所有這一切導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：整個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了大量需要尋找低風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)的閑置資金，而且這個(gè)資金池還在不斷擴(kuò)大。環(huán)顧整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)萎靡不振，非標(biāo)剛兌打破，債券收益率偏低，海外投資渠道不暢，實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不成正比等。 

相比之下，具有安全邊際和極佳流動(dòng)性的A股成為最佳選擇，而在資金涌入的過(guò)程中，加之受益于改革和杠桿的催化作用，股市迅速形成了賺錢(qián)效應(yīng)。下面讓我們來(lái)庖丁解牛，看看本輪牛市能不能從宏觀上站住腳。 

房地產(chǎn)銷(xiāo)售現(xiàn)企穩(wěn)跡象

今年5月以來(lái)，在前期二套房貸調(diào)整和降息等一系列措施的刺激下，大量前期觀望的剛性需求集中入市，這導(dǎo)致一線城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)明顯反彈。 

只要房地產(chǎn)是反彈而不是反轉(zhuǎn)，那么未來(lái)家庭從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的重配就會(huì)繼續(xù)。根據(jù)《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)城市家庭的金融資產(chǎn)占比僅為4.5%，而金融資產(chǎn)又以存款和現(xiàn)金為主，股票占比僅為15%，而美國(guó)在30%以上。從股票市場(chǎng)的開(kāi)戶(hù)數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)重配還有很大空間。一方面增量開(kāi)戶(hù)數(shù)還在持續(xù)攀升，另一方面存量賬戶(hù)的持倉(cāng)占比僅為32%，與2007年的41%相比仍有提升空間。

非經(jīng)濟(jì)性約束未減

反腐的方向肯定沒(méi)有變化。要推行依法治國(guó)，反腐必然是“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”。截至今年5月底，八項(xiàng)規(guī)定累計(jì)查處116492人，但隨著大批違法違紀(jì)官員的落馬，目前增量上有所放緩。從經(jīng)濟(jì)反應(yīng)來(lái)看，反腐的邊際沖擊似乎也在減弱。 

新常態(tài)不僅是經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，更是政治的新常態(tài)。除了反腐，官員考核機(jī)制在十八大之后也發(fā)生了很大變化。環(huán)保、能耗、債務(wù)等因素的權(quán)重明顯提高，成為地方政府投資的一大束縛。

經(jīng)濟(jì)性約束增加 

地方政府的債務(wù)擴(kuò)張?jiān)谶^(guò)去一年大幅受限，原因是歪門(mén)被堵，而正門(mén)還沒(méi)來(lái)得及打開(kāi)，但為了控制存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，近期政策層面出現(xiàn)明顯松動(dòng)。發(fā)改委1327號(hào)文要求保障在建工程，并在補(bǔ)充說(shuō)明中允許借新還舊。

更重要的是，在傳統(tǒng)的債務(wù)融資之外，二季度政府逐步找到新的融資渠道。一是PPP項(xiàng)目加速簽約；二是城鎮(zhèn)化基金也逐步放量。但對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，最大的束縛依然來(lái)自收入的下滑，這一點(diǎn)并沒(méi)有弱化。而且，由于房地產(chǎn)投資下行的滯后影響，未來(lái)可能還會(huì)加速下滑，這將成為地方投資的最大障礙。 

出口不振將持續(xù) 

今年前5月出口僅增長(zhǎng)0.6%，雖然二季度環(huán)比有所改善，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用非常有限。出口的壓力主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：從內(nèi)部看，來(lái)自人民幣匯率；從外部看，來(lái)自貿(mào)易再平衡。 

穩(wěn)外貿(mào)的政策會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生支撐，不過(guò)需要一定時(shí)間。上半年簽署的中韓自貿(mào)協(xié)定、中澳自貿(mào)協(xié)定以及“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)都有助于拓展出口市場(chǎng)，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)出口產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用要到實(shí)質(zhì)生效半年以后，所以對(duì)下半年出口的實(shí)質(zhì)影響不大。 

打破剛兌不會(huì)擴(kuò)大 

之前的剛性?xún)陡妒翘Ц邿o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、壓低股權(quán)資產(chǎn)估值的重要原因，但現(xiàn)在剛性?xún)陡兑呀?jīng)徹底成為歷史。2014年央行第一次公開(kāi)表示“有序打破剛性?xún)陡?rdquo;，超日債成為中國(guó)債券市場(chǎng)第一單實(shí)質(zhì)違約。 

不過(guò)，打破剛性?xún)陡兜姆秶粫?huì)繼續(xù)擴(kuò)大到企業(yè)債券。6月29日，發(fā)改委副主任連維良強(qiáng)調(diào)：“對(duì)于今年企業(yè)債券本息兌付工作，請(qǐng)各級(jí)發(fā)改委高度重視，不能發(fā)生資本市場(chǎng)違約事件。”這意味著下一步打破剛兌還是局限在非系統(tǒng)性重要的企業(yè)范圍內(nèi)，這將在一定程度上阻礙無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行。 

銀行惜貸難改善

只要銀行放貸沒(méi)有明顯改善，信貸和社會(huì)融資的拐點(diǎn)就不會(huì)出現(xiàn)，資產(chǎn)重配的牛市就仍會(huì)繼續(xù)。目前不論從宏觀數(shù)據(jù)還是微觀調(diào)研來(lái)看，銀行放貸依然疲弱。下半年制約銀行放貸和實(shí)體信用擴(kuò)張的因素依然沒(méi)有明顯改善。

