每經(jīng)編輯 陸慧婧    

債券市場(chǎng)的"冷門(mén)"品種超長(zhǎng)債，近期因?yàn)榇鬂q而引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注。

所謂超長(zhǎng)債，一般是指10年期以上的債券（不含10年期），且以國(guó)債為主，企業(yè)很少發(fā)20~30年期限債券。

上周，10年期國(guó)債收益率不斷走低，從2.82%一路跌至2.79%；屬于市場(chǎng)價(jià)值洼地的超長(zhǎng)債收益率也呈現(xiàn)大幅下行趨勢(shì)。

超長(zhǎng)債這波行情，除了帶來(lái)賣(mài)方分析師的多空對(duì)決外，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)--基金公司對(duì)超長(zhǎng)債也看法不一，部分基金經(jīng)理持觀望態(tài)度，也有基金經(jīng)理認(rèn)為少量資金參與并無(wú)大礙。

那么，超長(zhǎng)債的火爆還能持續(xù)多久，又將如何影響債券市場(chǎng)？

基金經(jīng)理稱少量參與超長(zhǎng)債

上周，利率債收益率重歸下行方向。利率債主要是指國(guó)債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)。

首先，各關(guān)鍵期限國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅下行。上周，1年期國(guó)債下行5.58BP，3年期國(guó)債下行4.16BP，5年期國(guó)債下行8.53BP，10年期國(guó)債下行3.64BP。

其次，市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)超長(zhǎng)期利率債的追逐，收益率下行幅度顯著高于關(guān)鍵期限下行幅度。上周，15年國(guó)債、20年國(guó)債、30年國(guó)債和50年國(guó)債的收益率分別下行了12.99BP、10.71BP、9.44BP、10.98BP。

利率債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行也延續(xù)火爆態(tài)勢(shì)，除16國(guó)開(kāi)10(增16)外，發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均在3以上。大多數(shù)利率債品種發(fā)行利率較前一日市場(chǎng)到期收益率，均出現(xiàn)了明顯下滑。

受債券市場(chǎng)整體行情回暖影響，最近一個(gè)月，債券基金凈值也全線飄紅。截至7月25日，800只債券基金（A/C份額分開(kāi)計(jì)算）中，僅有10只債券基金一個(gè)月內(nèi)凈值漲幅告負(fù)，其余凈值漲幅在0.03%~3.95%不等。其中，民生加銀轉(zhuǎn)債優(yōu)選債券基金、南方永利1年定期開(kāi)放債券基金和博時(shí)信用債券基金等8只基金，最近一個(gè)月漲幅超過(guò)3%。

一位華南大型基金公司基金經(jīng)理坦言，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債期限長(zhǎng)，超長(zhǎng)債參與主體更多來(lái)自保險(xiǎn)公司，自己近期曾少量參與超長(zhǎng)債行情。"超長(zhǎng)債流動(dòng)性不好，加上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金凈值波動(dòng)幅度有要求，只用了10%的倉(cāng)位買(mǎi)入超長(zhǎng)債，按照近期超長(zhǎng)債平均6%漲幅估算，對(duì)基金凈值貢獻(xiàn)度大約在0.6%的水平。不過(guò)，鑒于今年上半年債市行情低迷，對(duì)于純債基金來(lái)說(shuō)，0.6%也算是不錯(cuò)的階段性收益。"

上海另一位債券基金經(jīng)理則稱，超長(zhǎng)債流動(dòng)性差。不僅是開(kāi)放式債券基金，即使是定期開(kāi)放式債基，到了基金開(kāi)放申購(gòu)贖回日，也會(huì)面臨賣(mài)出難題，因此自己并沒(méi)有買(mǎi)入超長(zhǎng)債。對(duì)他而言，盡管10年期利率債久期不如超長(zhǎng)債長(zhǎng)，但是流動(dòng)性好，買(mǎi)入10年期利率債是更優(yōu)的選擇。

事實(shí)上，早在今年二季度末，部分債券基金就已加倉(cāng)利率債。申萬(wàn)宏源研究報(bào)告顯示，二季度部分債券基金小幅上調(diào)債券或存款和備付金倉(cāng)位。券種配置上，債券基金普遍減持企業(yè)債倉(cāng)位，利率債和可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位則上升。

利率債品種當(dāng)中，債券基金普遍上調(diào)金融債和國(guó)債倉(cāng)位，且前者倉(cāng)位上升幅度大于后者。一級(jí)債基的金融債占基金凈值比率增長(zhǎng)幅度最大。而除保本債基外，其他債基的國(guó)債占基金凈值比率均微幅回升。

如果從基金重倉(cāng)來(lái)看，重倉(cāng)債券的集中度有所回升。大部分債券基金增加利率債和可轉(zhuǎn)債的重倉(cāng)持倉(cāng)，下調(diào)公司債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)闹貍}(cāng)持倉(cāng)。二季度重倉(cāng)債券平均久期有所回升，從4.78年小幅升至4.87年。

