新年以來，滬市連續(xù)出現(xiàn)了兩單“連環(huán)式重組”案例。一是石峴紙業(yè)在長期停牌過程中，先通過置出資產(chǎn)、負(fù)債并收購小額資產(chǎn)的方式將公司轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)凈殼”，隨后又通過發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式收購了景山創(chuàng)新100%股權(quán)；二是南京新百在本月上旬連續(xù)拋出了兩項(xiàng)重磅資產(chǎn)收購方案，涉及CO集團(tuán)、三胞國際等標(biāo)的資產(chǎn)。而在今日，上述兩大頗顯創(chuàng)新性的重組案例均收到了上交所發(fā)出的問詢函，重組模式如何定性、標(biāo)的資產(chǎn)估值是否合理、承諾業(yè)績能否實(shí)現(xiàn)則成為監(jiān)管部門的關(guān)注焦點(diǎn)。

石峴紙業(yè)：審核標(biāo)準(zhǔn)等同IPO？

根據(jù)石峴紙業(yè)今日所發(fā)公告，上交所上市公司監(jiān)管一部日前針對公司重組方案發(fā)出問詢函，所問詢事宜多達(dá)六大項(xiàng)合計(jì)16個小項(xiàng)。而從問詢次序來看，監(jiān)管部門最為關(guān)注的即是石峴紙業(yè)本次重組的性質(zhì)。并由此引申出，在借殼上市等同于IPO的標(biāo)準(zhǔn)之下，石峴紙業(yè)是否仍滿足相關(guān)發(fā)行條件？

回看石峴紙業(yè)停牌期間的系列運(yùn)作，公司股票在2015年5月20日停牌后，經(jīng)過數(shù)月籌劃在2015年8月26日先拋出了一份重大資產(chǎn)出售和重大資產(chǎn)購買草案，即公司將全部經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債出售給原控股股東金誠實(shí)業(yè)，同時(shí)以現(xiàn)金方式向非關(guān)聯(lián)方鐘化、劉健君購買博立信科技有限公司合計(jì)70%的股權(quán)。而博立信資產(chǎn)規(guī)模并不大，賬面凈資產(chǎn)約1649萬元，上述股權(quán)交易作價(jià)9310萬元。

而在上述交易方案落定后，石峴紙業(yè)隨即再次進(jìn)入重大資產(chǎn)重組停牌程序。期間，控股股東金誠實(shí)業(yè)將其持有的上市公司19.06%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給盛鑫元通，另將持有的5.62%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人王藝莼。而在本次轉(zhuǎn)讓后，石峴紙業(yè)控股股東變更為盛鑫元通，實(shí)際控制人也由此變更為朱勝英、李東鋒、孔汀筠三人。而在2016年1月初，公司又披露了重組報(bào)告書草案，擬向永豐興業(yè)支付現(xiàn)金購買其持有的景山創(chuàng)新50%股權(quán)，向盛鑫元通、廣興順業(yè)、寶潤通元、天合時(shí)代發(fā)行股份購買景山創(chuàng)新剩余50%股權(quán)，交易作價(jià)合計(jì)17.1億元。

而在上述連環(huán)重組中，盛鑫元通的角色尤為值得關(guān)注。重組報(bào)告書草案顯示，盛鑫元通2015年11月5日方才注冊成立，但一個月之后即以超低價(jià)格受讓了石峴紙業(yè)19.06%的股權(quán)，成為公司第一大股東。而永豐興業(yè)原持有景山創(chuàng)新100%股權(quán)（實(shí)際控制人為魏峰），盛鑫元通在2015年12月18日又以2.14億元現(xiàn)金受讓景山創(chuàng)新13.89%股權(quán)。換言之，在長達(dá)半年的停牌當(dāng)中，石峴紙業(yè)連續(xù)籌劃了兩次重組：先是將全部資產(chǎn)及負(fù)債置出，同時(shí)購買較小規(guī)模資產(chǎn)，使得公司幾近于“凈殼”。隨后，“實(shí)力雄厚”的盛鑫元通再取得公司大股東地位，使實(shí)際控制人變更，之后又突擊入股了本次重組標(biāo)的資產(chǎn)。

