每經(jīng)編輯 王一鳴    

2015年A股6月中旬至今連續(xù)兩輪大幅調(diào)整令投資者心有余悸，但量化對(duì)沖類產(chǎn)品卻憑借著穩(wěn)健的絕對(duì)收益、低回撤“逆勢(shì)而出”，市場(chǎng)的關(guān)注度也逐漸向這類機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，艾方資產(chǎn)則是在量化對(duì)沖領(lǐng)域中的佼佼者，并在由《每日經(jīng)濟(jì)新聞》主辦的第四屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)上入選“2015中國(guó)十佳私募基金”。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，華寶艾方多策略對(duì)沖套利1期基金在2014年取得年化106%的收益，最大回撤在1.35%以內(nèi)。2015年來(lái)艾方多策略產(chǎn)品仍保持正增長(zhǎng)，第一季度創(chuàng)下凈值連續(xù)11周上漲記錄；在6、7月發(fā)生的大幅波動(dòng)中，艾方資產(chǎn)的較高凈值區(qū)間基金產(chǎn)品平均最大回撤為4%，而在5月底成立在股市最高點(diǎn)的對(duì)沖基金產(chǎn)品平均最大回撤則僅為1%。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

上述成績(jī)是如何取得的？量化投資的策略、模型如何建立？在程序化交易的政策調(diào)控背景下，哪些策略會(huì)受影響？2016年的A股及量化投資如何看待？帶著這些外界頗為關(guān)注的話題，近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在上海張江專訪了艾方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇，這位具有10多年量化對(duì)沖經(jīng)驗(yàn)、曾先后供職于華爾街及國(guó)內(nèi)券商自營(yíng)的業(yè)內(nèi)老兵，為讀者分享他的投資理念和多種投資策略。

與外界傳統(tǒng)意義上理解的量化對(duì)沖基金偏重于數(shù)理建模不同，蔣鍇認(rèn)為，基本面研究同樣重要。

“這兩年華爾街很流行一個(gè)詞，叫做‘Quantamental’（為‘量化’和‘基本面’的合并詞語(yǔ)，即基本面量化），即用統(tǒng)計(jì)學(xué)的模型來(lái)表現(xiàn)基本面的現(xiàn)象。”蔣鍇向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者闡述，對(duì)于2016年A股，他預(yù)計(jì)波動(dòng)率會(huì)降低，隨著注冊(cè)制的推出，投資者會(huì)更加理性，而理性的市場(chǎng)有更多規(guī)律可循，這對(duì)量化投資更有利。

多策略降低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益

NBD：您能否介紹下艾方資產(chǎn)的量化對(duì)沖模型有哪些？各策略之間是如何結(jié)合的？

蔣鍇：我們從成立到現(xiàn)在3年半時(shí)間，專注做絕對(duì)收益的量化投資。前幾年，大多數(shù)的量化對(duì)沖投資基金主要是單策略為主，艾方則是在行業(yè)中較早堅(jiān)持多策略的投資模式，因?yàn)锳股市場(chǎng)與海外不同之處在于，風(fēng)格變化很快，市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化。

任何一類策略、哪怕在某階段運(yùn)行得再好，也不能夠完美的適應(yīng)所有的市場(chǎng)情況和變化；這就要求我們的投資策略、框架對(duì)市場(chǎng)有更強(qiáng)的適應(yīng)性。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

所以，總結(jié)下來(lái)采用多策略的方式會(huì)比較好，目前主要有：事件驅(qū)動(dòng)策略、分級(jí)基金套利策略、量化阿爾法策略、跨期套利策略、期現(xiàn)套利策略等。

整個(gè)策略框架從三年前到現(xiàn)在，是靈活變化的。比如最近一年多，占比最大的三個(gè)分別是事件驅(qū)動(dòng)套利、分級(jí)基金套利和阿爾法策略。三個(gè)平均來(lái)看，各自占據(jù)20%倉(cāng)位，但配比會(huì)靈活做調(diào)整，另外40%則是做機(jī)動(dòng)，比如可轉(zhuǎn)債套利、期現(xiàn)套利等。

NBD：能否舉例闡述通過(guò)上述策略，做到獲得穩(wěn)健收益的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)？

