■由于全球經濟日益復雜，美聯(lián)儲對加息不僅非常謹慎，而且對加息的前瞻性指引也在不斷調整。鑒于美國就業(yè)復蘇仍不穩(wěn)健、長期失業(yè)率占比較高、通脹處于低水平，以及全球金融市場動蕩為經濟復蘇陡添新的不確定性等因素，聯(lián)儲仍將對加息保持“足夠耐心”，預計9月加息的預期將再度落空，甚至可能推遲至2016年。

■即使聯(lián)儲開始加息，即使美國就業(yè)與通脹水平接近目標水平，但由于自然利率已降至較低水平、未來一段時間全球通脹不太可能大幅上升、巨額的聯(lián)邦債務等因素制約，聯(lián)邦基金利率也可能將長期低于正常水平。

■雖然聯(lián)儲加息仍處于預期之中，但全球金融市場開始出現(xiàn)新的動蕩。在這樣的環(huán)境下，中國穩(wěn)增長措施換回的短期企穩(wěn)具有一定的脆弱性，央行仍需降準沖銷聯(lián)儲加息預期帶來的流動性沖擊。

美聯(lián)儲加息：一個艱難的選擇過程

美聯(lián)儲的法定職責是“有效促進充分就業(yè)及物價穩(wěn)定的目標，并將長期利率維持在適度水平”。美國金融危機爆發(fā)后，為緩解流動性危機、穩(wěn)定金融市場、促進就業(yè)復蘇、防止通貨緊縮，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率降低至0-0.25%的區(qū)間。一系列的刺激政策和扭轉操作，不僅極大地降低了美國的利率總水平，也改善了美國的利率期限結構，信貸市場逐漸復蘇，失業(yè)率持續(xù)下降，相對于其他發(fā)達經濟體，美國經濟似乎擺脫了危機。美聯(lián)儲加息預期不斷引起全球金融市場的關注，全球金融市場也因此受到聯(lián)儲加息預期的牽連。

由于全球經濟日益復雜，美聯(lián)儲對加息不僅非常謹慎，而且對加息的前瞻性指引也在不斷地調整。近年來，聯(lián)儲關于貨幣政策和利率調整聲明，就一而再、再而三地改變，每一次讓聯(lián)儲改變的主導性因素也不一致。詳細回顧一下過去幾年里聯(lián)儲關于加息的表述，非常有助于我們對接下來聯(lián)儲利率政策走向作出判斷。2011年9月，聯(lián)儲首次給出了維持低利率的時間表，那時它認為，0-0.25%聯(lián)邦基金利率將至少維持到2013年中期。但到2012年6月，聯(lián)儲又認為，0-0.25%利率政策將至少維持到2014年。然而，僅在三個月之后，即2012年9月，聯(lián)儲認為0-0.25%的聯(lián)邦基金利率將至少維持到2015年中期。時任聯(lián)儲主席的伯南克在新聞發(fā)布會上說，即使經濟復蘇更快、失業(yè)率下降更迅速，聯(lián)儲也不急于采取緊縮政策，直到確定復蘇穩(wěn)固之后，才會有所行動。到2012年12月，聯(lián)儲修改其利率政策的指引，引入了具體的經濟指標的閥值：只要失業(yè)率仍超過6.5%，預測未來1到2年的通脹率不超過長期2%目標值的0.5%，且長期通脹預期保持穩(wěn)定，聯(lián)儲就將維持0-0.25%的利率?；诖?，市場曾一度認為，6.5%的失業(yè)率構成了聯(lián)儲利率政策轉向的關鍵指標。

