伴隨著監(jiān)管層加強(qiáng)資管杠桿約束以及基金子公司監(jiān)管的三份征求意見稿浮出水面，市場(chǎng)對(duì)債市去杠桿的擔(dān)憂再次升溫，恐慌情緒加劇下，利率債收益率整體震蕩上行，10年期國(guó)債收益率創(chuàng)去年12月18日以來(lái)的新高。

市場(chǎng)人士指出，從今年MPA考核體系推出、新發(fā)分級(jí)理財(cái)被叫停、銀行票據(jù)業(yè)務(wù)排查整頓力度加大，以及醞釀出臺(tái)券商資管業(yè)務(wù)和基金子公司監(jiān)管新規(guī)等一系列監(jiān)管動(dòng)向來(lái)看，在信用事件頻發(fā)背景下，監(jiān)管層正著力推動(dòng)債市去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)。短期來(lái)看，盡管監(jiān)管還未真正“動(dòng)刀子”，但對(duì)本就脆弱的市場(chǎng)情緒再次形成打壓，進(jìn)而可能導(dǎo)致資金去杠桿進(jìn)程加速，若恐慌性拋售再次發(fā)生，債市也可能面臨新一輪調(diào)整。

監(jiān)管舉措頻頻出臺(tái)

5月中旬以來(lái)，在信用事件頻發(fā)的背景下，一系列劍指金融市場(chǎng)去杠桿的監(jiān)管舉措密集出臺(tái)。

綜合媒體報(bào)道來(lái)看，先是理財(cái)市場(chǎng)的監(jiān)管趨嚴(yán)。上周有報(bào)道稱，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)近期向部分城市商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求其停止新發(fā)分級(jí)型 理財(cái)產(chǎn)品。隨后有消息稱，不僅是部分城商行，而是所有發(fā)過(guò)分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品的銀行均被窗口指導(dǎo)。

與此同時(shí)，監(jiān)管排查銀行票據(jù)業(yè)務(wù)也受到關(guān)注。本周知情人士透露，監(jiān)管部門此番對(duì)于銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的排查整頓力度空前。各商業(yè)銀行自上而下的自查正緊鑼密鼓進(jìn)行，部分商業(yè)銀行已全面暫停票據(jù)業(yè)務(wù)，另有部分商業(yè)銀行僅有電子票據(jù)業(yè)務(wù)正常開展。

而本周三有關(guān)券商資管業(yè)務(wù)以及基金子公司的監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)，令市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)去杠桿的擔(dān)憂進(jìn)一步升溫。據(jù)媒體報(bào)道，日前監(jiān)管層內(nèi)部已形成針對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的三份文件的征求意見稿或修訂稿，其中包括《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》、《證券投資基金管理子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)指引》。

據(jù)悉，“八條底線”細(xì)則擬定，股票、混合類資產(chǎn)管理杠桿倍數(shù)最多不超過(guò)1倍，期貨、固定收益、非標(biāo)類資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿不得超過(guò)3倍，其他類型資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿倍數(shù)不得超過(guò)2倍。同時(shí)基金子公司管理規(guī)定和風(fēng)控指引擬對(duì)基金子公司的設(shè)立設(shè)置一系列門檻，并對(duì)開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專戶子公司實(shí)施凈資本約束為核心的風(fēng)控管理和分級(jí)分類監(jiān)管。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，無(wú)論是一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的明確描述，還是權(quán)威人士講話中對(duì)杠桿的警惕，結(jié)合今年MPA考核體系推出、82號(hào)文等對(duì)信貸擴(kuò)張和理財(cái)業(yè)務(wù)等加強(qiáng)監(jiān)管、基金業(yè)全面清理資金池業(yè)務(wù)、央行金融穩(wěn)定局摸底銀行不良貸款真實(shí)性，以及上述對(duì)理財(cái)、票據(jù)、資管及基金子公司的監(jiān)管不同程度的升級(jí)，針對(duì)金融體系的新一輪全面監(jiān)管已經(jīng)來(lái)臨。

去杠桿擔(dān)憂升溫

分析人士認(rèn)為，近期一系列監(jiān)管動(dòng)向均反映在信用事件頻發(fā)背景下監(jiān)管層正著力推動(dòng)金融市場(chǎng)去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)于債市去杠桿進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性沖擊的擔(dān)憂再次升溫，并導(dǎo)致 利率債收益率整體上行。5月18日，中債10年期國(guó)債到期收益率報(bào)2.9550%，較上周一的2.88%上行了7.5BP，并創(chuàng)2015年12月18日以來(lái)的新高。

“二季度監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)、金融降杠桿是重要政策目標(biāo)，近期央行、銀監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)等出臺(tái)一系列加強(qiáng)銀行委外、理財(cái)產(chǎn)品、資管影子銀行等新政，反映出政策層正在朝著加強(qiáng)穿透式監(jiān)管、實(shí)質(zhì)重于形式、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管、限制影子銀行擴(kuò)張、防范無(wú)序違約等降杠桿目標(biāo)推進(jìn)。” 國(guó)泰君安表示。