蔣鍇：以事件驅(qū)動(dòng)套利為例，我04年在華爾街剛?cè)胄袝r(shí)，就開始做事件驅(qū)動(dòng)。最早在國(guó)外來(lái)說(shuō)，更多是關(guān)注上市公司的重大行為，套利空間集中在并購(gòu)、重組上。比如，百威收購(gòu)SAB米勒，給出的價(jià)格比期初股價(jià)高出40%以上。

比較經(jīng)典的事件驅(qū)動(dòng)做法，會(huì)有兩個(gè)判斷：1、該收購(gòu)能成功，但價(jià)格比較低；2、也會(huì)有投資者認(rèn)為，由于涉及到反壟斷等，可能方案通不過(guò)，打算去做空。但這樣的機(jī)會(huì)，是有基金經(jīng)理主觀判斷在其中，屬于風(fēng)險(xiǎn)套利；就海外市場(chǎng)而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)很少，即便存在，收益也很低；更多的是做這種風(fēng)險(xiǎn)套利，其中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有限，獲得的收益可觀。

到了A股，情況有些不同。在消息宣布之前，股價(jià)往往會(huì)有異動(dòng)，可捕捉的機(jī)會(huì)就相對(duì)較少，但還是能發(fā)現(xiàn)一些。比如，最近的招商地產(chǎn)，方案出臺(tái)后的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)比方案中整體上市后折讓20%多。這需要一個(gè)判斷，買入的前提是，假設(shè)方案能通過(guò)，實(shí)現(xiàn)了整體上市，可以有20%的折價(jià)；當(dāng)然，也有可能會(huì)破發(fā)。但按我們統(tǒng)計(jì)結(jié)論，大多數(shù)情況下，都是可以盈利，標(biāo)的價(jià)破發(fā)是小概率事件。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

還有如當(dāng)年參與白云山和廣藥的合并案例，不足之處在于，類似機(jī)會(huì)觸發(fā)缺乏規(guī)律性。我回國(guó)后發(fā)現(xiàn)，A股光是做上述的收購(gòu)機(jī)會(huì)，還滿足不了基金全年投資需要。所以，在此基礎(chǔ)上，做了衍生，即關(guān)注常態(tài)化的上市公司事件行為，例如，年報(bào)預(yù)增、上市公司高送轉(zhuǎn)、高管增持、跌破員工持股計(jì)劃價(jià)格、跌破定增價(jià)等。

所以，蔣鍇認(rèn)為，我們對(duì)于基本面的研究十分重要，對(duì)值得交易的上市公司企業(yè)行為，一共羅列十幾種量化模型，去進(jìn)行事件驅(qū)動(dòng)套利，也得到了一個(gè)非常分散的投資組合，同時(shí)再用相應(yīng)的股指期貨來(lái)對(duì)沖，這個(gè)和傳統(tǒng)意義上的模型，比如量化阿爾法策略（基于財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選股）相比不同，這兩個(gè)策略選到的股票組合重合度很低，在很大程度上，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

通過(guò)不同角度和維度研發(fā)的策略，因?yàn)椴呗灾g的低相關(guān)性，單一策略的失效不會(huì)對(duì)整個(gè)產(chǎn)品凈值產(chǎn)生較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)，而在大部分策略有效的情況下，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)則能夠帶來(lái)穩(wěn)定的收益。

金融創(chuàng)新、改革方向未變

NBD：對(duì)于今年夏天的A股大幅波動(dòng)和之后對(duì)于程序化交易的監(jiān)管如何看？量化投資發(fā)展是否因此受到制約？

蔣鍇：監(jiān)管規(guī)則的一些變化。最近系列的組合拳，征求意見稿等在業(yè)內(nèi)有較大反響，很多朋友包括我在內(nèi)，都提交了一些反饋意見，也希望管理層在細(xì)節(jié)層面能夠進(jìn)行一些微調(diào)。

調(diào)控之后，對(duì)量化投資來(lái)說(shuō)，最直接相關(guān)的是股指期貨，從最早的日內(nèi)開倉(cāng)由600手降到100手，再降到現(xiàn)在的10手（套保機(jī)構(gòu)則可另外申請(qǐng)額度提升）。影響主要有三點(diǎn)：1、伴隨著流動(dòng)性下降逾九成，對(duì)于開倉(cāng)股指期貨來(lái)進(jìn)行套保對(duì)沖的機(jī)構(gòu)，策略容量受到限制，交易成本會(huì)提高。

