◎管清友

從2014年8月份新三板做市商制度正式實(shí)施以來(lái)，選擇做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)呈爆炸式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至4月5日，共有1427家做市轉(zhuǎn)讓公司，占全部新三板掛牌比重的22.4%。

做市商制度的建立對(duì)活躍新三板市場(chǎng)、提升市場(chǎng)整體估值起到了巨大作用。不過(guò)快速發(fā)展之下，現(xiàn)存新三板做市商制度隱藏的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)也不斷暴露，特別是在當(dāng)前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性面臨困境的情況下。

做市商從企業(yè)拿票往往享受著較高的價(jià)格折扣，在新三板市場(chǎng)火爆的時(shí)候并沒(méi)有什么，是企業(yè)為流動(dòng)性提高帶來(lái)的估值溢價(jià)而付出的代價(jià)。但是在目前新三板面臨流動(dòng)性困境的時(shí)候，做市價(jià)格過(guò)高的折扣有可能帶來(lái)劣幣驅(qū)逐良幣的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

目前新三板做市股票的換手率僅為協(xié)議的一半，這與一般認(rèn)為的做市股票流動(dòng)性要好于轉(zhuǎn)讓股票完全背道而馳，由此勢(shì)必帶來(lái)企業(yè)、特別是優(yōu)秀的企業(yè)與做市商的矛盾越來(lái)越突出，以及其他投資者與做市商的矛盾越來(lái)越突出。

最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽(tīng)話的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了做市，而堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)則對(duì)做市望而卻步，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂“劣幣驅(qū)逐良幣”的后果。

理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應(yīng)為雙向報(bào)價(jià)價(jià)差帶來(lái)的交易收入，但是在現(xiàn)有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實(shí)的苗頭。

可以看到，在市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，做市商依然坐享極高的安全墊，這無(wú)疑在一定程度上助長(zhǎng)了市場(chǎng)潛在的“空頭”預(yù)期。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月5日各做市商庫(kù)存股票的賬面收益率依然高達(dá)27%，這與大部分苦苦掙扎的新三板私募基金形成鮮明對(duì)比。

去年底股轉(zhuǎn)對(duì)某券商做市部門的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒(méi)有進(jìn)一步完善，來(lái)自做市商護(hù)城河內(nèi)的冷箭就有可能隨時(shí)射向年輕的尚未成熟的新三板市場(chǎng)。

目前新三板做市制度最根本的問(wèn)題在于具備做市資格的做市商數(shù)量太少。內(nèi)地獲得券商牌照的只有100多家，不到150家，而從事新三板做市業(yè)務(wù)的券商只有85家，這一數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足新三板進(jìn)一步發(fā)展、特別是創(chuàng)新層發(fā)展的需要。

當(dāng)數(shù)千的企業(yè)去追逐區(qū)區(qū)不到90家的做市商時(shí)，做市商的壟斷地位不可避免。壟斷地位直接導(dǎo)致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價(jià)格、拿票形式、撮合交易等，給市場(chǎng)正常運(yùn)行帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

對(duì)下一階段做市制度的改革，我們認(rèn)為建立混合做市商制度是根本的解決途徑，建議分步驟有序推進(jìn)。

第一步，研究試點(diǎn)做市商擴(kuò)圍，將撮合交易的角色擴(kuò)大到公募基金子公司等。

第二步，可以考慮從分層或做市指數(shù)中優(yōu)選一部分試點(diǎn)混合做市商制度。由于新三板創(chuàng)新層中相當(dāng)一部分股票已經(jīng)采取做市交易，因此采取類似納斯達(dá)克那樣的交叉混合做市制度是比較可取的，反而平行混合的難度較大。

第三步，研究制定做市商賣空機(jī)制和大宗交易制度。此外在整個(gè)過(guò)程中，要加大對(duì)做市商的評(píng)價(jià)體系和監(jiān)管體系建設(shè)。盡快設(shè)立第三方自律組織，對(duì)進(jìn)一步完善新三板做市制度非常必要。

（作者為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)）