每經(jīng)編輯 馬駿    

◎馬駿

穩(wěn)定短期利率是培育政策利率和疏通傳導(dǎo)機(jī)制的必要條件

由于貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性逐步弱化（意味著即使將貨幣供應(yīng)量調(diào)控對了，也未必能達(dá)到調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)），在過去幾十年中，幾乎所有的發(fā)達(dá)和中等收入國家都放棄了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，轉(zhuǎn)向了以政策利率為中介目標(biāo)的框架。

在我國，關(guān)于從以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架向以政策利率為中介目標(biāo)的新框架轉(zhuǎn)型的討論已有多年，但這個轉(zhuǎn)型所面臨的一個悖論是：我國商業(yè)銀行仍然主要以央行的存貸款基準(zhǔn)利率為定價基礎(chǔ)，而不愿意將市場利率作為定價基礎(chǔ)。如果這種狀況不改變，就難以形成市場可接受的政策利率和有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型將面臨瓶頸。

相比之下，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的銀行存貸款利率定價主要以市場利率為基礎(chǔ)，如歐美的許多銀行產(chǎn)品定價以LIBOR或國債收益率為基礎(chǔ)，香港的許多銀行產(chǎn)品定價以HIBOR為基礎(chǔ)。由于政策利率與短期利率的高度相關(guān)性和定價公式中短期利率的重要作用，這些國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)周期的正常階段中，貨幣政策的傳導(dǎo)較為暢通。我們的初步實(shí)證研究表明，我國市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效果只有美國的一半左右。

我國商業(yè)銀行歷史上不愿意使用市場利率（如SHIBOR或短期回購利率）為定價基礎(chǔ)的一個主要原因是短期利率波動太大。如果選擇變異系數(shù)（日均利率標(biāo)準(zhǔn)差除以平均利率）作為利率波幅的指標(biāo)，2012年1月~2015年6月我國隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，是韓國隔夜利率波幅的1.9倍，是日元隔夜利率波幅的3倍，是印度隔夜利率波幅的4.4倍。

2015年1~7月，我國一年期基準(zhǔn)存款利率逐步下調(diào)了75個基點(diǎn)，但在2015年1~4月，7天回購利率下降了約300個基點(diǎn)，而5月~7月初，7天回購利率又上升了近100個基點(diǎn)。波動過大，使得短期利率本身就無法代表貨幣政策的趨勢。貨幣政策的由松到緊、或由緊到松的變化一般是每幾年一個周期，而不是短期大幅波動。如果使用這樣的短期利率作為定價基準(zhǔn)，企業(yè)不愿意接受，也會人為地加大商業(yè)銀行所面臨的利率風(fēng)險。另外，從2012年初~2015年中，我國短期利率（如7天回購利率）與企業(yè)平均融資成本之間的相關(guān)性也較低，只有46%。

只有將短期利率穩(wěn)定下來，提升短期利率與企業(yè)融資成本的相關(guān)性，才能在市場中建立起“某種短期利率將成為未來政策利率”的預(yù)期，引導(dǎo)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)采用短期利率作為定價的依據(jù)之一，提高政策利率向存貸款利率傳導(dǎo)的效果。

另外，只有市場普遍認(rèn)為某種短期利率會有較大可能成為政策利率，金融機(jī)構(gòu)才愿意在此基礎(chǔ)上發(fā)展相應(yīng)的衍生產(chǎn)品（如以7天回購利率為基礎(chǔ)的利率期貨產(chǎn)品），給以此為定價基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品提供利率對沖工具。而對沖工具市場的發(fā)展，會反過來強(qiáng)化這種短期利率的基準(zhǔn)性，為將這種利率培育成未來的政策利率夯實(shí)基礎(chǔ)。

降準(zhǔn)等數(shù)量工具的使用應(yīng)該以穩(wěn)定短期利率為前提

對數(shù)量指標(biāo)（如M2）與價格指標(biāo)（如利率）關(guān)系的一個比較傳統(tǒng)的理解是，這兩者是一一對應(yīng)的，即只要增加了貨幣供應(yīng)量，利率就會下降。因此，為了降低社會融資成本，只要頻繁降低準(zhǔn)備金率就行，因為降準(zhǔn)可以有效地通過乘數(shù)效應(yīng)提升M2。

但是，由于我國金融創(chuàng)新加速，市場預(yù)期在引導(dǎo)金融行為中的作用也越來越大，上述一一對應(yīng)的關(guān)系就逐步被打破了，“降準(zhǔn)必然導(dǎo)致融資成本下降”的觀點(diǎn)也就未必成立。

如果由于降準(zhǔn)的時機(jī)和力度把握不好，導(dǎo)致短期利率大幅波動，就可能進(jìn)一步弱化利率傳導(dǎo)。比如，從債券市場的傳導(dǎo)來看，如果短期利率波動過大，使得市場無法判斷央行政策的去向，就難以通過預(yù)期渠道影響中長期的債券收益率。從銀行體系的傳導(dǎo)來看，如果短期利率波動過大，銀行的許多客戶就因為無法預(yù)測未來財務(wù)成本而不愿意接受以此為定價基礎(chǔ)的貸款（即使對沖這個風(fēng)險，成本也會較大），銀行本身也由于難以對沖風(fēng)險而不愿意提供以此為定價基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品，使得短期利率難以向貸款利率傳導(dǎo)。

在貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)軌的過程中，應(yīng)該逐步弱化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，準(zhǔn)確理解數(shù)量工具（如調(diào)整準(zhǔn)備金率）發(fā)生作用所需要的條件。未來在使用數(shù)量型工具的時候，不應(yīng)該將其視為可以直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具，而更多地應(yīng)該考慮如何用這些工具來達(dá)到理想的政策利率水平，進(jìn)而通過利率之間的傳導(dǎo)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。說得更具體些，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的力度和頻率的決策應(yīng)該以短期利率穩(wěn)定在合理水平為前提。

另外，在資本項目逐步開放的環(huán)境下，降準(zhǔn)等數(shù)量工具的使用還需要考慮對資本流動的影響。如果降準(zhǔn)力度過大或過于頻繁，會導(dǎo)致境內(nèi)短期利率過度下行，因此可能加劇資本外流，使得本來希望看到的通過降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)、擴(kuò)大流動性的效果被對沖。

強(qiáng)化對市場利率的調(diào)控和引導(dǎo)，疏通傳導(dǎo)機(jī)制

在向新的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中，應(yīng)該逐步強(qiáng)化對市場利率的調(diào)控和引導(dǎo)，培育市場對政策利率的認(rèn)知度和接受度。另外，還需要在許多非貨幣政策領(lǐng)域推動改革，以幫助疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

具體而言，在利率調(diào)控方面，可加強(qiáng)運(yùn)用公開市場短期回購和常備借貸便利（SLF）的工具，構(gòu)建事實(shí)上的利率走廊，穩(wěn)定逐步培育對政策利率的認(rèn)知度。過去幾個月，央行在穩(wěn)定短期利率（尤其是7天回購利率）、培育對利率走廊的認(rèn)知度方面做了不少努力，取得了一些積極的效果。

但是，僅僅保持幾個月的穩(wěn)定，還不能讓市場完全建立起對未來利率穩(wěn)定和利率走廊的信心，只要出現(xiàn)一兩次較大的波動，以前在穩(wěn)定市場預(yù)期方面的努力就可能前功盡棄。國際經(jīng)驗表明，貨幣政策的信譽(yù)是央行有效引導(dǎo)市場預(yù)期的重要基礎(chǔ)，但建立和維持信譽(yù)比破壞信譽(yù)難得多。一些市場人士認(rèn)為，如果能夠?qū)⒍唐诶史€(wěn)定住一年以上，市場對利率走廊的接受程度就會明顯提高。

除了穩(wěn)定短期利率之外，央行還應(yīng)該發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長期市場利率。通過弱化對數(shù)量工具的依賴、改進(jìn)宏觀審慎管理框架、完善收益率曲線、發(fā)展衍生工具市場等改革來疏通利率傳導(dǎo)渠道，增強(qiáng)央行貨幣政策向中長期利率，特別是信貸市場利率乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。在流動性管理方面，可考慮通過靈活運(yùn)用公開市場操作、再貼現(xiàn)、再貸款、中期借貸便利（MLF）等工具，合理調(diào)節(jié)銀行體系的流動性。

對于再貸款、再貼現(xiàn)工具的運(yùn)用，有些觀點(diǎn)擔(dān)心其可能有“污名效應(yīng)”。實(shí)際上，與歐美國家不同，我國的再貸款、再貼現(xiàn)等工具主要發(fā)揮結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能，日常使用頻率較高，市場一般不會將其與流動性救助聯(lián)系起來，基本不存在“污名效應(yīng)”。而且從國際經(jīng)驗來看，將再貸款、再貼現(xiàn)等工具運(yùn)用擴(kuò)大到更多銀行，提高工具的覆蓋面，也有利于消除其“污名效應(yīng)”。

最后，還應(yīng)該認(rèn)識到，要使充裕的銀行間市場流動性和較低的短期利率，轉(zhuǎn)化為較低的企業(yè)融資成本，還必須在許多非貨幣政策領(lǐng)域進(jìn)行改革，以幫助疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

比如，有必要建立健全擔(dān)保機(jī)制，來降低銀行和其他投資者對科技、綠色和部分小微企業(yè)的風(fēng)險厭惡，從而降低風(fēng)險溢價；應(yīng)該繼續(xù)拓展各類資本市場的融資渠道，降低由于過度依賴銀行所導(dǎo)致的期限錯配和風(fēng)險偏好錯配及由此產(chǎn)生的融資難的問題；應(yīng)該繼續(xù)放松對民營銀行的準(zhǔn)入限制，支持服務(wù)于小微企業(yè)的中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，緩解由于金融服務(wù)不足所導(dǎo)致的融資難、融資貴的問題。

（本文出自馬駿在人民銀行下屬媒體《金融時報》所刊載的文章，有刪節(jié)）