2、程序化交易影響明顯，限制后，對(duì)做一部分杠桿交易、或者利用計(jì)算機(jī)程序的輔助來(lái)完成交易指令也存在一定影響。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

3、在調(diào)查傘形信托和配資的過(guò)程中間，即使一些機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品是符合監(jiān)管部門規(guī)定、規(guī)范設(shè)立的，但也存在被誤傷的情況，特別是針對(duì)一些量化類的私募產(chǎn)品。

具體來(lái)看，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，偏高頻類的機(jī)構(gòu)影響更大。這里有幾方面的規(guī)定：比如，對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的情況，當(dāng)天開倉(cāng)、當(dāng)天平倉(cāng)，手續(xù)費(fèi)提高一百倍。其次，流動(dòng)性的明顯下降，再加上對(duì)于程序化交易的限制，高頻交易就很難開展了。另外，對(duì)于期貨類策略，比如CTA策略（期貨趨勢(shì)性交易策略）影響也會(huì)比較大。

雖然從目前的限制措施來(lái)看，對(duì)行業(yè)都是利空。但程序化交易要出臺(tái)監(jiān)管的規(guī)則，市場(chǎng)兩個(gè)月前已有預(yù)期。如果規(guī)則遲遲不落地，券商等機(jī)構(gòu)還是會(huì)很忐忑，比如對(duì)于新發(fā)程序化交易產(chǎn)品會(huì)采取一刀切暫停開戶，現(xiàn)在細(xì)則出來(lái)，定稿形成后，整個(gè)行業(yè)便有章可循了。

盡管短期來(lái)看，量化私募的發(fā)展一定程度受到延緩，對(duì)量化的某幾類策略影響較大。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)的金融創(chuàng)新、改革方向未變。只是發(fā)展的步子稍微緩一緩，對(duì)于金融工具的理解，比如，股指期權(quán)、個(gè)股期權(quán)等推出，會(huì)有重新審視的過(guò)程。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

NBD：明年A股的做量化對(duì)沖基金會(huì)如何？年化收益率是否會(huì)降低？

蔣鍇：打個(gè)比方，整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)偏差，總量是一個(gè)固定的值，比如每年市場(chǎng)中可被套利的利潤(rùn)假設(shè)是5000億元，原來(lái)由不同類別的機(jī)構(gòu)來(lái)分享。現(xiàn)在因?yàn)楸O(jiān)管規(guī)則的變化，某些類型策略無(wú)法展開，所以，剩下的投資策略和機(jī)構(gòu)還是可以分享這塊蛋糕。但是參與的人少了?；蛟S到了2016年，也許量化對(duì)沖領(lǐng)域情況有所好轉(zhuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)沒有這么激烈了，（利潤(rùn)）空間又有，交易秩序趨向正常。所以，我們還是保持相對(duì)樂觀的態(tài)度。

其實(shí)，大家需要去適應(yīng)一種新常態(tài)。一方面，當(dāng)市場(chǎng)都去參與的時(shí)候，做量化對(duì)沖的收益或許不會(huì)這樣高，比如今年上半年量化對(duì)沖產(chǎn)品的年化收益率可達(dá)30%或以上，這其實(shí)并不正常。放眼海外市場(chǎng)，比如美國(guó)，這幾年量化基金的年化收益率僅為7-8%。中國(guó)的收益率則過(guò)高。

另一方面，可能跟整個(gè)宏觀的環(huán)境有關(guān)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、資產(chǎn)配置難度加大。所以，大家之前一直習(xí)慣于房地產(chǎn)信托一年有13%多的收益，現(xiàn)在則降至7-8%。隨著利率的下行，我們?cè)谧鰺o(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的過(guò)程中，收益率不一定跟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率成線形關(guān)系，但是成正比。

我們預(yù)計(jì)，常態(tài)來(lái)看，未來(lái)一兩年，量化對(duì)沖的基金收益率從年化15%-20%可能下調(diào)至8%-12%；但是，中國(guó)股市的特點(diǎn)是階段性會(huì)有爆發(fā)性機(jī)會(huì)，收益也會(huì)超預(yù)期。像我們?cè)?013年就認(rèn)為14年的套利機(jī)會(huì)會(huì)下降，當(dāng)時(shí)判斷依據(jù)最主要是市場(chǎng)同類的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多。所以，2014年上半年套利交易很難做。但到了2014年下半年，我們一下做了50%-60%的收益，這也是出乎意料的。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