興業(yè)證券認(rèn)為，債券市場(chǎng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩個(gè)層面，從宏觀層面看，金融杠桿的上升使得體系的脆弱性增加，債券資產(chǎn)會(huì)首先受到資金壓力的沖擊，而這種壓力可能來(lái)自于央行緊縮、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管等。從微觀層面看，券商等機(jī)構(gòu)杠桿畸高、配置風(fēng)格激進(jìn)，更容易受到流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊與杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)的約束。

目前來(lái)看，債市最為擔(dān)憂的是理財(cái)監(jiān)管會(huì)否成為下一個(gè)“黑天鵝”。這一輪債券牛市中，銀行理財(cái)規(guī)模的迅速膨脹，確實(shí)為債券市場(chǎng)帶來(lái)了巨額源頭活水，并成為推動(dòng)收益率下行的重要主力 ．2015年末，銀行理財(cái)配置債券及貨幣市場(chǎng)工具比重達(dá)到51%，較2014年末上升7.2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著大約有5.2萬(wàn)億增量資金進(jìn)入債券和貨幣市場(chǎng)，從而對(duì)資金成本形成顯著的下行壓力。

為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)收益負(fù)債成本倒掛的現(xiàn)象，大部分銀行均采取了直接加杠桿，或進(jìn)行委外投資間接增加杠桿的方式來(lái)維持資產(chǎn)端收益率水平，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。而今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)銀行委外監(jiān)管趨嚴(yán)愈發(fā)擔(dān)憂，上周銀監(jiān)會(huì)叫停新發(fā)分級(jí)理財(cái)，令一些機(jī)構(gòu)擔(dān)憂銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管或就此拉開序幕。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，后續(xù)對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管的趨嚴(yán)可能會(huì)逐步從分級(jí)型產(chǎn)品蔓延至平層型產(chǎn)品，而理財(cái)監(jiān)管的開始可能也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心加劇，導(dǎo)致理財(cái)資金去杠桿進(jìn)程加速，值得警惕。此外，若委外規(guī)模增速出現(xiàn)下降，進(jìn)而將影響到對(duì)信用債的需求。

短期實(shí)際影響有限

盡管市場(chǎng)人士對(duì)于債市去杠桿的擔(dān)憂仍在升溫，但綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，目前債券市場(chǎng)的整體杠桿率并不算高，且近期一系列監(jiān)管舉措對(duì)債市的實(shí)際影響總體有限，投資者不宜過(guò)分悲觀解讀。

據(jù)了解，銀行分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品主要投向債市，但存量規(guī)模并不大，尚不足1000億元，占比較小，即便上述消息確認(rèn)，預(yù)計(jì)對(duì)整個(gè)債市影響也較為有限。與此同時(shí)，盡管對(duì)資管杠桿的約束以及基金子公司監(jiān)管的升級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)去杠桿的擔(dān)憂，同時(shí)也使得子公司作為通道的最大優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，但基金子公司直接投資于債券市場(chǎng)的規(guī)?？赡懿淮螅蚁嚓P(guān)資管機(jī)構(gòu)已提前主動(dòng)調(diào)整倉(cāng)位和杠桿來(lái)防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

“概括而言，當(dāng)前監(jiān)管部門要去杠桿的主要原因是擔(dān)憂信用違約疊加高杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為去杠桿政策對(duì)債市的影響有限。” 申萬(wàn)宏源就此提出三點(diǎn)主要邏輯：第一，許多資管機(jī)構(gòu)在與客戶（特別是銀行）簽訂委外合同中，對(duì)于可進(jìn)行杠桿投資的標(biāo)的券種信用評(píng)級(jí)要求較高，也就是說(shuō)，目前場(chǎng)內(nèi)加杠桿的債券投資違約風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就較小。同時(shí)，場(chǎng)外杠桿可能采取新老劃斷的做法。第二，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)監(jiān)管趨嚴(yán)的消息，資管機(jī)構(gòu)通常會(huì)主動(dòng)調(diào)整倉(cāng)位和杠桿來(lái)防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。第三，即使相關(guān)政策正式出臺(tái)，可能會(huì)降低以銀行為主的優(yōu)先資金所要求的收益率，并間接降低銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，但目前偏好債市的委外資金規(guī)模預(yù)計(jì)很難減少。

據(jù)方正證券的最新測(cè)算，綜合考慮債券市場(chǎng)在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)的杠桿水平的話，2016年3月的全市場(chǎng)杠桿率可能在16.3%左右，近期全市場(chǎng)杠桿率的高點(diǎn)（于2015年12月出現(xiàn)）為19.6%附近?？傮w來(lái)看，整體債市杠桿在一個(gè)可控的狀態(tài)。雖然委外資金和分級(jí)產(chǎn)品提供的杠桿資金增長(zhǎng)很快，但尚未形成氣候，其對(duì)整體債市杠桿率的影響約在3%左右。

不過(guò)，在風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和信用違約頻發(fā)的情況下，研究人士仍建議投資者采取中高等級(jí)+短久期的防御型策略，尤其需要警惕偶然性因素帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。