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每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 黃博文

7月1日，萬科發(fā)布公告稱，萬科A將于7月4日復(fù)牌交易。停牌半年之久后，從明日起，萬科A的K線圖又將開始上下波動(dòng)，牽動(dòng)投資者的心。

如果此前各方的角力戰(zhàn)場(chǎng)在談判桌、在輿論場(chǎng)，各方的支持者只能通過“打嘴仗”發(fā)表態(tài)度，那么，從明天起，各方的一舉一動(dòng)都將與股票市場(chǎng)同頻震蕩，投資者也要用真金白銀為規(guī)則和情懷投票。

這意味著萬科控制權(quán)權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入決戰(zhàn)時(shí)刻。從目前來看，事件風(fēng)向越來越有利于萬科。7月3日晚間，萬科公告稱，萬科董事會(huì)2016年7月1日下午通過了“關(guān)于不同意深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司提請(qǐng)召開2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)的議案”，否決了寶能罷免萬科董事會(huì)八名董事的提議。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授周其仁則公開質(zhì)疑寶能收購資金來路，“英雄不問出處，但英雄的錢要問來路，寶能大手筆購股的錢究竟什么來路？”

如果萬科的盈安合伙人計(jì)劃復(fù)牌以后趁暴跌低價(jià)大規(guī)模增持股票，寶能卻因?yàn)檩浾摰馁|(zhì)疑，而沒有再進(jìn)一步增持，那么事件博弈雙方的力量將進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)。寶能要想最終獲得萬科控制權(quán)，可能更不容易。

修訂重組預(yù)案回應(yīng)華潤(rùn)質(zhì)疑

為了應(yīng)對(duì)即將到來的復(fù)牌，萬科7月1日一口氣刊出八條公告，為復(fù)牌護(hù)航，其中在回復(fù)深交所詢問函和重組方案的修訂案中，增加了前海國際項(xiàng)目土地交易作價(jià)的評(píng)估依據(jù)、前海國際盈利模式分析。

此前，華潤(rùn)質(zhì)疑重組方案中資產(chǎn)標(biāo)的定價(jià)過高，攤薄股東權(quán)益，萬科此次披露的內(nèi)容被指意在回應(yīng)華潤(rùn)的質(zhì)疑。

萬科公告披露，T201-0074、T407-0026 及 T407-0027 號(hào)地塊的土地使用權(quán)注入深圳地鐵集團(tuán)時(shí)的原作價(jià)出資金額為235.90億元，地鐵集團(tuán)將上述三項(xiàng)地塊增資注入前海國際的作價(jià)金額同樣為235.90億元。

萬科深鐵重組預(yù)案中前海國際項(xiàng)目作價(jià)456.13億元，比原作價(jià)出資金額增值220.23億元。其中前海樞紐項(xiàng)目的土地使用權(quán)預(yù)估值為325.03億元，安托山項(xiàng)目的土地使用權(quán)預(yù)估值為 130.71 億元。

結(jié)合深圳市和南山區(qū)土地招拍掛市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析，2016 年以來成交樓面均價(jià)較2012年相比分別增長(zhǎng)353.77%及284.13%，較2015年分別增長(zhǎng)40.70%及34.12%，增幅明顯；而前海樞紐項(xiàng)目和安托山項(xiàng)目預(yù)估值較原作價(jià)的增值率分別為123.30%和44.69%，增值率在合理范圍內(nèi)。

此前華潤(rùn)質(zhì)疑前海樞紐及安托山項(xiàng)目，折合樓面價(jià)分別為.59萬、3.87萬元，但由于支付股權(quán)溢價(jià)不能抵扣物業(yè)銷售的土地增值稅及所得稅，實(shí)際樓面價(jià)分別約為4萬多、5萬多元，與同區(qū)域招拍掛拿地價(jià)格相比沒有優(yōu)勢(shì)。

