每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 杜恒峰    

每經(jīng)記者 杜恒峰

從正和股份更名而來(lái)的洲際油氣（600759，前收盤(pán)價(jià)7.85元），憑借從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型到油氣開(kāi)采業(yè)務(wù)而大獲投資者青睞。2013年12月至今，公司股價(jià)區(qū)間漲幅一度高達(dá)3.8倍。

如今，曾看似美好的預(yù)期大為失色。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，9月24日，洲際油氣公告稱(chēng)，2014年下半年國(guó)際油價(jià)開(kāi)始下跌，馬騰公司難以實(shí)現(xiàn)累計(jì)盈利目標(biāo)，洲際油氣控股股東廣西正和實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)廣西正和）申請(qǐng)變更業(yè)績(jī)承諾：將原來(lái)2014~2016年31.46億元的盈利承諾延期到2014~2020年，并對(duì)不足承諾凈利潤(rùn)數(shù)部分的95%，以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。

昨日（9月29日），廣西正和在業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)充公告中表示，“由于做出業(yè)績(jī)承諾時(shí)的重要假設(shè)條件，即國(guó)際油價(jià)已大幅下跌并長(zhǎng)期持續(xù)位于低位，油田生產(chǎn)積極性不能得到釋放，如果在低利潤(rùn)率的情況下盲目擴(kuò)大產(chǎn)能，會(huì)對(duì)油田形成掠奪性開(kāi)采，打破科學(xué)采油的系統(tǒng)規(guī)劃，短期內(nèi)可能提高產(chǎn)量，但長(zhǎng)期會(huì)對(duì)公司油田造成損害，不利于上市公司持續(xù)發(fā)展，以致最終傷害投資者利益。”但分析人士認(rèn)為，這遠(yuǎn)不足以解釋此次業(yè)績(jī)承諾爽約帶來(lái)的三大謎題。

謎題一：業(yè)績(jī)承諾來(lái)源

根據(jù)交易所監(jiān)管規(guī)則，上市公司所收購(gòu)的資產(chǎn)采用收益法定價(jià)且較凈資產(chǎn)有溢價(jià)時(shí)，需要資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方出具業(yè)績(jī)承諾，在預(yù)測(cè)收益不達(dá)標(biāo)時(shí)需要作出相應(yīng)的補(bǔ)償。這些補(bǔ)償要么是現(xiàn)金，要么是股份。

但在洲際油氣收購(gòu)馬騰公司案例中，上市公司直接采用現(xiàn)金收購(gòu)，且轉(zhuǎn)讓方是馬騰公司的3位哈薩克斯坦股東，大股東并不在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方名單中。但在收購(gòu)馬騰公司且完成過(guò)戶(hù)（6月25日）4個(gè)月后，即當(dāng)年10月21日，廣西正和才與上市公司簽訂了上述利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議。

控股股東既不是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方，且在收購(gòu)?fù)瓿珊?個(gè)月才補(bǔ)簽業(yè)績(jī)承諾，此情況在A(yíng)股上市公司的并購(gòu)案中十分少見(jiàn)。對(duì)于廣西正和此舉的意義，當(dāng)時(shí)有媒體猜測(cè)是為了給定增保駕護(hù)航。

事實(shí)上，洲際油氣原就打算先通過(guò)定增募集資金，然后再用于收購(gòu)馬騰公司股權(quán)。洲際油氣2014年3月3日發(fā)布的定增預(yù)案（修訂稿）顯示，包括廣西正和在內(nèi)，公司此次定增對(duì)象總計(jì)7位，募集資金31.2億元。這份定增預(yù)案并無(wú)廣西正和提供業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的表述。2014年3月19日，洲際油氣該年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)這份定增預(yù)案。

由于馬騰公司的交易完成日期最遲為2014年6月1日，而定增計(jì)劃還在證監(jiān)會(huì)等流程，為防范收購(gòu)事宜不能進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)，洲際油氣決定先采用自有資金收購(gòu)，在定增完成后，再利用定增資金置換。為支持這項(xiàng)并購(gòu)，廣西正和共借給上市公司21.9億元資金。6月25日，馬騰公司的股權(quán)終于劃入到洲際油氣名下，收購(gòu)成功完成。