所以，未來(lái)也不排除類似情況的出現(xiàn)，那對(duì)于量化對(duì)沖來(lái)說(shuō)也是較好的環(huán)境。

最大風(fēng)險(xiǎn)在于模型失效

NBD：量化投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

蔣鍇：在于模型的失效風(fēng)險(xiǎn)。比如，碰到千股跌停或者很多股票停牌，那就無(wú)法正常交易了。

作為量化對(duì)沖基金，我們的優(yōu)勢(shì)是不會(huì)隨波逐流。更多地是冷靜地去觀察市場(chǎng)中有沒有套利機(jī)會(huì)。另一方面，可以借助模型、計(jì)算機(jī)程序來(lái)對(duì)過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這些數(shù)據(jù)可以是宏觀的、也可以是微觀的市場(chǎng)交易狀況。對(duì)規(guī)律性的數(shù)據(jù)進(jìn)行總結(jié)之后，就形成一個(gè)龐大的樣本庫(kù)，以這個(gè)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的數(shù)據(jù)。

這其中的核心的假設(shè)就是未來(lái)的市場(chǎng)和過(guò)去的市場(chǎng)有一定的關(guān)聯(lián)度，如果未來(lái)的市場(chǎng)跟過(guò)去完全不一樣，那在之前采集再多的樣本也無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)。比如像7、8月份股市的大幅波動(dòng)就是如此，跌幅可能08年或者其他年份也有過(guò)，但是下跌的方式不一樣。在過(guò)去也沒有采集過(guò)類似樣本，這個(gè)時(shí)候，要靠模型看了6、7月份的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)8月份的市場(chǎng)怎么走，就無(wú)法預(yù)測(cè)了，預(yù)測(cè)的結(jié)果也是錯(cuò)的。

還有一個(gè)誤區(qū)是，有觀點(diǎn)認(rèn)為量化的產(chǎn)品是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，這不正確。應(yīng)該是，量化的產(chǎn)品是風(fēng)險(xiǎn)收益比比較高的產(chǎn)品，比如買入股票型基金，承擔(dān)20%的風(fēng)險(xiǎn)，收益是30%，收益比風(fēng)險(xiǎn)是1.5倍的關(guān)系。我們嘗試去做的事情是投資人承擔(dān)5%的風(fēng)險(xiǎn)，獲得20%的收益，收益風(fēng)險(xiǎn)比是4倍，但并不意味著不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

NBD：那么碰到7、8月份市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，如何應(yīng)對(duì)？

蔣鍇：艾方當(dāng)時(shí)也是采取了一些措施，把基于歷史規(guī)律的統(tǒng)計(jì)套利模型從7月開始都暫停了，更多的是采取基于常識(shí)判斷的策略來(lái)做，比如股指期貨的期現(xiàn)套利，比如其到每個(gè)月的第三個(gè)星期五，都會(huì)收斂，這不取決于歷史規(guī)律，而是在合約中約定。

在7月初，我們做過(guò)傳統(tǒng)的股指期貨期現(xiàn)套利，就是買現(xiàn)貨，賣出股指，因?yàn)楫?dāng)時(shí)還是正基差。后來(lái)到8、9月份開始做多頭，因?yàn)槠谥甘巧疃荣N水。這其中也體現(xiàn)了我們投資理念上的不同，在市場(chǎng)中，我們當(dāng)然是希望去找到一些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，一年哪怕少賺一點(diǎn)，盈利10%-15%都挺滿意的。但隨著市場(chǎng)越來(lái)越成熟，參與者越來(lái)越多，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)趨少，所以我們艾方做投資的時(shí)候，愿意去承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵要看風(fēng)險(xiǎn)和收益是不是相匹配。

比如，在9月初做多股指期貨，當(dāng)時(shí)股指期貨12月份合約，還有3個(gè)月就到期了，貼水高達(dá)20%。這里的概念是，在三個(gè)月的時(shí)間里，指數(shù)如果下跌20%，我們不賺不賠。指數(shù)如果下跌10%，我們還賺10%。指數(shù)如果上漲10%，那我們賺30%。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

