每經(jīng)實(shí)習(xí)記者趙靜林王心田 （本文由公眾號(hào)“火山財(cái)富huoshan5188”獨(dú)家首譯，原文為道瓊斯公司旗下權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《巴倫周刊》7月25日封面文章，有刪改整合） 本月初，卡夫食品完成對亨氏集團(tuán)股份的收購，兩大食品巨頭合并完成，這也是巴菲特投資歷史上最大的收購之一。 兩年前，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋聯(lián)合3G資本以42.5億美元杠桿收購了亨氏集團(tuán)50%的股份，市值總計(jì)230億美元。今年3月，伯克希爾再次聯(lián)合3G資本宣布以50億美元收購了卡夫食品部分股份。并購?fù)瓿芍螅讼栕鴵硇抡Q生的卡夫亨氏公司3.26億股，共計(jì)25%的股份，以卡夫食品最近的股價(jià)77美元計(jì)算，市值高達(dá)250億美元。僅僅兩年時(shí)間，這項(xiàng)并購總計(jì)為伯克希爾帶來了160億美元的收益。 卡夫亨氏公司并購的成功幾乎顛覆了整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)。同樣也證實(shí)了，即將在今年8月慶祝85歲生日的巴菲特，掌管伯克希爾哈撒韋50年之后依舊寶刀未老。 專注收購帶來豐厚回報(bào) 此次并購為伯克希爾帶來了豐厚的收益，再加上伯克希爾本身已足夠龐大而多樣的主營業(yè)務(wù)，包括保險(xiǎn)、鐵路、公共事業(yè)和工業(yè)制造，預(yù)計(jì)伯克希爾2015年稅后營業(yè)收益為190億美元，較2014年增長了18%，與2006年相比更是增長了近1倍。 然而華爾街對如此輝煌的業(yè)績貌似卻不怎么買賬。伯克希爾A股今年以來股價(jià)累計(jì)下跌6%，目前處在21.3萬美元的水平，而同期標(biāo)普500指數(shù)上漲了1%。股價(jià)為A股1/1500的伯克希爾B股同樣也下跌6%至142美元。盡管如此，目前的股價(jià)還不到其賬面凈值的1.5倍(今年3月31日為14.7萬每股)，某種意義上來講依舊相當(dāng)具有吸引力。 “伯克希爾常令我困惑不已”，巴克萊銀行分析師JayGelb表示，“考慮到近年來一系列收購的成功，包括最近的卡夫亨氏并購，它的盈利能力可以說是無可匹敵，但這些都未能反映在伯克希爾的股價(jià)上?！盙elb給出的伯克希爾A股目標(biāo)價(jià)格為25.95萬美元每股，較其目前價(jià)格高出22%。 考慮到持續(xù)增長的賬面凈值，和公司長久以來較為激進(jìn)的以1.2倍凈值回購股份的手法，伯克希爾股價(jià)的下行空間有限。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，伯克希爾持有的現(xiàn)金資產(chǎn)為580億美元，減去140億美元的負(fù)債，即是說，現(xiàn)金凈資產(chǎn)為440億美元，幾乎占了其目前3500億美元市值的10%還多。 如今巴菲特正繼續(xù)尋找價(jià)值350億美元以上、他所謂“大象級(jí)別”的收購機(jī)會(huì)，盡管過去幾年除了卡夫亨氏之外也沒有其他同等級(jí)別的資本運(yùn)作。公司希望保有至少200億美元的“現(xiàn)金墊”，這項(xiàng)資產(chǎn)每個(gè)季度也在穩(wěn)定增長，而收購卡夫食品估計(jì)能帶來每股6000美元的流入。預(yù)計(jì)到明年底伯克希爾賬面凈值能達(dá)到每股17.5萬美元。 21萬美元股價(jià)與18倍市盈率 Gelb預(yù)計(jì)伯克希爾2015年的稅后營業(yè)收入將增長至每股11924美元，較2014年的每股10071美元增加18%，2016年將繼續(xù)增長7%至每股12757美元。 按2015年預(yù)期營業(yè)收入計(jì)算，伯克希爾的市盈率在18倍左右，與標(biāo)普500指數(shù)持平。但它的收益增長卻遠(yuǎn)高于整個(gè)市場。原因之一是市盈率并未完全反映伯克希爾1130億美元的持股價(jià)值，僅包括了分紅的收益。