每經(jīng)編輯 余終隱    

◎余終隱（券商研究人士）

雖然經(jīng)過國家隊的全力救助，股市擺脫了流動性危機(jī)，但災(zāi)后如何重建的問題立即擺在了人們的面前。

有人認(rèn)為核心是清理場外配資，繼續(xù)降低杠桿水平；也有人認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，讓不具備風(fēng)險承受能力的個人投資者遠(yuǎn)離市場。但筆者認(rèn)為，最為關(guān)鍵的是立即采取措施全面遏制借殼上市。

具體政策建議包括：監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)立即宣布暫停核準(zhǔn)所有借殼上市申請，直至IPO重新開閘為止；所有借殼上市重組案例均按照IPO流程提交發(fā)審委審核，不能讓少數(shù)企業(yè)享有掛牌上市的捷徑。尤其重要的是，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)立即修改借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，盡快堵住目前認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于單一、容易規(guī)避的制度性缺陷。

首先，將“借殼上市等同IPO”政策落在實處，體現(xiàn)法制尊嚴(yán)。2013年11月監(jiān)管部門就明確宣布借殼上市等同IPO，但二者在事實上依然相差甚遠(yuǎn)，IPO等待2~3年是家常便飯，但借殼上市申請上報之后3個月就可完成審批。如果在IPO暫停的情況下，借殼上市依然暢通無阻，監(jiān)管部門將再次失信于市場。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)與暫停IPO一樣，立即暫停所有借殼上市申請的審批。

其次，理順證券市場價格體系，打破新股發(fā)行制度屢改屢敗的死結(jié)。過去二十年來，絕大部分A股公司在危急時刻總有“貴人相救”，使得全體股民不僅沒有了起碼的投資風(fēng)險意識，而且讓很多股民專門投機(jī)績差股，以博取借殼上市的超額收益。隨著這種病態(tài)投機(jī)行為的日益泛濫，A股市場的定價機(jī)制被徹底扭曲，大盤績優(yōu)股長期不受歡迎，小盤績差股被嚴(yán)重高估。在市場對發(fā)行人沒有價格約束力的時候，任何新股發(fā)行改革措施都將歸于失敗。

為穩(wěn)定市場，目前證券市場原有的內(nèi)在價格調(diào)節(jié)機(jī)制已經(jīng)被人為打亂，如果繼續(xù)任由借殼上市泛濫，則證券市場估值體系必將進(jìn)一步紊亂。

然而在IPO暫停的情況下，很多原本IPO的公司可能選擇借殼上市，如果監(jiān)管部門不立即采取措施，則借殼上市的數(shù)量必將大幅增加。隨著證券市場價格體系扭曲程度的加劇，未來注冊制改革也就失去了正常的市場基礎(chǔ)。

注冊制的核心思想應(yīng)當(dāng)是發(fā)行人充分披露、投資者風(fēng)險自擔(dān)，但在絕大部分投資者沒有閱讀招股書一個字就敢于滿倉申購新股的情況下，注冊制必將成為監(jiān)管部門的獨角戲。

第三，讓證券市場不再成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整的障礙。在本次股市下跌之前，昂貴的殼資源價格導(dǎo)致證券市場日益成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級的巨大障礙，使得上市公司之間的吸收合并鮮有發(fā)生。

另外，由于借殼上市泛濫導(dǎo)致的中小盤上市公司估值整體長期虛高，使得很多中小企業(yè)股東片面追求IPO的一夜暴富，而不愿意將企業(yè)出售給有整合能力的行業(yè)龍頭企業(yè)，破壞了企業(yè)成長的市場規(guī)律。

雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場化重組，但其本質(zhì)是一種“后門上市”，屬于資產(chǎn)證券化行為之一，與國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)升級、調(diào)整無關(guān)。美國、日本和我國香港證券監(jiān)管部門無不旗幟鮮明反對借殼上市，對借殼上市采取了一系列高壓監(jiān)管措施，使得借殼上市比正常的IPO難度還要大。自從中概股危機(jī)爆發(fā)以后，美國政府為了遏制所謂的“反向收購”出臺了一系列的監(jiān)管措施，讓借殼者以及為其服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)都不敢輕舉妄動，因此近4年來沒有一家中國公司在美國完成借殼上市。