每經(jīng)編輯 管清友、李奇霖    

中央倡導(dǎo)的新一輪財(cái)稅改革，其精髓在于中央與地方關(guān)系再重構(gòu)、政府與市場關(guān)系的重構(gòu)。既然要重構(gòu)中央與地方的關(guān)系，首先要正視過去央、地關(guān)系遺留的問題：地方政府事權(quán)過重、財(cái)權(quán)上移以及由此造成的存量債務(wù)問題。

存量債務(wù)：以時間換空間

這里要解決的債務(wù)是個存量概念，具有兩大特點(diǎn)：一是融資方（主要是融資平臺）屬于預(yù)算軟約束主體，債務(wù)規(guī)模過大。截至2014年底，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額達(dá)到15.4萬億元，占全年GDP的24%。二是標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)融資工具各占一半，后者的債務(wù)成本高達(dá)8%以上，包括BT、信托融資、證券和保險(xiǎn)業(yè)等機(jī)構(gòu)融資。

對于存量問題的化解，首先需要明確真正的負(fù)債主體。過去地方政府通過融資平臺構(gòu)成的負(fù)債，需要弄清楚哪些該由財(cái)政償還，哪些是企業(yè)的責(zé)任。而2015新增地方政府債務(wù)明確只有發(fā)行地方政府債券一種途徑，企業(yè)借政府信用之名負(fù)債融資正式告終。

其次，對于已形成的大規(guī)模高成本債務(wù)，無論是持續(xù)的利息支出還是到期償還，在財(cái)政收入增速下滑、穩(wěn)增長支出壓力增加的情況下，到期全額償還顯然是不現(xiàn)實(shí)的。既然地方政府發(fā)債限制突破，那么存量債務(wù)就可以通過置換從過去的高息、非正式地方債形式轉(zhuǎn)為真正地方政府信用債券，既是對過去成本高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的債務(wù)的甄別，也通過以時間換空間為財(cái)政支出騰挪出更多空間。

2015年，財(cái)政部依次于3、6、8月公布共3.2萬億元到期債務(wù)置換，在延遲3.2萬億的債務(wù)本金支付的同時，通過低息換高息節(jié)省了地方政府1200億~1500億元的利息，對于穩(wěn)增長的資金支持是顯而易見的。

“43號文”出臺之際，對于城投公司的在建項(xiàng)目作出的安排是用地方政府新增債券或者PPP模式承接，但2015年以來，一方面新增的6000億元地方政府債券難以同時覆蓋在建項(xiàng)目的后續(xù)融資以及新增項(xiàng)目的投入；另一方面PPP畢竟屬于新型模式，如何完成在建項(xiàng)目由傳統(tǒng)的城投主導(dǎo)投資向PPP項(xiàng)目轉(zhuǎn)換還處于探索階段。那么問題來了，在建項(xiàng)目如何繼續(xù)？

在厘清政府、企業(yè)關(guān)系的過渡期，為保證在建項(xiàng)目的再融資不因融資平臺企業(yè)資質(zhì)突變受到影響。國務(wù)院率先在5月15日提出“妥善解決地方政府融資平臺在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題”，首先保障銀行貸款不斷流；后續(xù)發(fā)改委、銀行間交易協(xié)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對融資平臺的發(fā)債審批適度簡化，對于發(fā)行主體限制、募集資金的用途適度放松，緩解城投公司承擔(dān)存量項(xiàng)目建設(shè)的流動性壓力。

增量債務(wù)：打造地方投融資新機(jī)制

對于增量債務(wù)的解決，有兩種方式：一是地方財(cái)政可列赤字，由地方政府以債券方式發(fā)行。2015年的財(cái)政預(yù)算中首次出現(xiàn)了“地方財(cái)政赤字”的概念，地方政府正式獲得舉債融資權(quán)限。在2.3%的預(yù)算赤字率限制下，地方政府可發(fā)行5000億元一般債券；另外針對部分可產(chǎn)生現(xiàn)金流但不足以彌補(bǔ)成本的投資項(xiàng)目，可發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券融資，但償債資金需由政府性基金收入補(bǔ)償。