此外還有龐大的現(xiàn)金資產(chǎn)，盡管賬面上不產(chǎn)生任何收益，但通過現(xiàn)金收購伯克希爾總能獲得可觀回報(bào)。 伯克希爾一貫使用賬面凈值來進(jìn)行估值，而巴菲特更加專注于他所謂的“內(nèi)在價(jià)值”（IntrinsicValue），但對投資者來說，最大的難題是他從未對外公布過伯克希爾的“內(nèi)在價(jià)值”是多少。對此巴菲特曾告訴投資者，“賬面價(jià)值盡管粗略，但卻是一個(gè)能夠非常有效地追蹤企業(yè)真正內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)”。他認(rèn)為伯克希爾的“內(nèi)在價(jià)值”遠(yuǎn)高于賬面凈值，因?yàn)榘凑账睦碚摵凸乐捣椒?，公司包括伯靈頓北方鐵路和Geico保險(xiǎn)公司在內(nèi)的核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)值，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前賬面上的數(shù)字。欲知更多投資大佬的投資神技，請關(guān)注微信公眾號(hào)“火山財(cái)富（huoshan5188）”。 今年2月公布的2014年致股東的信中，巴菲特給伯克希爾的投資者提出了一些建議。他告誡投資者們不要以“不同尋常的高價(jià)”，即幾乎賬面凈值的2倍來投資伯克希爾?！叭绻蓛r(jià)已經(jīng)高于公司提供的回購價(jià)格，那么高出的部分在一個(gè)合理的時(shí)間范圍內(nèi)應(yīng)該產(chǎn)生對應(yīng)的回報(bào)”，這里提到的價(jià)格即賬面凈值的1.2倍左右，為每股18萬美元。 上一次伯克希爾的股價(jià)達(dá)到賬面凈值的2倍是在90年代末，一個(gè)并不適合進(jìn)行投資的階段。在1998年以每股7萬美元購入伯克希爾的投資者要在10年后的2009年才能看到他所持的股票回到同一價(jià)格水平。 “伯克希爾的股價(jià)現(xiàn)在很便宜，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也可觀，”WedgewoodPartners首席投資官DavidRolfe評價(jià)道，“巴菲特已經(jīng)給出了他的估值，而現(xiàn)在的價(jià)格更接近1.2倍凈值而不是2倍”。伯克希爾是目前WedgewoodPartners投資組合中的第一大持股。 巴菲特是無可取代的。他卓越的投資理念和管理能力在漫長的時(shí)間里得到了肯定，也為他積累了一大批忠實(shí)而真誠的長期投資者和旗下公司的管理者。 但伯克希爾在過去獲得的一些投資機(jī)會(huì),可能不會(huì)惠及巴菲特的繼任者，因?yàn)樗綘I企業(yè)更愿意將自己的公司出售給巴菲特的伯克希爾，而上市公司也更希望得到巴菲特認(rèn)可，畢竟伯克希爾的投資就意味著堅(jiān)實(shí)的后盾。沒有巴菲特，通用電氣或是高盛在金融危機(jī)期間可能也不會(huì)向伯克希爾尋求投資。 收購形成良性循環(huán)提供持續(xù)動(dòng)能 許多投資者擔(dān)心公司未來會(huì)由于規(guī)模太大而難以產(chǎn)生高回報(bào)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，伯克希爾將需要越來越大的交易來驅(qū)動(dòng)，而且伯克希爾在收購業(yè)務(wù)上有自己的風(fēng)格，因?yàn)榘头铺匾幌蚓駬窆麛啵蝗萦憙r(jià)還價(jià)。 另一個(gè)問題是,在擁有80多家子公司之后,伯克希爾將變得越來越難以管理。 關(guān)于這一點(diǎn)，巴菲特在2014年致股東信中曾提到，“我相信耐心的伯克希爾投資者們發(fā)生永久性資本損失的概率幾乎是整個(gè)市場上最低的。因?yàn)楝F(xiàn)在看來公司的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值幾乎已確定能夠?qū)崿F(xiàn)長期增長?！? 伯克希爾的資深副董事長芒格(CharlieMunger)也同樣在2014年度報(bào)告中寫了一份致股東的信。