一個(gè)瘋狂的市場(chǎng)終結(jié)，往往會(huì)造就另一個(gè)市場(chǎng)瘋狂。這句話，用在前期的A股市場(chǎng)和當(dāng)前的公司債市場(chǎng)，估計(jì)反對(duì)的人不多。 對(duì)于公司債近期瘋狂的原因，有觀點(diǎn)認(rèn)為，主要原因是資產(chǎn)配置荒開始蔓延，尤其是股市的持續(xù)下跌，致使大量資金轉(zhuǎn)移到了公司債市場(chǎng)。那么，對(duì)于普通人來說，稍顯陌生的公司債，到底是什么？此輪瘋狂的背后，隱藏著哪些風(fēng)險(xiǎn)？ 現(xiàn)狀：公司債井噴 "去年做企業(yè)債的，今年都去做公司債了，你就可以想象是怎樣一種火爆。"一位券商固定收益部人士告訴記者，最近3個(gè)月以來，幾乎每個(gè)星期，信用債的發(fā)行量都在1500億~1800億元左右。股市告急，一大撥資金再次涌向債市，而公司債是帶來這一輪債市"井噴"的核心品種。 根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2015年至今，債券發(fā)行額超過15.4萬億元人民幣，而2014年全年的發(fā)行額近12.2萬億元。值得注意的是，交易所發(fā)行的公司債，其發(fā)行量自6月起開始快速增長(zhǎng)：6月份發(fā)行263.34億元，7月發(fā)行948.21億元，8月1193.20億元，9月截至28日已達(dá)到957.10億元。在此之前，交易所發(fā)行公司債的月均發(fā)行量在100億元左右。 上述券商固收人士告訴記者，交易所是公司債發(fā)行的主要陣地，因其發(fā)債的審批流程較銀行間債券市場(chǎng)更為流暢，也助推了企業(yè)發(fā)公司債融資的積極性。 失衡的市場(chǎng)供需，也加劇了債券市場(chǎng)利率的下行。不論是利率債還是信用債，利率普遍下行，而公司債的下行趨勢(shì)最為明顯。 9月25日，萬科股份有限公司發(fā)行的今年第一期50億元5年期公司債的票面利率為3.50%，再創(chuàng)歷史新低。 根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，自2015年6月以來，公司債利率逐月下行，9月公司債的票面利率平均為4.5412%，而去年同期為6.2569%。 玩法：通過加杠桿獲利 "當(dāng)下公司債的泡沫，幾乎相當(dāng)于股市創(chuàng)業(yè)板3000~4000點(diǎn)。"上述券商固收人士對(duì)記者如此表示。他認(rèn)為，當(dāng)下的債市尤其是公司債，已經(jīng)存在泡沫，價(jià)格被嚴(yán)重高估。 但實(shí)際上，這并沒有降低投資者積極買入的熱情。北京一位債券陽光私募總經(jīng)理告訴記者，盡管公司債價(jià)格高估，但仍可以通過加杠桿的操作手段獲利。 "比如，我在交易所用1個(gè)億的資金，去買1個(gè)億的債券，然后再去交易所做正回購交易，把它質(zhì)押出去，假設(shè)債券的質(zhì)押系數(shù)是7折，就意味著我能夠再融7000萬元的資金回來，繼續(xù)去購買債券，依次循環(huán)操作，最后1個(gè)億資金，或許能夠買到3個(gè)億甚至4個(gè)億的債券，而現(xiàn)在回購融資的成本只有百分之一點(diǎn)幾，購買債券的收益率有百分之三點(diǎn)幾，每做一次杠桿就賺2%的利差，如果做3倍的杠桿就凈賺6%，加上本來1個(gè)億債券的票面就有百分之三點(diǎn)幾的利息，那么總共9%左右的收益，從這個(gè)角度考慮，哪怕只有3.5%的票息也很好。"上述陽光私募總經(jīng)理告訴記者。 可是，有不少業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，債市加杠桿是否會(huì)重蹈股市的覆轍。上述債券陽光私募總經(jīng)理認(rèn)為，公司債存在泡沫，但眼下的債券市場(chǎng)還不能用"瘋狂"來形容。在他看來，股市加杠桿和債市截然不同，債市加杠桿爆倉的風(fēng)險(xiǎn)比較小。 他說，理論上講，債券加杠桿和股市一樣，也存在強(qiáng)制平倉，但兩者存在本質(zhì)不同，不能直接相類比。"第一，債券是有期限的，幾年之內(nèi)就套現(xiàn)了，就變成流動(dòng)性了；第二，債券有一個(gè)票息，能夠覆蓋融資成本，不像股票，股票只能靠?jī)r(jià)格的上漲來覆蓋融資成本；第三，債券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)應(yīng)的利率，本身是一個(gè)宏觀變量，不像股票市場(chǎng)是可以獨(dú)自'崩盤'的，債券要想崩盤一定意味著宏觀經(jīng)濟(jì)大舉上行，而目前的宏觀經(jīng)濟(jì)支持不了這個(gè)結(jié)論。