正是在上述背景下，上交所問詢函中的第一個問題即是要求石峴紙業(yè)參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，逐項(xiàng)說明標(biāo)的資產(chǎn)是否滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中所規(guī)定的發(fā)行條件。如存在不滿足的情形，應(yīng)進(jìn)行專項(xiàng)說明，同時(shí)請財(cái)務(wù)顧問和律師發(fā)表意見。

盡管石峴紙業(yè)在重組方案中已表示本次重組不構(gòu)成借殼上市，但監(jiān)管部門的上述表態(tài)，是否意味著其已將本次“凈殼重組”行為視同于借殼上市，進(jìn)而按照IPO標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施審核？

需要指出的是，標(biāo)的資產(chǎn)景山創(chuàng)新2013年、2014年的經(jīng)營業(yè)績并不理想，如果本次重組參考IPO標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施審核，本次重組或?qū)⒑茈y“過關(guān)”。

南京新百：擬購資產(chǎn)高估值是否合理？

與石峴紙業(yè)“連環(huán)重組”的模式不同，南京新百的重組看點(diǎn)則是一口氣連續(xù)拋售兩項(xiàng)重磅重組方案。

明細(xì)來看，南京新百的第一個交易方案是，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買金衛(wèi)醫(yī)療BVI所持有的美股上市公司CO集團(tuán)65.4%股權(quán)，作價(jià)57.64億元，并募集配套資金，其中大部分用于支付上述收購的現(xiàn)金對價(jià)。后續(xù)待CO集團(tuán)私有化完成，公司還將收購其剩余34.6%股權(quán)。隨后，南京新百在1月9日發(fā)布的第二個交易方案則是，公司擬以發(fā)行股份方式購買安康通84%股權(quán)、三胞國際100%股權(quán)以及齊魯干細(xì)胞76%股權(quán),交易合計(jì)作價(jià)59億元。

鑒于標(biāo)的資產(chǎn)中CO集團(tuán)和齊魯干細(xì)胞主營臍帶血造血干細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)，而根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2015年修訂）》，人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用行業(yè)屬于禁止外商投資產(chǎn)業(yè)。因此上交所在問詢中要求公司補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)是否屬于禁止外商投資產(chǎn)業(yè)。

同時(shí)，由于CO集團(tuán)注冊地在開曼群島，且在美國的私有化尚未完成，上交所還較為關(guān)注CO集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及私有化失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并要求公司做相應(yīng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示。而在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，CO集團(tuán)運(yùn)營的三家臍血庫臍帶血造血干細(xì)胞儲存數(shù)量中，自體庫占比約90%，公共庫占比約10%，媒體質(zhì)疑臍帶血過度商業(yè)化。上交所另要求公司就公共庫與自體庫的比例進(jìn)行同行業(yè)比較，并量化分析提高公共庫比例的影響。

此外，另一標(biāo)的資產(chǎn)安康通的主營業(yè)務(wù)為居家養(yǎng)老服務(wù)，該公司最近兩年一期業(yè)績均為虧損，但預(yù)計(jì)2016-2020年合計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤約1.74億元，預(yù)估值6.7億元，增值率高達(dá)1691%。而本次交易作價(jià)較其控股股東2013年9月購入安康通控股權(quán)時(shí)的作價(jià)增值7倍之多，鑒于近兩年間安康通業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況未有明顯改善，但本次交易作價(jià)卻巨額增值。上交所要求南京新百補(bǔ)充披露安康通盈利預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性、關(guān)聯(lián)交易作價(jià)評估增值巨大的合理性。

同樣，作為標(biāo)的資產(chǎn)之一的三胞國際本身也無實(shí)質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)，主要資產(chǎn)及業(yè)務(wù)為其全資公司Natali。Natali為以色列的養(yǎng)老服務(wù)公司，2014年業(yè)績虧損，2015年1-9月凈利潤約2500萬元?；乜幢敬谓灰坠乐导s20億元，增值率30111%。上交所由此要求南京新百按照主要業(yè)務(wù)類型披露收入、成本、費(fèi)用的預(yù)測期預(yù)估數(shù)據(jù)，并進(jìn)行可比交易估值分析，說明關(guān)聯(lián)交易作價(jià)的合理性。（徐銳）

編輯：杜宇 審核：趙慶 終審：靳水平