在這種情況下，適當(dāng)做多一部分股指期貨，是性價(jià)比很高的一種投資。因?yàn)橐刂骑L(fēng)險(xiǎn)，我們只拿出10-15%的倉(cāng)位去開了一些多單去做類似的套利。

A股投資風(fēng)格會(huì)更加理性

NBD：目前是否有新的套利機(jī)會(huì)？

蔣鍇：最近幾個(gè)月，套利機(jī)會(huì)逐步變少。有幾個(gè)原因：1、監(jiān)管規(guī)則的變化。很多傳統(tǒng)策略無(wú)法做，有個(gè)適應(yīng)過(guò)程。2、包括艾方在過(guò)去一年也參與了很多套利機(jī)會(huì)，隨著時(shí)間的演進(jìn)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)開始關(guān)注到類似機(jī)會(huì)，就要求我們不斷去尋找新的機(jī)會(huì)。

就像前幾年的期現(xiàn)套利，參與者多的話，年化收益率就從20%降到10%再降到5%。除了剛才說(shuō)的分級(jí)基金套利等策略外，我們也是行業(yè)里面最早開始做事件驅(qū)動(dòng)套利的，這個(gè)還是一片藍(lán)海，相對(duì)來(lái)說(shuō)同類做該策略的機(jī)構(gòu)較少。并且注意到，最近半年，越來(lái)越多的賣方機(jī)構(gòu)開始來(lái)寫事件驅(qū)動(dòng)的策略報(bào)告，相信未來(lái)也會(huì)有更多同行參與進(jìn)來(lái)。畢竟事件驅(qū)動(dòng)套利的領(lǐng)域比較大，可以容納的參與者多。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

同時(shí)，我們也不局限于此，還把視野放到更遠(yuǎn)的領(lǐng)域。最近在關(guān)注的是海外和中國(guó)市場(chǎng)的跨境套利機(jī)會(huì)，比如參與到新加坡A50期指等領(lǐng)域。未來(lái)還會(huì)在個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)推出后，加大力度參與期權(quán)套利機(jī)會(huì)。

NBD：明年注冊(cè)制如何看，對(duì)量化投資有沒有什么影響？

蔣鍇：對(duì)量化投資來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制推出不見得是利空，伴隨著股票供給增加，傳統(tǒng)基本面研究的話，工作量可能要成倍增加，相對(duì)來(lái)說(shuō)，以模型見長(zhǎng)的量化投資優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)了。

并且，當(dāng)前的股票大幅炒作，跟股票供應(yīng)不夠是有關(guān)系。一旦以后供應(yīng)放開，包括IPO、定增等。股票價(jià)格必然會(huì)趨向于理性。

對(duì)于理性的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有更多的規(guī)律可循，這樣對(duì)量化投資更有利。

NBD：對(duì)于2016年A股市場(chǎng)如何看？

蔣鍇：2016年來(lái)看，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行。帶來(lái)的變化，一是理財(cái)產(chǎn)品收益率的下降。對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，如果基本面不發(fā)生變化的前提下，是利好，因?yàn)楣墒械氖杏式?jīng)常會(huì)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的倒數(shù)來(lái)衡量。由于市場(chǎng)前期調(diào)整比較充分，其次投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)降低，杠桿也在降，所以明年預(yù)計(jì)波動(dòng)會(huì)降低。欲了解更多股市資訊，請(qǐng)關(guān)注每經(jīng)投資寶微信公眾號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”或“mjtzb2”）

從風(fēng)格來(lái)看，呈現(xiàn)更加多元化的趨勢(shì)，目前市場(chǎng)給予創(chuàng)業(yè)板等成長(zhǎng)類股的估值較高，低估值的藍(lán)籌股則關(guān)注較少。但當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的時(shí)候，會(huì)有一些增量資金比如銀行理財(cái)資金、外資流入股市，對(duì)大秦鐵路、寧滬高速等股息率較高的藍(lán)籌股來(lái)說(shuō)，就會(huì)有資金愿意長(zhǎng)期配置。

所以，以后的證券市場(chǎng)越來(lái)越多元化，也會(huì)帶來(lái)A股投資風(fēng)格更加理性。

結(jié)論就是，2016年市場(chǎng)波動(dòng)不會(huì)特別大，另外一方面，隨著注冊(cè)制的推出，投資者則會(huì)更加理性。

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