2014年1月28日，美聯(lián)儲公布其關于貨幣政策長期目標及策略的聲明，承諾將長期通貨膨脹率維持在2%水平，認為失業(yè)率主要由非貨幣因素決定，充分就業(yè)水平需要考慮眾多因素，預測長期失業(yè)率區(qū)間在5.2%-5.8%。同時，聯(lián)儲也修改了利率正常化的失業(yè)率閥值，認為即使失業(yè)率降到6.5%以下，尤其是預測未來通脹仍將低于其2%目標值的情況下，仍很可能維持0-0.25%的利率區(qū)間。是年3月，聯(lián)儲預測，即使失業(yè)率與通脹率接近其法定目標水平，聯(lián)邦基金利率在一段時間內仍將低于長期正常水平。2014年美聯(lián)儲公布其貨幣政策正常化原則與計劃，其中特別指出，逐步將聯(lián)邦基金利率及其他短期利率提高至正常水平，經濟形勢需要的時候，聯(lián)儲將提高聯(lián)邦基金利率區(qū)間；正常化過程中，公開市場操作委員會主要通過調整超額準備金利率來調整聯(lián)邦基金利率。但到年底時，聯(lián)儲又認為，對何時開始貨幣政策正常化進程保持耐心。

2015年1月，聯(lián)儲公報其加息考慮的因素除就業(yè)市場、通脹壓力與通脹預期、金融市場狀況外，還加上了世界經濟發(fā)展的因素，這意味著，世界其他經濟體對美國的影響將成為聯(lián)儲利率政策的重要影響因素。2015年3月，聯(lián)儲公報中刪掉了“保持耐心”的措辭,使市場一度憑此推測,聯(lián)儲將在6月份首度加息。但聯(lián)儲主席耶倫表示，刪除“保持耐心”的前瞻性指引，并不意味著聯(lián)儲就“不耐心”了。這對于觀察未來一段時間聯(lián)儲貨幣政策的走向仍是有意義的。

果然，聯(lián)儲對加息保持了足夠的“耐心”，6月份加息預期落空。市場轉而預測聯(lián)儲將在今年9月份加息。2015年第二季度，美國GDP增長強勁，經季度調整的真實GDP增長達到2.3個百分點，就業(yè)繼續(xù)好轉，消費與住房市場也略有改善。在許多分析人士看來，9月加息已成板上釘釘。但是，耶倫在7月10日的演講中特別指出，適齡勞動人口的參與率不斷下降、離職率等較低等等，都表明就業(yè)市場并沒有完全恢復，根據(jù)經濟環(huán)境的變化，聯(lián)儲加息提前或延后都是可能的。

現(xiàn)在聯(lián)儲到底將提前還是延后加息呢？從前面對2011年以來聯(lián)儲關于加息的一些重要判斷可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)儲加息也是“計劃不如變化”。“新變化”正在影響著原來市場大部分預期的聯(lián)儲加息。我們認為，9月份聯(lián)儲加息的預期恐將再度落空。這是因為：（1）正如下文將看到的，美國勞動力市場復蘇仍然不強健，長期失業(yè)占比依然較高；（2）美國通脹率處于極低的水平，遠遠低于聯(lián)儲2%的通脹目標。最近一段時間，全球大宗商品價格下跌仍將使美國在今年接下來的數(shù)月里PPI延續(xù)目前的負增長；（3）更重要的是，近期全球金融市場動蕩，為全球經濟復蘇陡然增添了新的不確定性，美國股市難以獨善其身，短期破位下行的壓力陡增，這樣在財富效應的作用下將影響美國最終消費。因此，近期全球金融市場動蕩對聯(lián)儲的加息是一個極大的掣肘。更有甚者，若形成了下跌的流動性螺旋，則可能迫使聯(lián)儲反而向市場注入新的流動性；（4）中國經濟的表現(xiàn)也會影響聯(lián)儲的決策。聯(lián)儲7月的會議紀要就表示對中國A股的大起大落予以關切，一些委員擔心中國經濟放緩對世界經濟及美國經濟造成沖擊。8月財新制造業(yè)PMI初值47.1,中國實體經濟表現(xiàn)低于預期，雖然央行表示中國房地產市場和民間投資意愿在回暖，但經濟回暖仍具有很大的脆弱性。所有這些新變數(shù)使得之前市場普遍預期的美聯(lián)儲9月加息可能性大大降低。因此，我們認為，聯(lián)儲對加息仍然會保持足夠的耐心，預計首次加息極有可能推遲至2016年。