他提到，“現(xiàn)在伯克希爾面臨著持續(xù)的動(dòng)力和機(jī)會(huì)，幾乎可以肯定的是，在未來很長一段時(shí)間里它將維持良好的表現(xiàn)，即使出現(xiàn)以下的情況也不例外：其一，巴菲特明天離開伯克希爾,其二，他的繼任者的人能力平平，其三，伯克希爾再也不進(jìn)行大型的收購?！? “那將是非常大的挑戰(zhàn),”野村證券分析師CliffGallant說道?！鞍头铺厥亲畛錾腃EO，他已將伯克希爾塑造成創(chuàng)造價(jià)值的公司，并已通過創(chuàng)造強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢使伯克希爾在可預(yù)見的未來保持穩(wěn)定的地位?！? 通過獨(dú)一無二的商業(yè)模式，伯克希爾將利潤投入到新的收購中，已形成一個(gè)良性循環(huán)?，F(xiàn)在這家公司的價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于巴菲特的投資工具。欲知更多投資大佬操盤神技，請關(guān)注微信公眾號(hào)“火山財(cái)富（huoshan5188）”。 “價(jià)值創(chuàng)造更多是在于公司如何獲得持續(xù)增長，而不僅僅是進(jìn)行投資，”Gallant如此評價(jià)。伯克希爾的股票投資組合目前價(jià)值3500億美元，相當(dāng)于公司三分之一的市值，而公司的市值在美國市場排名第四。僅次于蘋果、谷歌和微軟。 從“股神”到收購大鱷 在過去的十年里巴菲特一直專注于公司的收購而不再是二級(jí)市場投資，不少投資者認(rèn)為這是一件好事，因?yàn)楸M管巴菲特選擇的公司在二十年前可能非常有競爭力，但現(xiàn)在早已不再占主導(dǎo)地位，他同樣錯(cuò)過了近年來科技行業(yè)和醫(yī)療行業(yè)的爆發(fā)。 伯克希爾的前四大持股:美國運(yùn)通、可口可樂、IBM和富國銀行之中，只有富國銀行的三年回報(bào)和五年回報(bào)超過了標(biāo)普500指數(shù)。IBM公司，這項(xiàng)價(jià)值130億美元的投資，甚至比伯克希爾在2011年購買的價(jià)格還要低，已經(jīng)落后于市場60個(gè)百分點(diǎn)?？煽诳蓸芬踩缘陀?998年的峰值。去年伯克希爾減持了長期持有的英國連鎖超市樂購(TSCO.UK)的股份，也以虧損告終。據(jù)推測巴菲特堅(jiān)持長期持有這些資產(chǎn)的原因可能只是為了避免高額的資本利得稅。 相比之下伯克希爾的一系列收購和并購業(yè)務(wù)卻開展得十分紅火。值得一提的是伯靈頓北方鐵路,現(xiàn)在市值約700億美元，是2009年伯克希爾收購價(jià)的兩倍。欲知更多投資大佬操盤神技，請關(guān)注微信公眾號(hào)“火山財(cái)富（huoshan5188）”。 在致股東的信中，巴菲特提到,該公司除了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外的“五大引擎”——伯靈頓北方鐵路,伯克希爾能源(公司最大的公共事業(yè)業(yè)務(wù))，路博潤(化工業(yè))，IMC(機(jī)床)和Marmon(制造業(yè))——去年共計(jì)創(chuàng)下了124億美元的稅前利潤,2015年這一數(shù)字預(yù)計(jì)將會(huì)再進(jìn)一步增漲10億美元。 而這“五大引擎”中，僅有伯克希爾能源是十年前伯克希爾就擁有的。另外四個(gè)中有三個(gè)是這十年來完全通過現(xiàn)金收購?fù)瓿?，其四的伯靈頓北方鐵路大部分也是通過現(xiàn)金收購。 過去的10年間這5家公司共計(jì)為伯克希爾帶來了120億美元的利潤，反映在股價(jià)上也有6%的增長?！斑@符合我們的目標(biāo)，不是簡單地增加收益,而是確保我們增加每股的收益。”巴菲特道。 巴菲特?zé)嶂杂谠黾庸镜拿抗墒找妗@是所有CEO應(yīng)該效仿的一種方法。為了避免股價(jià)被稀釋,伯克希爾常常避免為了收購而發(fā)行股票。自從他在1965年收購了還是紡織制造商的伯克希爾，該公司的股票總量僅上升了60%,與公司本身的增長相比可以說微乎其微。 