萬科公告中披露，前述兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)新增權(quán)益可售面積約155萬平方米。招商證券房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，按可售面積口徑，前海樞紐項(xiàng)目和安托山項(xiàng)目的原始樓面價(jià)分別為1.2萬、2.6萬元；按標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)折算的平均樓面價(jià)分別為2.7萬、3.8萬元，增幅分別為123%、45%?？紤]到兩個(gè)項(xiàng)目周邊在售辦公、住宅均價(jià)分別約為8萬、10萬元，此次交易折算的平均樓面價(jià)大約占現(xiàn)時(shí)房?jī)r(jià)的30%左右，明顯低于一級(jí)市場(chǎng)拿地行情。

此外，萬科在修訂案中補(bǔ)充了前海國際項(xiàng)目的盈利模式分析，稱通過核心區(qū)域租金上漲、新業(yè)務(wù)類型的附加收益，依托“軌道+物業(yè)”經(jīng)營(yíng)模式，可以保證前海國際持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

復(fù)牌將是寶能的“黑天鵝”？

鉅盛華及其一致行動(dòng)人要求召開臨時(shí)股東大會(huì)撤換董事會(huì)成員提議被否決，是復(fù)牌前唯一的利好支持了。此前，因?yàn)槿A潤(rùn)和寶能聯(lián)手反對(duì)，萬科重組預(yù)案幾近流產(chǎn)，沒有明顯利好支持，市場(chǎng)擔(dān)憂萬科A“裸復(fù)牌”。

萬科董秘朱旭在6月27日年度股東大會(huì)上指出，2015年12月18日停牌前20個(gè)交易日內(nèi)，萬科A累計(jì)漲幅68.6%，相比同期大盤深圳綜指高出66個(gè)百分點(diǎn)，相比房地產(chǎn)同行業(yè)指數(shù)高出56個(gè)百分點(diǎn)。而停牌半年期間，大盤指數(shù)已經(jīng)下跌18%，同行業(yè)指數(shù)下跌28%。大盤走勢(shì)加之萬科深鐵重組預(yù)案前景不明朗等因素，都會(huì)施壓股價(jià)。

多位財(cái)經(jīng)分析人士認(rèn)為，萬科A復(fù)牌后下跌幅度至少20%。相比保利、金地等同類地產(chǎn)股，萬科股價(jià)上漲明顯過快過高。萬科H股是一個(gè)可衡量的參照， 2015年末至今，萬科H股已經(jīng)下跌30%。

萬科A的補(bǔ)跌對(duì)第一大股東寶能將造成極大的壓力。

截至萬科A停牌，寶能通過旗下前海人壽和鉅盛華兩家公司持股萬科24.29%，前者持股6.67%、后者持股17.62%，舉牌過程中耗資430億元，以萬科停牌價(jià)24.43計(jì)算，寶能浮盈230億元。

綜合來看，從2015年7月到12月，寶能用于收購萬科A股的這400多億元，每年利息支出在30億元以上。2015年，萬科分紅約80億元，寶能作為第一大股東分紅約20億元，可覆蓋部分付息成本。

但如果不考慮分紅獲利，僅是加上付息成本，寶能平均持倉成本至少在17元以上。一位券商的分析師就表示，據(jù)其測(cè)算，寶能持倉成本在17元到18元。“假如萬科復(fù)牌有3個(gè)跌停板，將達(dá)到寶能持股成本紅線。”他說。

西南證券的分析師表示，若按寶能持股的接近成本17元計(jì)算，假設(shè)萬科A復(fù)牌后股價(jià)下跌10%，寶能尚有浮盈近120億元；如果下跌20%，浮盈近80億元；下跌30%，浮盈就不到30億元了；下跌40%時(shí)，寶能將虧50億元左右。

據(jù)財(cái)新網(wǎng)的報(bào)道，萬科股價(jià)下跌20%~0%，寶能作為結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的劣后級(jí)，將被追加保證金，否則將被平倉；如果下跌40%，優(yōu)先級(jí)也會(huì)爆破，萬能險(xiǎn)也有贖回風(fēng)險(xiǎn)。

在鉅盛華及其一直行動(dòng)人給深交所的報(bào)告中，大部分持有萬科的資管計(jì)劃的質(zhì)押率為50%，平倉線為120%。這意味著，如果萬科A股價(jià)跌至20元以下，寶能作為劣后就需要追加資金，如果沒有資金追加，將會(huì)面臨平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，也有分析認(rèn)為，寶能后備資金足以扛得起萬科的三個(gè)跌停板。鉅盛華2015年報(bào)顯示，2015年鉅盛華實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)201.7億元，其賬面貨幣資金為267.83億元，寶能掌握的資金超過300億元。