從銀行角度看，銀行不良資產(chǎn)的包袱不僅沒(méi)有改善，還有加重態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)下行期不良上升正常，但目前不管是監(jiān)管層還是銀行，對(duì)不良的容忍度仍然停留在經(jīng)濟(jì)繁榮期的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致銀行不敢釋放存量風(fēng)險(xiǎn)，更不敢增加放貸的增量風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)角度看，有效信貸需求整體依然低迷。安全的大企業(yè)借款意愿不足，而借款意愿足的小企業(yè)缺乏抵押和擔(dān)保，銀行不敢放貸。

貨幣寬松方向未變

貨幣寬松的方向不可能發(fā)生變化，但寬松的思路或有所調(diào)整。降息降準(zhǔn)會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)，但由于地產(chǎn)市場(chǎng)逐步企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力暫緩以及政策傳導(dǎo)不暢等因素，降息降準(zhǔn)的次數(shù)可能少于上半年。 

從價(jià)格工具看，降息仍是降低實(shí)體融資成本最直接的手段，尤其是房地產(chǎn)。從數(shù)量工具看，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)以及長(zhǎng)端利率居高不下的情況下，央行一方面可能為銀行提供更穩(wěn)定、更長(zhǎng)期的負(fù)債；另一方面將繼續(xù)使用再貸款、PSL等貨幣財(cái)政化工具推動(dòng)貨幣擴(kuò)張向信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)化。 

A股低估值優(yōu)勢(shì)減弱 

投資無(wú)非是追求風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化的平衡。經(jīng)過(guò)近期的千點(diǎn)大調(diào)整，杠桿牛市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露。A股已經(jīng)不再是前期單邊上漲的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)論是券商兩融還是場(chǎng)外配資的安全性都明顯下降。 

從收益角度看，投資者青睞的是低估值、高收益的資產(chǎn)。目前，A股整體估值雖然仍低于2007年，但中小盤(pán)股的估值已經(jīng)超過(guò)或接近歷史高點(diǎn)?？梢源_定的是，目前A股在估值上的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)大幅降低。 

改革將持續(xù)深化

改革對(duì)市場(chǎng)的支持需要具體的落地方案和增量信息，比如央企重組。隨著改革的持續(xù)推進(jìn)，下半年仍會(huì)有新的改革主題出現(xiàn)并引發(fā)市場(chǎng)追捧。 

最大的主題來(lái)自國(guó)企改革。推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)上市、提高國(guó)資證券化率將成為下一步主要方向。北京、上海、湖北、湖南等十多個(gè)省市分別提出到2020年實(shí)現(xiàn)50%~80%的證券化率目標(biāo)，這意味著后續(xù)將有大量國(guó)有資產(chǎn)注入資本市場(chǎng)。除了國(guó)企改革，還有很多利好值得期待，比如冬奧會(huì)等 

杠桿資金將逆轉(zhuǎn)

杠桿資金雖然放大了本輪市場(chǎng)的漲跌，但它本身并不是導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的根本原因。換句話(huà)說(shuō)，它能影響市場(chǎng)節(jié)奏，但無(wú)法改變市場(chǎng)方向。近期，監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)力去杠桿，場(chǎng)外配資活動(dòng)也受到嚴(yán)格限制。另外，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈導(dǎo)致加杠桿風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，投資者加杠桿意愿將受影響。因此，下半年，杠桿的催化作用將明顯弱化。 

綜上所述，在牛市的十個(gè)關(guān)鍵因素中，有四個(gè)因素基本沒(méi)有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸和改革加速；有四個(gè)因素方向沒(méi)變，但力度略有弱化，包括房地產(chǎn)下行、地方政府投資的經(jīng)濟(jì)約束(收入下滑、舉債約束)和非經(jīng)濟(jì)約束(反腐、環(huán)評(píng)、考核機(jī)制)及貨幣寬松；有一個(gè)因素明顯弱化，即A股的低估值優(yōu)勢(shì)降低；有一個(gè)因素發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，就是杠桿資金。因此，盡管“牛”已經(jīng)傷痕累累，但“牛”的靈魂還在。 

短期來(lái)看，監(jiān)管層已經(jīng)祭出了央行背書(shū)的大招，穩(wěn)定市場(chǎng)政策也逐步從證監(jiān)會(huì)上升到中央層面，政策底已經(jīng)夯實(shí)。但即便如此，市場(chǎng)或?qū)⒎磸?fù)震蕩一段時(shí)間。一方面，市場(chǎng)的恐慌情緒需要釋放和消化，信心重建需要時(shí)間；另一方面，高位套牢盤(pán)需要充分洗牌和換籌，趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)需要時(shí)間。

 中長(zhǎng)期來(lái)看，我們堅(jiān)信決策層有智慧也有能力避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，等市場(chǎng)恢復(fù)平靜，在經(jīng)濟(jì)換擋、剛兌打破、資產(chǎn)重配、改革加速、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)的支撐下，中國(guó)資本市場(chǎng)大繁榮的根基依然牢不可破，因此全局性瘋牛不再，結(jié)構(gòu)性慢?；蛉钥善?。