這是債券和股票杠桿完全不同的地方。債市加杠桿爆倉的風(fēng)險(xiǎn)非常小。" 原因：股市大跌資金轉(zhuǎn)投公司債 對(duì)于近期公司債瘋狂的原因，分析人士一致認(rèn)為，瘋狂行情主要源于目前資產(chǎn)配置荒。6月以來，大量股市資金開始轉(zhuǎn)向高收益和剛性兌付下"偽安全類"資產(chǎn)--公司債。 盡管自6月以來公司債市場(chǎng)發(fā)行量井噴，但相比股市出逃的萬億資金量，公司債市場(chǎng)依舊供不應(yīng)求，導(dǎo)致發(fā)行利率不斷刷新最低紀(jì)錄。 數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)自6月12日創(chuàng)下5178點(diǎn)階段新高后，出現(xiàn)大幅下跌，截至9月25日，報(bào)3092點(diǎn)，較6月最高點(diǎn)跌幅達(dá)40%。隨著行情的下跌，成交量也大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市成交量從5月28日創(chuàng)下2.36萬億元新高后，截至9月25日，已急劇萎縮至5500億元，成交量大幅減少了1.81萬億元，幅度達(dá)77%。 "股市震蕩讓不少資金回流至債券市場(chǎng)。除此之外，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息也使得大量資金進(jìn)入債市，降低了債市的發(fā)行成本。"北京一位債券研究人士分析道，"當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，銀行惜貸，找不到好的實(shí)體項(xiàng)目，對(duì)于想追逐高收益的資金而言，目前仍具剛性兌付性質(zhì)的公司債成為了最佳投資品種。" 另外，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在于杠桿率放大。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣，同樣具備加杠桿的功能。一般7天質(zhì)押回購較多，利率在2.4%左右。簡(jiǎn)而言之，機(jī)構(gòu)將手上的債券以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買券，相當(dāng)于花同樣的錢購買了更多債券。 風(fēng)險(xiǎn)：信用違約風(fēng)險(xiǎn)需警惕 對(duì)于目前公司債火爆，大多數(shù)分析人士認(rèn)為，已達(dá)到了瘋狂的地步，并可以與之前5000點(diǎn)股市有三個(gè)相同特征。 華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，目前的債券市場(chǎng)和5000點(diǎn)的股市一樣：估值太貴、杠桿太高、市場(chǎng)情緒很火熱。在這樣的環(huán)境下，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整。 首先，債券收益率太低，估值太貴。雖然公司債的發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低，但這一利率水平與當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。另外，從發(fā)債成本來看，盡管現(xiàn)在銀行理財(cái)和保險(xiǎn)配置需求旺盛，但是也不能忽視的一個(gè)問題是債券利率已經(jīng)無法覆蓋它們的成本，即使未來銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行成本可能還會(huì)緩慢下降，但是要覆蓋成本的難度也較大。而保險(xiǎn)的成本則更為剛性，下降速度更慢。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道。 民生宏觀研究院院長(zhǎng)管清友同樣表示："現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了，房企開心了，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬億元地方債發(fā)了一大半資金面也沒有緊張，誰讓錢這么多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債和剛過去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？" 