兩周前，國務(wù)院組織14部委召開會議，將在全國范圍內(nèi)啟動為期至少1年的互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治，并出臺了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施方案》。方案要求加強支付機構(gòu)市場準入監(jiān)管，加大違規(guī)處罰，一般不再受理新設(shè)申請。據(jù)悉目前各部委和地方政府已有相應(yīng)動作，針對互聯(lián)網(wǎng)金融廣告的整治方案已經(jīng)下發(fā)。

中國人民大學(xué)法學(xué)院副院長楊東認為，P2P和股權(quán)眾籌屬于整治的“重中之重”。對于后者，楊東指出，部分股權(quán)眾籌通過銷售理財產(chǎn)品等方式，利用互聯(lián)網(wǎng)變相降低門檻，涉嫌違反證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會等相關(guān)規(guī)定。此外也有部分平臺存在放大宣傳及勸誘等行為，涉嫌“公募股權(quán)眾籌”。

為此，證券時報記者全面梳理了京東東家、螞蟻達客、36氪、百度百眾、360淘金等國內(nèi)幾大主要相關(guān)平臺后發(fā)現(xiàn)，在熱鬧的喧囂中，行業(yè)亂象已在顯現(xiàn)，除了“名稱定義混亂”、“股權(quán)債權(quán)混用”、“領(lǐng)投機構(gòu)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁”、“信息披露無序”等之外，“營銷形式傳銷化”及“虛假項目虛假投資”等，均引發(fā)業(yè)內(nèi)專家重視。

亂象一：

“帽子”亂戴

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資剛出現(xiàn)時，使用最廣泛的命名是“股權(quán)眾籌”，其“眾籌”二字取意于海外的Crowdfunding，這個稱謂目前仍在媒體宣傳中廣泛使用?？傮w來看，現(xiàn)在是股權(quán)眾籌、私募眾籌、非公開股權(quán)融資等各種名詞滿天飛。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)平臺上的股權(quán)投融資服務(wù)僅可面向特定對象，使用“眾籌”一詞并不貼切。相關(guān)機構(gòu)如果想要突破特定對象限制，面向非特定公眾實施股權(quán)眾籌，或可能觸及“非法集資”的紅線。

2015年8月10日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布“關(guān)于調(diào)整《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》個別條款”的通知指出，根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》精神，將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第十項的“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。這樣一來，現(xiàn)行的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)，唯一合規(guī)的名稱應(yīng)是“非公開股權(quán)融資”，不宜再冠以“眾籌”等名義。

記者調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，京東東家、百度百眾、360淘金等平臺官方網(wǎng)站，均將此業(yè)務(wù)命名為“私募股權(quán)”；36氪將其命名為“股權(quán)投資”；螞蟻達客命名為“非公開股權(quán)投資”。

亂象二：

股權(quán)債權(quán)糾纏不清

股權(quán)與債權(quán)均是資本市場的成熟產(chǎn)品，雖然都可作為企業(yè)融資工具，但對應(yīng)的權(quán)利、義務(wù)等本質(zhì)卻完全不同。

將債權(quán)產(chǎn)品包裝成“股權(quán)概念”進行營銷，是對投資者的嚴重誤導(dǎo)。證券時報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前運行中的多家股權(quán)投資平臺，都有“明股實債”的操作方法，或已涉嫌違規(guī)。

列在京東東家私募股權(quán)板塊的融資項目，分為創(chuàng)投板和消費板，但相關(guān)提示字體偏小，投資者不易區(qū)分。其中，消費板的項目雖混同在股權(quán)板塊中，但觀其回報機制，主要由約定期限的本金回購、約定比例的東家分紅和約定金額的“消費金”構(gòu)成，其金融實質(zhì)是債權(quán)產(chǎn)品而非股權(quán)產(chǎn)品。

2015年底上線的360淘金，在業(yè)務(wù)規(guī)則中表明其私募投融資服務(wù)是通過“遠期定價”規(guī)則來運行。按照此規(guī)則，融資項目在申請上線募集時僅提交目標融資金額，不進行定價。融資成功后視為投資人對融資公司擁有的債權(quán)，根據(jù)一定期限內(nèi)（即行權(quán)期）下一輪合格新融資，或行權(quán)期滿時上一輪融資及約定估值的定價去完成轉(zhuǎn)股，獲得轉(zhuǎn)股權(quán)。本質(zhì)上，當(dāng)投資人投資此類產(chǎn)品時，當(dāng)下?lián)碛械氖瞧髽I(yè)的債權(quán)而非股權(quán)。證券時報記者在其迄今已上線項目的融資資料、融資計劃書中，也沒有找到任何對債權(quán)抵押物的描述。

亂象三：

領(lǐng)投高杠桿轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險

目前互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺的主流模式是“領(lǐng)投+跟投”模式，即由專業(yè)投資機構(gòu)領(lǐng)投，起到盡職調(diào)查和估值定價的作用，散戶投資人再后續(xù)跟投，與機構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險共享收益。在這樣的模式下，領(lǐng)投專業(yè)機構(gòu)與跟投散戶投資者的投資比例很有講究，如果領(lǐng)投機構(gòu)所占比例過低，未免有機構(gòu)借散戶放杠桿以及將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給后者的嫌疑。

在京東東家最近8個創(chuàng)投板股權(quán)項目中，領(lǐng)投機構(gòu)投資額占上線募集金額的比例分別為，“占空比”項目為29%，“右腦人”為33%，“凹凸租車”為15%，“北斗車衛(wèi)士”為20%，“海拓”為62%，“摩卡愛車”為36%，“空空旅行”為15%，“婚派”為36%。結(jié)果顯示，一半項目的領(lǐng)投比重低于30%，占比40%以下的近九成。