寶能會(huì)不會(huì)在萬科復(fù)牌股價(jià)下跌之時(shí)繼續(xù)增持？面對(duì)意圖不明且手段彪悍的寶能，沒有人知道它會(huì)如何行動(dòng)。

投資者關(guān)注套利機(jī)會(huì)

作為深市第一大權(quán)重股，萬科A的復(fù)牌將會(huì)對(duì)指數(shù)產(chǎn)生沖擊。“萬科A復(fù)牌首日跌停基本沒有懸念，大家都在猜測(cè)幾個(gè)跌停后會(huì)有大資金重新買入。萬科A對(duì)市場(chǎng)沖擊或許沒有市場(chǎng)想象的那么大。”華南一位股票基金經(jīng)理向記者表示。

事實(shí)上，不少投資者甚至想在這次交鋒中“撿便宜”。在一個(gè)私募基金經(jīng)理的群里，多位投資人士表示會(huì)關(guān)注萬科A復(fù)牌后的走勢(shì)，并在其中發(fā)掘是否有套利的機(jī)會(huì)。

另外值得關(guān)注的是，作為萬科事業(yè)合伙人制度的一部分，萬科管理層控制的盈安合伙是否會(huì)借此增持萬科股份，以增加萬科管理層在股權(quán)之爭(zhēng)中話語權(quán)。不過長(zhǎng)期關(guān)注萬科股權(quán)之爭(zhēng)的分析者認(rèn)為，此種可能性很小，“在這樣敏感的節(jié)點(diǎn)，萬科管理層會(huì)避嫌，以免留下被指責(zé)的借口”。

目前萬科股權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)的社會(huì)爭(zhēng)論還在持續(xù)發(fā)酵，在中石化原長(zhǎng)傅成玉等重量級(jí)人士發(fā)聲后，法律界、經(jīng)濟(jì)界的專業(yè)人士也在這兩天集中表態(tài)，呼吁爭(zhēng)端在規(guī)則框架內(nèi)解決。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授周其仁表示，英雄不問出處，但英雄的錢要問來路，寶能大手購股的錢究竟什么來路？

周其仁認(rèn)為，在現(xiàn)行法規(guī)框架下，融資購股不是不可以，但其中的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該向市場(chǎng)和一切可能相關(guān)的公眾投資人披露清楚，究竟哪幾類金融承諾？背負(fù)著多少要兌付的義務(wù)？讓相關(guān)各方都可以來判斷，這對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定至關(guān)重要。

北大國發(fā)院教授張維迎認(rèn)為，萬科事件只能通過當(dāng)事方之間談判解決，而不能靠行政手段，甚至也沒有必要借助于司法程序。他指出，談判本身不違反任何契約精神，應(yīng)多用市場(chǎng)的邏輯來解決問題。

有分析人士表示，在這場(chǎng)爭(zhēng)論中，寶能的資金來源一直讓市場(chǎng)擔(dān)憂。比如萬能險(xiǎn)，在國外都是按照證券基金來管理的，但是在國內(nèi)現(xiàn)行的監(jiān)管框架下，它不受股票基金的監(jiān)管，也沒有股票基金的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

保險(xiǎn)公司拿這個(gè)錢加上很高的杠桿去買股票，去控制實(shí)業(yè)公司，將導(dǎo)致投保人的風(fēng)險(xiǎn)倍增，一旦股價(jià)出問題，他們會(huì)賠的血本無歸；同時(shí)也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。就像萬科遇到的情況，寶能成為大股東才幾個(gè)月，就要罷免整個(gè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，要趕走整個(gè)管理層，這對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和中小投資者沒有益處。

中國政法大學(xué)法學(xué)院教授李建偉表示，萬科事件早晚有溢出效應(yīng)，超越公司法和資本市場(chǎng)規(guī)則。希望最后不是哪一方的勝出，而是法律的勝出，是契約精神的勝利。