每經(jīng)編輯 葉檀    

8月3日晚間，滬、深交易所對(duì)融資融券業(yè)務(wù)交易細(xì)則進(jìn)行修訂，明確要求投資者融券賣出后，自次一交易日起方可通過直接還券或買券還券的方式向會(huì)員償還融入證券。8月4日，數(shù)家券商宣布即日起暫停融券交易。

交易所此舉目的，是防止部分投資者利用融資融券業(yè)務(wù)，變相進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，加大股價(jià)異常波動(dòng)，影響市場穩(wěn)定運(yùn)行。而該項(xiàng)調(diào)整有利于進(jìn)一步規(guī)范融券業(yè)務(wù)，也不會(huì)影響兩融業(yè)務(wù)正常開展。

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很多深套股市的投資者，痛恨期貨T+0與現(xiàn)貨T+1的交易規(guī)則，認(rèn)為兩者不匹配、不公平，才使自己無法合理止損。

期貨和現(xiàn)貨交易不同步，確實(shí)會(huì)使交易效率下降，但這跟大多數(shù)散戶無關(guān)。

A股市場以散戶為主。據(jù)中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，2012年3月A股98%散戶持流通市值不超過50萬元，超過1000萬元的只有16061個(gè)。到今年6月末，情況沒有發(fā)生根本變化，A股個(gè)人投資者持有市值在50萬元以下的中小投資者占比達(dá)92.12%，市值在50萬~500萬元的中戶占比為7.45%，市值超500萬元的大戶僅占0.42%。

50萬元是個(gè)高門檻，50萬元內(nèi)外的投資者擁有的武器不一樣，首先是能否具有融券資格。

今年1月16日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，融資融券屬于杠桿的信用交易業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)較高，證券公司應(yīng)該遵守現(xiàn)有規(guī)定，依法合規(guī)經(jīng)營，強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，不得向證券資產(chǎn)低于50萬元的客戶融資融券，下一步證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對(duì)融資類業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

此外，股指期貨的開戶條件之一，就是期貨保證金可用資金余額不低于50萬元（以期貨公司收取的保證金為標(biāo)準(zhǔn)）。出臺(tái)這些措施的初衷是保障中小投資者安全。

中小投資者在原有的投資邏輯中畫了一個(gè)游戲圈玩自己的游戲，在現(xiàn)貨市場買了股票，如果下跌，起碼手中還有股票，還有一定寬度的護(hù)城河。大不了以時(shí)間換空間，總有一天可以解套甚至盈利。

如果中小投資者進(jìn)入杠桿市和期貨市場，既沒有操作經(jīng)驗(yàn)，又沒有資金實(shí)力，即使方向看對(duì)了，也可能遭遇爆倉出局。在此輪A股急速下跌中運(yùn)用杠桿的投資者，有多少倒在黎明前的黑暗里，即使有了資金，也逃不過交割日。

問題就在于，保護(hù)中小投資者的門檻真的能保護(hù)他們嗎？站在大投資者的立場，可以套保，可以套利，可以投機(jī)，甚至可以讓市場投資邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

從個(gè)別案例可見一斑。2013年8月16日，光大證券烏龍指事件導(dǎo)致在當(dāng)日11時(shí)05分08秒之后的2秒內(nèi)，瞬間重復(fù)生成26082筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單。由于訂單執(zhí)行系統(tǒng)存在的缺陷，上述預(yù)期外的巨量市價(jià)委托訂單被直接發(fā)送至交易所。據(jù)稱當(dāng)時(shí)每個(gè)下單指令生成用時(shí)為4.6毫秒。

為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，光大證券同日將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣出，并賣空7130手股指期貨合約。只要單子足夠大，就可以影響現(xiàn)貨市場，并引發(fā)套利交易的連鎖反應(yīng)。

最近，媒體披露的國際對(duì)沖基金因異常交易已被限制交易。盡管證監(jiān)會(huì)、券商還沒有披露交易細(xì)節(jié)，但如果是異常交易，大概逃不掉高頻交易和頻繁報(bào)撤單。

8月3日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，近期滬、深證券交易所、中金所在日常監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)，一些個(gè)人和機(jī)構(gòu)賬戶存在盤中連續(xù)拉抬或打壓中石油、中石化等權(quán)重股，尾盤大額集中拋售股票等異常交易行為，擾亂市場交易秩序，造成投資者誤讀誤判，跟隨交易。

在股市異常波動(dòng)期間，一些具有程序化交易特征的賬戶參與其中，頻繁報(bào)撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價(jià)格信號(hào)。

在市場初步企穩(wěn)但情緒較敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風(fēng)險(xiǎn)相疊加，嚴(yán)重影響市場穩(wěn)定。

換句話說，有程序化交易不斷報(bào)撤單引起股價(jià)震蕩，他們可以制造恐慌，也可以選擇拋籌碼或不拋，可以把保證金要求降到最低，保證金繳付的時(shí)間也與其他客戶不同。

同一個(gè)市場，同一種邏輯，既然市場有“鱷魚”，投資邏輯就由“鱷魚”決定。50萬元以下不能融資融券，不能做期指，相當(dāng)于中小散拿小米加步槍對(duì)抗飛機(jī)加大炮。如果中小散可以做空，可以T+0，大部分會(huì)成為炮灰，市場波動(dòng)更劇烈。