對(duì)于火爆的公司債而言，除了去杠桿化風(fēng)險(xiǎn)外，信用違約風(fēng)險(xiǎn)同樣需要警惕。 兩單國(guó)企債違約更是給市場(chǎng)敲響警鐘。9月中旬，中國(guó)債券市場(chǎng)第一單國(guó)企違約案例的天威集團(tuán)發(fā)布公告稱擬申請(qǐng)破產(chǎn)重組。不過，分析人士表示，天威相關(guān)債券最終受償率仍不樂觀，兌付仍存在較大不確定性。另外一只出現(xiàn)兌付危機(jī)的國(guó)企二重集團(tuán)雖然也發(fā)布公告由大股東國(guó)機(jī)集團(tuán)收購債券本金，但國(guó)機(jī)僅保障本金，投資者同樣遭受了利息損失，也因此成為第二起國(guó)企違約案例。 值得一提的是，四季度低評(píng)級(jí)債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多。中金公司的最新研報(bào)認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)仍處于持續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過程中，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)在加大而不是減小。 華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，二重中票或?qū)⑦`約的事件可能對(duì)目前信用債市場(chǎng)帶來一定沖擊，尤其是低等級(jí)的重工業(yè)行業(yè)的品種，信用利差可能明顯擴(kuò)大。 更有分析人士指出，一旦信用債本身出現(xiàn)違約，比如，某個(gè)發(fā)債主體不能及時(shí)兌付本息，則猶如多米諾骨牌，杠桿資金連帶受損，擴(kuò)大影響面。 區(qū)別：公司債與企業(yè)債有六大不同 前面談了很多公司債的情況，那么，到底什么是公司債？公司債和企業(yè)債到底有何區(qū)別呢？下面分別來談一談。 公司債是指資金需求者(發(fā)行公司)發(fā)行債務(wù)憑證予資金供給者，約定其票面利息計(jì)付及本金之償還方式，此債務(wù)憑證即為公司債代表發(fā)行公司之負(fù)債，于該公司債存續(xù)期間內(nèi)不論其獲利情況如何，均需依發(fā)行條件按時(shí)支付一定金額或比率之利息并依約按按額償還本金。公司債是一種風(fēng)險(xiǎn)和收益均介于國(guó)債與股票之間的投資品種，適合有保值增值強(qiáng)烈需求且又不愿意承擔(dān)過大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。 至于公司債和企業(yè)債的區(qū)別，主要體現(xiàn)在六大方面。 一是在發(fā)行制度上，公司債采取核準(zhǔn)制，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核，證監(jiān)會(huì)有權(quán)決定是否準(zhǔn)許其發(fā)行，對(duì)總體發(fā)行規(guī)模沒有一定的約束。企業(yè)債采取的是審核制，由國(guó)家發(fā)改委進(jìn)行審核，發(fā)改委每年會(huì)定下一定的發(fā)行額度。 二是在發(fā)行條件方面，公司債相對(duì)比較寬松。 三是在擔(dān)保上，公司債采取無擔(dān)保形式，而企業(yè)債要求由銀行或集團(tuán)進(jìn)行擔(dān)保。 四是兩者在發(fā)行定價(jià)上也有顯著的差別。公司債的最終定價(jià)由發(fā)行人和保薦人通過市場(chǎng)詢價(jià)來確定，類似于A股和可轉(zhuǎn)債的定價(jià)。而企業(yè)債的利率限制是要求發(fā)債利率不高于同期銀行存款利率的40%。 五是發(fā)行狀況方面，公司債可采取一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行。企業(yè)債一般要求在通過審批后一年內(nèi)發(fā)完。 六是公司債在信用評(píng)級(jí)制度方面有所突破，可以說與國(guó)際接軌。也即受托人對(duì)公司的管理狀況要定時(shí)跟蹤，進(jìn)行信息披露。 （每經(jīng)網(wǎng)綜合一財(cái)網(wǎng)、北京商報(bào)、銀率網(wǎng)等）