但洲際油氣的定增事宜并未一帆風(fēng)順，先是2014年7月5日收到上證所有關(guān)收購(gòu)馬騰公司股權(quán)的問(wèn)詢(xún)函，7月24日又收到證監(jiān)會(huì)審查反饋意見(jiàn)通知書(shū)，需要公司就有關(guān)問(wèn)題作出書(shū)面說(shuō)明和解釋。在上市公司出具了諸如房產(chǎn)銷(xiāo)售未捂盤(pán)、廣西正和不向定增方提供財(cái)務(wù)資助、馬騰公司2014年盈利預(yù)測(cè)報(bào)告、定增認(rèn)購(gòu)方之間無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系、與廣西正和簽訂例如補(bǔ)償協(xié)議等諸多信息后，同年10月31日上市公司又發(fā)布回復(fù)上證所有關(guān)廣西正和履約能力的公告，恰恰在當(dāng)天證監(jiān)會(huì)終于放行，發(fā)審委通過(guò)了洲際油氣的增發(fā)申請(qǐng)。

對(duì)于上述情況，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者日前以投資者身份致電洲際油氣公開(kāi)電話(huà)，接電話(huà)的工作人員表示，就其了解到的情況，是交易所要求廣西正和作出業(yè)績(jī)承諾。不過(guò)后來(lái)交易所修改了規(guī)則，廣西正和可以不再作出業(yè)績(jī)承諾，但廣西正和還是決定繼續(xù)執(zhí)行業(yè)績(jī)承諾。

謎題二：業(yè)績(jī)承諾約束力

業(yè)績(jī)承諾在上市并購(gòu)活動(dòng)中十分重要，在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中可極大爭(zhēng)取到股東對(duì)并購(gòu)，尤其是高溢價(jià)并購(gòu)的支持，也可以吸引外部投資者為并購(gòu)提供融資；在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮倪\(yùn)營(yíng)過(guò)程中，若業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，業(yè)績(jī)承諾方的補(bǔ)償可減少投資者的損失，有效保護(hù)投資者的利益。

有分析人士認(rèn)為，需注意的是，當(dāng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款才會(huì)觸發(fā)，此時(shí)業(yè)績(jī)承諾也就才有實(shí)際操作意義。但在洲際油氣的案例中，大股東不準(zhǔn)備按既有條款履約，導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾事實(shí)上成為一紙空文。若此時(shí)延期獲通過(guò)，廣西正和又將給出什么措施，杜絕業(yè)績(jī)延期再度發(fā)生？

更為重要的是，對(duì)廣西正和而言，其能否履約和自身能力有關(guān)，和馬騰公司的經(jīng)營(yíng)狀況并無(wú)直接聯(lián)系。

2014年10月31日，洲際油氣在回復(fù)交易所有關(guān)馬騰公司是否有履約能力的公告中表示，“截至2013年12月31日，廣西正和未經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為377821.88萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為221599.54萬(wàn)元；2013年度實(shí)現(xiàn)未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入14693.70萬(wàn)元、投資收益122380.00萬(wàn)元、凈利潤(rùn)72678.64萬(wàn)元。因此，廣西正和的財(cái)務(wù)狀況顯示其具有較強(qiáng)履約能力。”

從上述公告中可發(fā)現(xiàn)，廣西正和擁有較強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力，其并沒(méi)有將自身的履約能力與馬騰公司的經(jīng)營(yíng)情況相聯(lián)系，而只和自身存量資產(chǎn)以及業(yè)績(jī)相關(guān)。此外，當(dāng)時(shí)（2013年底）馬騰公司和廣西正和沒(méi)有股權(quán)上的聯(lián)系，這也表明洲際油氣的履約能力和馬騰公司的經(jīng)營(yíng)好壞并無(wú)聯(lián)系。

從其他上市公司的實(shí)際操作來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾方要么通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)收到上市公司的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，要么獲得上市公司股份，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)直接以這些現(xiàn)金和股份給予補(bǔ)償，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期并不影響其履約能力，這也正是業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)活動(dòng)中被廣泛應(yīng)用的必要條件。

此外，如果廣西正和需要馬騰公司的現(xiàn)金分紅來(lái)完成業(yè)績(jī)承諾，則存在一個(gè)邏輯上無(wú)法解決的困境：馬騰公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)-分紅少-廣西正和不足以履約；馬騰公司業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)-分紅多-廣西正和不需要履約。從這個(gè)角度看，這樣的業(yè)績(jī)承諾有無(wú)實(shí)際操作價(jià)值？

