◎管清友 張瑜

長(zhǎng)久以來(lái)困惑研究員的問(wèn)題似乎總有無(wú)數(shù)個(gè)答案，石油價(jià)格及其走勢(shì)恐怕就是這樣的一個(gè)難題。研究者經(jīng)常戲言，只有上帝才知道其未來(lái)價(jià)格。

十年前的高油價(jià)掀起了瘋狂的能源投資浪潮，資源稟賦帶來(lái)的財(cái)富輕而易舉；十年后，面對(duì)巨量的過(guò)剩原油供給，石油市場(chǎng)猶如斷了線的風(fēng)箏，一頭栽入谷底，所有產(chǎn)油國(guó)與能源公司都苦不堪言，眼下的低油價(jià)更像是對(duì)貪婪的懲罰。

作為全球的核心能源，原油既是現(xiàn)代工業(yè)的血液、國(guó)際政治的權(quán)力源泉，同時(shí)也是國(guó)際金融市場(chǎng)的一個(gè)旗幟標(biāo)桿。然而就是這樣一個(gè)被稱為“黑金”的特殊商品在過(guò)去兩年價(jià)格跌去了70%，但過(guò)去的兩個(gè)月又暴漲近40%，一度引發(fā)投資者對(duì)于通脹的擔(dān)憂。

2014年中以來(lái)的油價(jià)下跌其實(shí)是多種因素共振的結(jié)果，包括長(zhǎng)期因素如需求不振、供給擴(kuò)張；中期因素如美元升值、政治博弈；以及短期因素如利空集聚、期貨市場(chǎng)放大價(jià)格波動(dòng)等。那么展望未來(lái)，這些因素具體有何變化？

從長(zhǎng)期來(lái)看，存在供給技術(shù)革新與人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)雙因素，全球或?qū)⒂瓉?lái)一個(gè)較長(zhǎng)的低油價(jià)時(shí)代。

回顧過(guò)去近半個(gè)世紀(jì)的歷史，國(guó)際油價(jià)大多數(shù)時(shí)間都是15~40美元/桶，而根據(jù)中國(guó)社科院研究人員徐洪峰的研究，超過(guò)100美元的極高油價(jià)多與戰(zhàn)爭(zhēng)、疫病等短期事件推動(dòng)有關(guān)；低于15美元的極低油價(jià)則多數(shù)是由于經(jīng)濟(jì)衰退、新增油田等基本面推動(dòng)。眼下油價(jià)恰好位于長(zhǎng)期均值范圍內(nèi)，全球人口老齡化造成的需求放緩與頁(yè)巖油技術(shù)革新帶來(lái)的供給增加皆不是短期內(nèi)會(huì)逆轉(zhuǎn)的變量，因此，如果地緣政治沒(méi)有劇烈升級(jí)，大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)沒(méi)有爆發(fā)，全球?qū)⒂瓉?lái)一個(gè)較長(zhǎng)期的低油價(jià)時(shí)代。

而從短期看，過(guò)去一年的油價(jià)風(fēng)云，到底誰(shuí)在默默增產(chǎn)？

實(shí)際上，雖然美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量屢創(chuàng)新高與沙特帶頭增產(chǎn)打壓非常規(guī)油的新聞鋪天蓋地，但到底增量哪方貢獻(xiàn)最多、哪些國(guó)家的供給變化是油價(jià)的核心——2015年全球原油供給增量主要來(lái)源于OPEC，其中伊拉克、沙特是主要增產(chǎn)國(guó)，貢獻(xiàn)了95%的增量，伊朗解禁也將增加68萬(wàn)~100萬(wàn)桶/天的供給。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)沙特、伊拉克是否凍產(chǎn)以及伊朗恢復(fù)產(chǎn)量的速度是決定國(guó)際油價(jià)的核心，但不管怎么樣，伊朗解禁基本給油價(jià)蓋上了天花板。由此我們分析，2016原油減壓或有所修復(fù)，但下有底上有頂——即在30美元左右筑底，同時(shí)以45美元左右為頂。而美國(guó)能源信息署（EIA）預(yù)測(cè)：2016年原油價(jià)格均值為34美元，2017年升至40美元。

原油作為一個(gè)集大宗屬性、金融屬性、政治屬性于一身的復(fù)雜商品，它的定價(jià)也因?yàn)槊涝邉?shì)強(qiáng)弱、黃金原油比值等變動(dòng)而具有多方不確定性。

目前，美國(guó)相對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇較好，但此次是美聯(lián)儲(chǔ)最弱勢(shì)的一次加息周期，全球金融環(huán)境動(dòng)蕩使其不得不顧及加息的外溢效應(yīng)。而從具體加息時(shí)點(diǎn)來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁但仍有結(jié)構(gòu)問(wèn)題，制造業(yè)深陷泥潭，經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)皆不佳，通脹回升恐難以持續(xù)，數(shù)據(jù)喜憂參半。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月加息一次之后再無(wú)動(dòng)作。根據(jù)目前期貨市場(chǎng)隱含的加息概率，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)4月份加息概率僅為5%，今年第一次加息時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)將在9月。

黃金原油比值一直是觀察油價(jià)的重要指標(biāo)，可以看做一個(gè)剔除了美元因素后以黃金計(jì)價(jià)的原油價(jià)格。過(guò)去40年，金油比一直穩(wěn)定在11~21之間，均值16。目前金油比已經(jīng)高達(dá)40，會(huì)有向均值調(diào)整的壓力，這一點(diǎn)可以從期貨市場(chǎng)上原油空頭持倉(cāng)銳減，黃金多頭持倉(cāng)止增看出來(lái)。

原油價(jià)格的變化對(duì)于國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響錯(cuò)綜復(fù)雜，我們可以從短期內(nèi)在傳導(dǎo)和長(zhǎng)期外圍影響兩個(gè)角度來(lái)看油價(jià)對(duì)物價(jià)的影響。

內(nèi)在傳導(dǎo)是原油價(jià)格對(duì)CPI最直接的影響途徑：原油作為主要上游能源產(chǎn)品，其價(jià)格變化在各個(gè)環(huán)節(jié)通過(guò)成本推動(dòng)或需求拉動(dòng)層層向下游延伸傳導(dǎo)，最終影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的物價(jià)水平。

短期內(nèi)，不考慮其他因素，僅油價(jià)對(duì)3月CPI上漲貢獻(xiàn)為0.2%，預(yù)計(jì)4月貢獻(xiàn)為0.16%?？紤]到油價(jià)大概率有頂，全年通脹貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在0.6%左右，推升通脹有限。在二季度，物價(jià)走勢(shì)或呈U型，油價(jià)在CPI中并未有直接權(quán)重，而是分散在燃?xì)?、燃油、電力、交通運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)中，進(jìn)而影響上游PPI價(jià)格，最終傳導(dǎo)至下游終端CPI，與整體CPI相關(guān)系數(shù)比較高。

而在外圍傳導(dǎo)方面，這是比較間接的影響途徑，不易量化，對(duì)油價(jià)短期變化不敏感，而與油價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)相關(guān)——原油價(jià)格變化間接影響我國(guó)主要貿(mào)易國(guó)需求，外需變化通過(guò)進(jìn)出口渠道傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)需求，影響整體價(jià)格。

（作者為民生證券宏觀研究員）