然而，相較于2013年6月~2014年的4.6萬億元債務(wù)增量，5000億元的赤字規(guī)模對于地方政府的支持是相當(dāng)微弱的。在公共產(chǎn)品和公共服務(wù)領(lǐng)域，還有一大部分能夠產(chǎn)生盈利的投資領(lǐng)域，譬如污水處理、水電熱供給等市政項(xiàng)目，高速公路、港口等交通設(shè)施，養(yǎng)老、醫(yī)療、旅游等公共服務(wù)領(lǐng)域。對于這些通過市場化運(yùn)營能夠產(chǎn)生可觀盈利的投資領(lǐng)域，地方政府全權(quán)提供不僅會造成缺乏競爭降低供給效率，也增加了政府的支出壓力。

二是以PPP引入社會資本，借小資金撬動大服務(wù)。對于上述可盈利投資領(lǐng)域，通過引入PPP模式，發(fā)揮社會資本的專業(yè)投資、運(yùn)營能力和政府部門在地區(qū)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給的統(tǒng)籌規(guī)劃功能，可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置以及供給效率提高的雙贏。

以長春市進(jìn)行的養(yǎng)老PPP項(xiàng)目為例，過去政府部門全額支付項(xiàng)目投資，既做投資方又做監(jiān)管方，沒有競爭因素導(dǎo)致服務(wù)效率低，也缺乏杠桿作用而增加支出壓力大。而PPP模式首先將政府職能定位于投資領(lǐng)域的統(tǒng)籌規(guī)劃方，退出投資環(huán)節(jié)，將專業(yè)的內(nèi)容交給專業(yè)的人士來做，通過特許經(jīng)營權(quán)、財(cái)政補(bǔ)貼以較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流吸引社會資金，同時放開管制允許社會資本創(chuàng)新盈利模式。

財(cái)稅改革：市場和政府各有重點(diǎn)

2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯然要超過新《預(yù)算法》公布時的預(yù)期，造成頂層設(shè)計(jì)中稅收改革、事權(quán)再分配的實(shí)施進(jìn)度受到了一定阻力。然而，是否財(cái)稅改革一定會讓步于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，答案顯然是否定的。

在經(jīng)歷了數(shù)十年的高速增長之后，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速下滑屬于結(jié)構(gòu)性問題，這一結(jié)構(gòu)性因素包括人口紅利逐漸消失、城鎮(zhèn)化放緩帶動投資需求下降，以及經(jīng)濟(jì)全球化加深而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求弱化。我國經(jīng)濟(jì)過去對投資、出口的慣性依賴導(dǎo)致供給過剩，而消費(fèi)需求則一直處于平穩(wěn)但不突出的位置。經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)本身的缺陷決定了單一依靠凱恩斯式需求刺激反而會加重產(chǎn)能過剩、“僵尸企業(yè)”等問題。

既然是結(jié)構(gòu)性問題，就需要從調(diào)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，內(nèi)容既包括“三駕馬車”比重的再調(diào)整，也包括“單駕馬車”的供需結(jié)構(gòu)調(diào)整。

而財(cái)稅改革可能發(fā)揮的作用在于：一是提高消費(fèi)能力：通過減稅增加居民的可支配收入，進(jìn)而促進(jìn)居民消費(fèi)。

二是滿足消費(fèi)需求：但如果消費(fèi)疲弱是因?yàn)楣┙o不足，那么簡單的減稅邊際效果并不會明顯，增加供給才是應(yīng)對之策，中國目前更符合這種情況：一方面中低端供給過剩，另一方面養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域供給嚴(yán)重不足。

從供給主體來看，市場化主體與政府部門是各有重點(diǎn)的，后者主要是公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的供給方，既有基礎(chǔ)設(shè)施等硬件供給，也有養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等軟設(shè)施供給，過去的政府供給一直是以滿足城鎮(zhèn)化對基礎(chǔ)設(shè)施的大量需要為主。當(dāng)看清不是收入水平限制消費(fèi)能力，而是供給不足造成的時候，也就能理解為什么2015年財(cái)稅體系改革首先做的是解決好債務(wù)問題、規(guī)范政府的投融資機(jī)制，政府端的供給改革需要以規(guī)范的融資途徑、合理的預(yù)算管理為前提。