上海金融學(xué)院科技金融研究院執(zhí)行院長陳文君認為，除了公示的領(lǐng)投上線金額比例過低外，這些領(lǐng)投機構(gòu)的資金實際已經(jīng)包含了杠桿，也就是說，所投資金中的絕大多數(shù)并非他自己的。陳文君表示，這一點在技術(shù)上幾乎難以穿透，相關(guān)領(lǐng)投機構(gòu)隨時可以再發(fā)起一家有限合伙公司去參與項目，散戶投資者甄別的難度相當(dāng)大。

記者調(diào)查結(jié)果顯示，36氪近期項目的機構(gòu)投資比重大都在30%以上，螞蟻達客上線項目的機構(gòu)投資比重多在50%~90%之間。

亂象四：

信披水平參差不齊

專業(yè)投資機構(gòu)在對企業(yè)進行線下股權(quán)投資時，會對企業(yè)進行實地盡職調(diào)查，盡可能獲取詳盡真實的企業(yè)信息。而通過互聯(lián)網(wǎng)平臺參與非公開股權(quán)投資的散戶，只能通過融資企業(yè)在融前披露的融資計劃書來判斷投資意向，以及通過融后披露的年報及其他信息來跟蹤企業(yè)進展。

目前，國內(nèi)幾大主要平臺對企業(yè)融資前計劃書的內(nèi)容格式要求大體相近，如公司基本業(yè)務(wù)、商業(yè)模式、運營現(xiàn)狀、團隊、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資計劃等，合格投資人均可藉此獲取準確的基本信息。但是，在融資后的信息披露上，雖然大多數(shù)平臺要求企業(yè)定期披露年報，不定期披露各類可能影響股東收益的重要信息，但在實際運行中能真正落地的并不多。

以年報為例，A股主板、創(chuàng)業(yè)板以及三板上市的企業(yè)，均要求披露經(jīng)審計的財務(wù)信息，并制定了嚴格的年報格式標準，這一目的在于充分保護投資人利益。然而，在非公開股權(quán)融資平臺融資的通常是VC階段初創(chuàng)企業(yè)，他們多數(shù)不具備承擔(dān)財務(wù)審計的能力，另一方面，要求這些企業(yè)面向幾十位投資人披露過于詳細的企業(yè)財務(wù)信息，或?qū)е旅舾行畔⑼饬?，影響企業(yè)日常運行乃至下一輪融資。因此，如何在法定信披與敏感信息保護之間取得平衡，是非公開股權(quán)融資平臺需要探索的課題。

以螞蟻達客為例，其2015年底首次上線，第一期上線企業(yè)在2016年募集完成。據(jù)一位不愿透露姓名的投資人介紹，螞蟻達客四個項目芥末金融、人人湘、連咖啡、零碳科技，均在2016年4月15日進行了年報披露。從其披露內(nèi)容看，應(yīng)是由平臺提供了統(tǒng)一模版。記者獲悉，只有項目的具體投資人才被允許進入項目信披模塊，而且每位投資人點開的年報頁面都會打上投資人的姓名水印，這有利于年報“非法流出”后的責(zé)任追究。

證券時報記者大致了解到，螞蟻達客平臺提供的信披標準模版，主要涵蓋管理層討論與分析、重大債務(wù)披露、重大法律糾紛及公關(guān)事件、股權(quán)變動情況、股權(quán)激勵方案及股權(quán)質(zhì)押情況等。

亂象五：

向傳銷蛻變

就在不久前，某知名行業(yè)網(wǎng)站列出國內(nèi)理財、眾籌、股權(quán)投資領(lǐng)域的“疑似傳銷名錄”，并指出，目前各類打著虛擬貨幣、數(shù)字加密貨幣、互助理財、網(wǎng)絡(luò)理財、游戲理財、挖礦機、眾籌、股權(quán)等名號的資金傳銷，似已泛濫成災(zāi)。此類傳銷組織短期內(nèi)圈錢后便關(guān)網(wǎng)跑路，造成極其惡劣的社會影響。

陳文君告訴記者，相比上面的幾點亂象而言，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資領(lǐng)域的“營銷形式傳銷化”趨勢日益明顯，因其破壞力巨大，更應(yīng)引起有關(guān)部門重視。以“股權(quán)私募眾籌”為例，既然名為私募，按規(guī)定就不能在互聯(lián)網(wǎng)上公開宣傳，所以線下的私下接觸成了主要形式，這容易使其向“傳銷”演變。

“直銷與傳銷天生就很像。國家為了保護金融保險行業(yè)的直銷業(yè)務(wù)，對有關(guān)提成分配的分級問題作了規(guī)定，但與傳銷總還存在易于混淆的地方。”她說。

與此相關(guān)，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)興起后，虛假項目在各細分子行業(yè)都屢禁不止。從融資租賃領(lǐng)域的e租寶到私募股權(quán)基金領(lǐng)域的中晉系，都為互聯(lián)網(wǎng)金融的虛假項目、非法集資等龐氏騙局敲響了警鐘。

陳文君表示，目前針對股權(quán)投資項目的融資平臺，尚未大面積曝出虛假項目。但虛報領(lǐng)投機構(gòu)、虛假投資金額、將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給散戶投資人等現(xiàn)象已初現(xiàn)端倪，值得警惕。