從外儲(chǔ)驟降看“不可能三角”難題咋解

時(shí)常聽(tīng)到搞金融的人談及“不可能三角”問(wèn)題。這個(gè)難題的出現(xiàn)其實(shí)是有條件、有制度環(huán)境約束的。從不同經(jīng)濟(jì)體的狀況看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同、社會(huì)制度及體制機(jī)制不同，面對(duì)“不可能三角”所提出的解決辦法和應(yīng)對(duì)措施，自然也就有很大差別了。尤其當(dāng)工具箱里沒(méi)有多少有效工具的時(shí)候，要處理好這個(gè)難題是不容易的?，F(xiàn)在，央行手中仍有存款準(zhǔn)備金率這張牌可打。是不是還有別的辦法？有待觀察。

——亞夫

■研究顯示，在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣政策在浮動(dòng)匯率下效果顯著，財(cái)政政策則效果甚微或毫無(wú)效果。所謂“不可能三角”是指，一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)三大金融目標(biāo)，只能同時(shí)選擇其中的兩個(gè)。如果三者都想實(shí)現(xiàn)，最終就有可能陷入混亂。

■中國(guó)似乎是個(gè)突破“不可能三角”的特例。在過(guò)去三十年里，中國(guó)一直在奮力同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三者，而且大多數(shù)時(shí)間都能維持其貨幣政策獨(dú)立性，并對(duì)人民幣的匯率實(shí)施有效管理。中國(guó)突破“不可能三角”原則的一個(gè)解釋是，“不可能三角”理論只考慮了極端的情況，沒(méi)有論及中間情況。如果將三個(gè)政策目標(biāo)各放棄一半，從而實(shí)現(xiàn)另外一半的政策效果，未嘗不是一種選擇。

■2001年，易綱在“不可能三角”基礎(chǔ)上，提出了擴(kuò)展三角理論框架。觀察過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，資本項(xiàng)目有限開(kāi)放、人民幣匯率漸進(jìn)式升值、貨幣政策在掣肘中內(nèi)外兼顧，正是在中間地帶的艱難平衡。在此過(guò)程中，貨幣政策主要為沖銷(xiāo)干預(yù)所掣肘。沖銷(xiāo)政策的目的是抵消貨幣供應(yīng)量的變化，沖銷(xiāo)干預(yù)事實(shí)上是央行外匯資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的互換。

■然而沖銷(xiāo)干預(yù)的成本是昂貴的。由于銷(xiāo)售央票所支付的利息高于以外國(guó)債券形式持有的外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)收益，央行的資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊。于是另一個(gè)廉價(jià)的沖銷(xiāo)工具——存款準(zhǔn)備金率被重用，一度被提到21.5%的罕見(jiàn)水平。據(jù)此預(yù)計(jì)在2015年剩下的幾個(gè)月里，存款準(zhǔn)備金率仍有2-3次下調(diào)的可能。這是保證貨幣供應(yīng)量不因干預(yù)行為而變化的對(duì)沖操作，甚至不能算是寬松的貨幣政策。

央行9月7日公布的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)情況顯示，8月末中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為35573.81億美元，較7月下降939.29億美元，創(chuàng)歷史最大單月降幅。8月11日，央行宣布新一輪匯改，人民幣匯率中間價(jià)將更緊密地與前一日的收盤(pán)現(xiàn)貨匯率相一致。在放任人民幣在隨后的三個(gè)交易日內(nèi)貶值4%之后，央行官員表示“人民幣調(diào)整已經(jīng)基本完成”。

但此次調(diào)整，僅僅是糾正了在岸外匯市場(chǎng)中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)的偏離，在岸和離岸人民幣匯率仍有1000點(diǎn)左右的匯差，較匯改之前分歧加大，貶值預(yù)期加重。人民幣對(duì)美元中間價(jià)形成機(jī)制改革首月，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)驟降，這是中國(guó)在平衡“不可能三角”過(guò)程中所付出的代價(jià)。

“不可能三角”的理論解釋

1963年，蒙代爾發(fā)表論文首次分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中貨幣政策和財(cái)政政策的短期效果。在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中，假定資本高度流動(dòng)，這樣國(guó)外利率和國(guó)內(nèi)利率完全一致(如果不一致，資本套利行為會(huì)讓其最終趨于一致)。