資金來源：城投企業(yè)和社會資本

PPP模式引入政府投資領(lǐng)域之后，短時間內(nèi)確實(shí)提升了社會資本參與經(jīng)營性政府項(xiàng)目的預(yù)期，但是實(shí)際操作中遭遇到的政策法規(guī)不健全、項(xiàng)目資質(zhì)欠優(yōu)等問題逐漸體現(xiàn)到PPP推廣緩慢的局面中來。

在穩(wěn)增長壓力不斷增加的情況下，政府供給側(cè)的投資主體如何確定已經(jīng)成為決定穩(wěn)增長實(shí)效的重要因素。目前來看，寄希望于社會資本大量進(jìn)入PPP領(lǐng)域缺乏現(xiàn)實(shí)支持。

首先，公共服務(wù)產(chǎn)品依然屬于低收益投資領(lǐng)域，而私人資本其經(jīng)營收益目標(biāo)是參考競爭市場的水平，后者顯然會高于政府項(xiàng)目能夠創(chuàng)造的收益，造成私人資本對政府政策、財(cái)政補(bǔ)貼提出更為苛刻的要求。

其次，經(jīng)濟(jì)下行、私人資本的信用資質(zhì)整體下沉。相較于地方國企的城投公司，在融資成本、融資途徑不具備優(yōu)勢，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本將進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁給地方政府。

最后，如果地方政府出于政策壓力以收益保本甚至高收益吸引私人資本進(jìn)入PPP，不僅增加了項(xiàng)目失敗、導(dǎo)致政府或有債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上也會形成對市場資源的擠占。

總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)，正視現(xiàn)實(shí)困難，單純依賴城投平臺或者單純寄希望于社會資本都過于片面。政府供給側(cè)是公益性、收益性并存的領(lǐng)域，城投公司歷史形成的收益不敏感、私人資本市場化運(yùn)營以創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)最大化盈利，兩者截然不同的優(yōu)勢均可以為政府供給側(cè)所用。

城投轉(zhuǎn)型：公共服務(wù)提供主體

在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，市場對整體信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂提升，降低企業(yè)融資成本僅僅依靠貨幣政策而不能形成有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，信貸資源就會向城投這類特殊主體集中。

實(shí)際上，目前的銀行貸款、信托融資都更青睞城投企業(yè)。在這樣的環(huán)境下，只是政府單方面用力吸引私人資本反而會增加未來的財(cái)政支出壓力，而這個時候，可以發(fā)揮城投企業(yè)的優(yōu)良“歷史傳統(tǒng)”。

一方面城投公司長期承接公益性政府項(xiàng)目，對投資收益要求低，與政府供給領(lǐng)域的公益性契合度高。

另一方面城投公司以地方國企的身份與地方政府部門的溝通成本低，更容易接受企業(yè)投資服務(wù)民生建設(shè)的統(tǒng)籌規(guī)劃。

在“43號文”的約束下，城投企業(yè)完成市場化轉(zhuǎn)型是真命題，但挑戰(zhàn)中也有機(jī)遇：政府部門供給重點(diǎn)轉(zhuǎn)變，引領(lǐng)城投企業(yè)由基建主體轉(zhuǎn)型公共服務(wù)提供主體，包括養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、旅游等，以市場化管理改變過去完全依賴財(cái)政資金的政企不分狀態(tài)，以較低的收益要求、簡化的合作溝通流程助力穩(wěn)增長政策的實(shí)施。

因此，財(cái)稅改革不僅不會阻礙穩(wěn)增長，更是一種助力以規(guī)范的財(cái)政行為理清政府、企業(yè)的界限，促使政府定位由直接投資者轉(zhuǎn)向市場監(jiān)管者，放開市場壟斷、營造公平市場環(huán)境，通過多元化的投資主體、投資模式實(shí)現(xiàn)政府端的供給側(cè)改革。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長、首席債券分析師）