超長(zhǎng)債后市分歧

另一方面，對(duì)超長(zhǎng)債的爭(zhēng)議熱度并不亞于它的火爆行情。

7月11日，國(guó)泰君安證券發(fā)表報(bào)告《超長(zhǎng)利率債，新價(jià)值洼地》；7月12日，申萬(wàn)宏源發(fā)表報(bào)告《超長(zhǎng)期利率債配置無(wú)價(jià)值，交易無(wú)空間》；同時(shí)，國(guó)信證券、中金公司紛紛看好超長(zhǎng)期利率債。

國(guó)泰君安連發(fā)《超長(zhǎng)利率債，新價(jià)值洼地》《重申超長(zhǎng)債交易價(jià)值》《超長(zhǎng)債！第三遍！》《超長(zhǎng)債有些瘋狂，但機(jī)構(gòu)任然理性》4篇研報(bào)，力挺超長(zhǎng)期利率債投資機(jī)會(huì)。國(guó)泰君安認(rèn)為，受到一級(jí)發(fā)行擴(kuò)容、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性改善、收益率曲線超長(zhǎng)端偏陡峭，債券牛市中有繼續(xù)平坦化的可能；增長(zhǎng)和通脹邊際都在下降，機(jī)構(gòu)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到超長(zhǎng)期利率債的投資價(jià)值，超期利率債是典型的價(jià)值洼地。

國(guó)信證券稱，目前來(lái)看國(guó)開(kāi)債20-10Y的利差隨著這波凌厲的下行，已壓縮至43BP，達(dá)到歷史平均水平。但歷史上，超長(zhǎng)期利率債流動(dòng)性不佳，從20-10Y的角度來(lái)說(shuō)，往往出現(xiàn)牛陡情況（主要是10年期下行）。所以，歷史平均的利差水平是在超長(zhǎng)期品種流動(dòng)性始終不好的情況下的水平。滾動(dòng)發(fā)行制度后，超長(zhǎng)期利率品種的擴(kuò)容使得超長(zhǎng)期利率債的流動(dòng)性增強(qiáng)，利差水平較歷史平均水平應(yīng)當(dāng)有更大幅度壓縮。

申萬(wàn)宏源證券堅(jiān)持提示超長(zhǎng)期利率債的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為從配置角度看，超長(zhǎng)期利率債跨越幾個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，一般只有當(dāng)絕對(duì)收益率在歷史均值之上的時(shí)候，才有配置價(jià)值。而目前超長(zhǎng)期利率債利率處于歷史最低水平附近，很明顯，這樣的利率品并不具有長(zhǎng)期配置的價(jià)值。從交易價(jià)值看，超長(zhǎng)期利率債的回暖得益于前期10年利率債利率的下行。但是近幾個(gè)交易日看，10年品種已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)對(duì)債市的樂(lè)觀預(yù)期，后期利率下行的空間非常小，甚至還會(huì)上行。

工行資管賴海濤則表示，市場(chǎng)關(guān)于超長(zhǎng)期利率債的爭(zhēng)議其實(shí)是不存在的，或著力于預(yù)言收益率下行，或著力于提示投資價(jià)值和交易風(fēng)險(xiǎn)。超長(zhǎng)期利率債的流動(dòng)性溢價(jià)收窄空間有限，但是期限利差在經(jīng)濟(jì)走弱、資金穩(wěn)定和配置需求強(qiáng)烈的推動(dòng)，存在進(jìn)一步壓縮的可能。需要注意的是，超長(zhǎng)期利率債的高久期杠桿、高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；參與機(jī)構(gòu)應(yīng)該客觀評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，相符則是最好的選擇，相悖則是最糟的選擇。

上述買(mǎi)入超長(zhǎng)債的基金經(jīng)理認(rèn)為，超長(zhǎng)債行情基本已告一段落，近期超長(zhǎng)債收益率有所上行，但目前風(fēng)險(xiǎn)并不大，他選擇繼續(xù)持有。

一位基金公司固定收益部總監(jiān)稱，有分歧才意味著機(jī)會(huì)，最擔(dān)心的反而是一致預(yù)期。債券是組合投資，如果只是少部分參與，流動(dòng)性問(wèn)題并不大。

華南一位基金經(jīng)理表示，投資超長(zhǎng)債只是拉長(zhǎng)投資組合平均久期的一種方式。該公司旗下部分債券基金持倉(cāng)超長(zhǎng)債，對(duì)于流動(dòng)性不好的品種，應(yīng)該在行情結(jié)束之前及早賣(mài)出。

那么，超長(zhǎng)債的火爆將如何影響整體的債券市場(chǎng)呢？"債券市場(chǎng)今年整體基調(diào)是震蕩市，若是超長(zhǎng)債回調(diào)也會(huì)帶動(dòng)債券市場(chǎng)整體回調(diào)"，一位固定收益首席分析師分析指出。

上述上海債券基金經(jīng)理認(rèn)為，今年最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于匯率風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到很大程度釋放，目前債券市場(chǎng)沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)投資機(jī)會(huì)也消耗得差不多了。而上述持有超長(zhǎng)債的基金經(jīng)理看好債券市場(chǎng)三季度行情，他認(rèn)為行情沒(méi)有結(jié)束，"經(jīng)濟(jì)不好，通脹下行，新入場(chǎng)資金配置壓力很大。"

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