分兩種情況，第一種是固定匯率制，中央銀行必須無(wú)條件滿足公眾在這個(gè)特定匯率水平下的外匯需求，并因此投放相應(yīng)的本幣數(shù)量，從而喪失對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制。換個(gè)更容易理解的邏輯，當(dāng)利率和匯率都被固定住之后，一國(guó)的貨幣政策當(dāng)然就失去了用武之地。這時(shí)，財(cái)政政策優(yōu)勢(shì)突顯，因?yàn)檎С龅脑黾硬粫?huì)導(dǎo)致利率的上漲，從而避免對(duì)私人投資形成擠出，最終有效地對(duì)國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)施加影響。

第二種是浮動(dòng)匯率制，中央銀行不再干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)政府支出增加的時(shí)候，利率有上升的趨勢(shì)，資本加速流入，本國(guó)匯率因此升值，出口形勢(shì)開(kāi)始惡化，從而抵消了政府增加支出對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。此時(shí)，財(cái)政政策無(wú)效。但貨幣政策異軍突起，增加貨幣供應(yīng)量將降低本國(guó)利率，導(dǎo)致資本外流和匯率貶值，凈出口改善再反過(guò)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這時(shí)，貨幣政策就成為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)有力的工具。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上“蒙代爾—弗萊明模型”與這篇論文有著密切的關(guān)系，論文分析簡(jiǎn)潔，結(jié)論卻豐富、清晰而有力：在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣政策在固定匯率下對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)毫無(wú)效果，在浮動(dòng)匯率下則效果顯著；財(cái)政政策在固定匯率下對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)效果顯著，在浮動(dòng)匯率下則效果甚微或毫無(wú)效果。

1999年，美國(guó)麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)亞洲金融危機(jī)的實(shí)證分析，提出了“不可能三角”。“不可能三角”原則選出模型的一部分結(jié)論指出，一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)三大金融目標(biāo)，只能同時(shí)選擇其中的兩個(gè)。如果三者都想實(shí)現(xiàn)，就會(huì)像亞洲金融危機(jī)時(shí)的泰國(guó)，最終陷入混亂。

外匯儲(chǔ)備驟降是維護(hù)匯率穩(wěn)定的代價(jià)

中國(guó)似乎是個(gè)突破“不可能三角”的特例。在過(guò)去三十年里，中國(guó)一直在奮力同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三者，而且絕大多數(shù)時(shí)間都能維持其貨幣政策獨(dú)立性，并對(duì)人民幣的匯率實(shí)施有效管理。人們自然而然地推斷中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)給予了嚴(yán)格管制。但事實(shí)上，中國(guó)資本項(xiàng)目的開(kāi)放度實(shí)際上不低。根據(jù)外管局資料，在七大類(lèi)40項(xiàng)資本交易項(xiàng)目中，只有10項(xiàng)不可兌換，除個(gè)人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有正規(guī)渠道。

中國(guó)的資本管制主要是對(duì)短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理，即通過(guò)QDII和QFII等限額體系對(duì)短期跨境資本的投資主體和投資額度進(jìn)行控制。2015年4月，央行行長(zhǎng)周小川明確提出“中國(guó)將努力在今年實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，可見(jiàn)中國(guó)資本項(xiàng)目的開(kāi)放已完成大半。而且，模型里面關(guān)于資本自由流動(dòng)的概念和我們由此聯(lián)想到的“資本項(xiàng)目的開(kāi)放”并不是一回事。在模型中，但凡因?yàn)橹鹄l(fā)的資本進(jìn)出國(guó)境都算是資本流動(dòng)，并不僅限于資本項(xiàng)目。如果考慮到偽造貿(mào)易背景的經(jīng)常項(xiàng)目下的資金流動(dòng)和地下錢(qián)莊運(yùn)作的非法資金流動(dòng)，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)程度將更高。

那么中國(guó)是如何突圍“不可能三角”原則的？其中一個(gè)解釋是“不可能三角”理論只考慮了極端的情況，并沒(méi)有論及中間情況。為什么不可以將三個(gè)政策目標(biāo)各放棄一半，從而實(shí)現(xiàn)另外一半的政策效果呢？

2001年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者易綱，在“不可能三角”基礎(chǔ)上提出了擴(kuò)展三角理論框架，并提出簡(jiǎn)明的X+Y+M=2公式。其中X為匯率，Y代表貨幣政策，M代表資本流動(dòng)狀態(tài)。三個(gè)變量變動(dòng)范圍均在0到1之間，分別代表各項(xiàng)政策目標(biāo)的全然無(wú)效和全然實(shí)現(xiàn)，其余中間值表示中間狀態(tài)。觀察過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，資本項(xiàng)目的有限開(kāi)放、人民幣匯率的漸進(jìn)式升值以及貨幣政策在掣肘中內(nèi)外兼顧，難道不正是在中間地帶的艱難平衡嗎？