另外不得不提的還有伯克希爾強(qiáng)大的保險(xiǎn)業(yè)務(wù),由Geico主導(dǎo)，再保險(xiǎn)公司GenRe和自營的專業(yè)再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)組成。Geico一直處于快速增長階段,現(xiàn)在已是僅次于StateFarm之后全美排名第二段汽車保險(xiǎn)公司,在AjitJain管理的三十年里已為伯克希爾創(chuàng)造了近10億的財(cái)富。正如巴菲特對計(jì)劃參加年度大會(huì)的股東們所言，“如果你遇到AjitJain,請深深鞠一躬?！? “對伯克希爾而言，整個(gè)世界如同貝殼一般,”巴菲特寫道,“一切都有恰如其分的安排，資本得到合理分配，并且成本也更加低廉?！袄?AjitJain管理的的巨大災(zāi)害再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已有縮減,因?yàn)榫逓?zāi)債券這類費(fèi)用更為低廉的替代產(chǎn)品已出現(xiàn)，大大沖擊了傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。因此伯克希爾決定把錢投資到其他地方。近年來公司最大的支出伯靈頓北方鐵路和伯克希爾能源。 巴菲特依舊是是伯克希爾哈撒韋的最大股東，持有的19%股份共價(jià)值650億美元,并且是在向比爾和梅林達(dá)?蓋茨基金會(huì)和其他慈善基金會(huì)捐贈(zèng)了價(jià)值數(shù)十億的股票之后。 在巴菲特2006年向蓋茨基金會(huì)進(jìn)行第一次捐贈(zèng)時(shí),他稱伯克希爾的股票是一個(gè)“理想的捐贈(zèng)方式”，盡管目前還沒有大型基金會(huì)聽從他的這個(gè)建議。伯克希爾股票每年10%的投資回報(bào)自2006年以來一直超過標(biāo)普500指數(shù)的8%,而巴菲特目前的年薪仍為10萬美元。 “后巴菲特時(shí)代”領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)已初具規(guī)模 投資方面，TedWeschler和ToddCombs兩位投資經(jīng)理現(xiàn)在負(fù)責(zé)約140億美元的伯克希爾股票投資組合,預(yù)計(jì)公司之后的投資將由他們完全接手。 巴菲特的兒子霍華德將成為非執(zhí)行董事長，但新的CEO人選依舊尚不明朗。 目前的推測都集中在兩位高管身上,其一為伯克希爾能源的負(fù)責(zé)人GregAbel,另一個(gè)就是AjitJain。芒格在年度致股東的信里也提到過他們兩人。 《巴倫周刊》認(rèn)為Abel最終將得到這個(gè)頭銜。有幾個(gè)原因，包括年齡——53歲的Abel明顯要優(yōu)于64歲的AjitJain。其次就是經(jīng)驗(yàn)。Able有大型公司領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)，且善于在公眾場合拋頭露面，比較高調(diào)。而AjitJain領(lǐng)導(dǎo)的員工數(shù)量少，比較低調(diào)，也一直不愿意暴露在閃光燈下。Abel剛被任命加入卡夫公司董事會(huì),這可能是巴菲特特意給他的公益事業(yè)之外的職業(yè)機(jī)會(huì)，從而進(jìn)一步培養(yǎng)他的成為CEO。 盡管伯克希爾不太可能繼續(xù)復(fù)制過去50年里每年超過20%的年度收益,但是在接下來的半個(gè)世紀(jì)仍然應(yīng)該會(huì)給人留下深刻的印象。有超常盈利能力與強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表的支撐,在可預(yù)見的未來，它仍然是一個(gè)能夠持續(xù)提供高額回報(bào)的公司。無論有沒有巴菲特，伯克希爾都值得在投資者的投資組合上占有一席之地。 更多精彩內(nèi)容請關(guān)注每日經(jīng)濟(jì)新聞理財(cái)部微信公眾號(hào)“火山財(cái)富”（微信號(hào)：huoshan5188），掃描下方的二維碼即可關(guān)注我們！