謎題三：馬騰公司估值

追本溯源，洲際油氣此次業(yè)績(jī)承諾風(fēng)波，來(lái)源于收購(gòu)馬騰公司的高估值。在收購(gòu)馬騰公司一事上，上市公司的定價(jià)較為激進(jìn)，在對(duì)油氣資產(chǎn)的價(jià)格假設(shè)上尤為明顯。

洲際油氣2014年半年報(bào)顯示，報(bào)告期末，馬騰公司凈資產(chǎn)為3.19億元，而95%股權(quán)的收購(gòu)對(duì)價(jià)最終為31億元，溢價(jià)率高達(dá)923%。

馬騰公司之所以能享受高溢價(jià)，在于其油氣資產(chǎn)高定價(jià)。洲際油氣在2014年3月的一份公告中表示，“目前油價(jià)處于較高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)受到能源產(chǎn)量、需求增加、國(guó)際地緣因素等影響，油價(jià)有上升的動(dòng)力，但上升幅度較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。從謹(jǐn)慎性角度考慮，本次預(yù)測(cè)保持109美元/桶及320美元/噸（包含12%的增值稅）的價(jià)格。”

事實(shí)上，109美元/桶的定價(jià)并不“謹(jǐn)慎”。東方財(cái)富軟件顯示，作為國(guó)際原油期貨的標(biāo)桿之一，紐約原油期貨只有極少數(shù)時(shí)間價(jià)格位于109美元上方。據(jù)新時(shí)代證券披露的數(shù)據(jù)，較紐約原油期貨價(jià)格更高的布倫特原油，2010年~2014年的均價(jià)分別為110.9美元/桶、111.7美元/桶、108.7美元/桶和99.5美元/桶。

上述信息表明，洲際油氣在對(duì)馬騰公司評(píng)估時(shí)，“謹(jǐn)慎性角度考慮”的結(jié)果是只剔除了油價(jià)上行的可能性，并假定油價(jià)保持穩(wěn)定，但并未考慮油價(jià)下跌的情況。眾所周知，國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)是常態(tài)，即便是在油價(jià)處于相對(duì)高位且價(jià)格較為穩(wěn)定的2011年~2014年上半年，布倫特原油也曾跌到100美元以下；且從走勢(shì)看，這段時(shí)間布倫特原油的價(jià)格已有下降風(fēng)險(xiǎn)（價(jià)格高點(diǎn)越來(lái)越低，參看右圖）。

油價(jià)劇烈波動(dòng)，對(duì)于油氣從業(yè)者而言司空見(jiàn)慣，僅中東地緣政治這一個(gè)因素，就可能對(duì)油價(jià)產(chǎn)生重大影響，更不用說(shuō)美國(guó)的原油庫(kù)存等其他重要影響因素。在對(duì)馬騰公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，洲際油氣提到了“國(guó)際地緣因素等影響”是油價(jià)上行的動(dòng)力之一，但在最新業(yè)績(jī)承諾延期的公告中，理由卻變成了“受石油輸出大國(guó)博弈等國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)這一不可抗力的影響”———同是國(guó)際政治因素，前后兩個(gè)表述，是否有本質(zhì)上的差別？

正是由于油氣資產(chǎn)波動(dòng)極大，在油氣資產(chǎn)定價(jià)上，選擇更長(zhǎng)時(shí)期的均價(jià)是這類(lèi)收購(gòu)的一個(gè)較好選擇。

比如，焦作萬(wàn)方2014年收購(gòu)萬(wàn)吉能源時(shí)，評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)是“原油的每桶售價(jià)以十年的紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的輕質(zhì)低硫原油，即‘西德克薩斯中質(zhì)油’WTI均價(jià)計(jì)算”，這一價(jià)格大概為80美元/桶，比洲際油氣給出的109美元/桶低了29美元。焦作萬(wàn)方這一評(píng)估報(bào)告出具日期為2014年8月11日，與洲際油氣完成收購(gòu)馬騰公司的時(shí)間只相差1個(gè)半月。

巧合的是，洲際油氣正是焦作萬(wàn)方的二股東。截至今年4月，洲際油氣從中國(guó)鋁業(yè)手中獲得1億股焦作萬(wàn)方股份，占后者總股本的8.31%。

為解開(kāi)業(yè)績(jī)承諾約束力之謎以及馬騰公司定價(jià)之謎，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者日前再次致電洲際方面，但公司工作人員表示，電話(huà)采訪(fǎng)無(wú)法核實(shí)記者身份，不接受采訪(fǎng)。